今天分享的主題是“分拆時代的產業龍頭——地產板塊‘再認識’”。地產板塊不算資本市場非常熱門的板塊，但是它有著自身運行的規律。

地產板塊走勢再覆盤：政策趨勢是關鍵

首先看一下地產行業運行的週期性特徵。

這個板塊的門檻並不高，在過去的一段時間，曾經出現過房價大幅快速的上升和銷量急速上升的時間點，到最近一段時間尤其在2019年以後房價漲幅並不算太快，整體銷量增幅還在繼續，但是也不算是一種特別快的情況。

從二手房房價來看環比上漲也慢慢回到穩定的狀況。當然各個城市的情況不同，有些一線城市房價表現相對是比較差的情況，包括北京過去的兩年，當然在絕對房價上它比較高，但在過去兩年的表現確實一般。對一些三線城市來說，過去一兩年整個房價表現還是可以的。整體國家也確定了“因城施策”的方針，使得各地房價表現呈現出差異化。

資本市場歷史上尤其在2018年後整個市場的表現如何？

數據來源：中國指數研究院，中信證券研究部

2018年後政策分為三段：

2018年初，上承2017年後去庫存嚴格的狀態，持續出臺限購限貸的政策，強調房地產調控不會動搖和不會放鬆，另一方面，尤其是舉牌的長線資金在那時候也做出了繼續減持的做法，但也有長線資金在那個時候增持了一些公司。一直到2018年第四季度，才可以說那一輪非常嚴厲的房地產調控來到了中間的修整期，當時的表態是“完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制，保持房地產市場調控政策的連續性和穩定性。分清中央和地方的事權，實行差別化調控，限購、限貸、限售。”行政政策限制性政策當時告一段落，至少沒有大規模的新增。按揭利率在2018年底達到一個頂部。

2019年初有一次政策相對比較溫和的時段

回頭來看，2019年一季度是非常短暫的一個季度，那個季度我們的確視為偏松的一個季度。在那個季度地產開發商拿地熱情非常高漲，甚至出現了一些“麵粉貴過麵包”的現象，這種現象使得2019年二季度市場情緒又發生了一些不利的變化。主要是指房地產融資政策開始收緊，按揭利率有一些窗口指導再次走向了上升階段。企業融資這塊，有些拿地過於積極的企業甚至在融資方面出現一些問題。在表態方面，也繼續強調房子是用來住的，不是用來炒的，落實房地產長效管理機制，特別說到，不將房地產作為短期刺激經濟的手段，這樣一個提法打消了一些過分放鬆的預期，房地產融資也持續收緊。

到了2019年年底的時候，政策達到一箇中性階段。

為什麼我們說那麼多政策趨勢的內容？

其實決定A股地產行業表現的關鍵並不是銷售表現的怎樣，甚至也不是拿地或者其他一些事件性的因素，而是說政策的趨勢。

衡量政策趨勢的關鍵其實是按揭利率。長線資金主要是保險資金的買入賣出行為的確會對股價產生非常大的影響。

我們算了一下，最關鍵的是如果在政策偏松的時期，無論基本面是好是壞，地產股的確獲得超額收益的概率比較大，在政策偏緊的時期地產股跑輸大盤的概率比較大我們按所謂的“紅綠現象”看，基本在紅線的階段該板塊超額收益比較明顯，在綠色的階段這個板塊跑輸的概率比較大。由於整個市場經常出現的放鬆時間短，收緊的時間長，所以我們也可以理解整個地產股行情經常呈現出反彈比較短促，調整時間較長的現象。

怎麼來定義政策是收緊還是放鬆呢？

一個非常簡單的辦法就是看按揭利率。如果你認為季度末按揭利率比季度初要低一些，一般是說政策在放鬆或者趨松的階段；如果你認為季度末的按揭利率比季度初要高一些，大概率政策的確在收緊張的階段。

龍頭公司在按揭利率下降的階段是能夠跑贏大盤8.4%的，相對於地產板塊來說，如果以全行業而言比較好的配置時間點，應該是自緊而松發生變化的季度，我們認為2020年第一季度的確是這樣一個季度。

疫情將如何影響房地產銷售？

當前市場到底處在什麼樣的位置？運行到了什麼樣的態勢？

一是看到一線城市居住用地成交比較多，這不是因為企業拼命在一二線城市搶地的原因，主要是因為地方對土地出讓熱情更高，在供給端的確拋出了一些更加優質的土地，這些優質土地確實吸引了開發商的參與。

其實，地方政府性質基金的預算收入中的主體就是土地出讓金。我們想做一個積極的財政政策，一般來說要麼是加高稅收，要麼是多賣土地增加土地出讓金，要麼是提升政府部門的槓桿率，做一些專項負債。實際上目前的角度來看，要大規模增加稅收確實比較難，這時候當然會考慮負債的辦法，其實2020年對土地出讓金的需求一點都不小。

我們總結了重慶、瀋陽、上海、北京、天津、哈爾濱六個城市的土地出讓特別是政府性基金收入的預算情況。

可以看出2020年預算比2019年預算增長超過16%，與2019年實際情況基本持平略有下降。預算本身是十分慎重的，平均每年要超額完成20%左右，我們預計2020年政府性基金收入的增幅也是比較快的。這時候我們要考慮這些城市更多是在一月份披露的，沒有考慮到疫情的情況，如果我們把疫情納入考慮，相信整個市場的土地側對於土地出讓金的要求可能會比之前市場想象的更高一些。

企業當然面臨著更好的拿地機會，但是我們必須要承認，企業也面臨著嚴峻的銷售考驗。銷售考驗在開年的時候衝擊當然是在疫情之前，企業完全沒有意識到的。因為在疫情之前，雖然我們把二月份作為銷售淡季，但是三四月份的確是企業搶銷售的重要時間點。最後的結果，實際上企業沒有充分抓住這個時間點。目前來看，沒有抓住這個時間點最大的原因是因為大量售樓處的關閉，以及居民沒有辦法大規模聚集，也沒有辦法在線下大規模看房。這件事情肯定會暫時對銷售產生影響。2020年二月樣本龍頭公司銷售額同比下降30%左右，銷售面積下降20%左右，這種表現既是在意料之外，也是在意料之中。

說它在意料之外，如果站在去年年底會說今年沒有那麼差，因為可出貨值也挺多的，居民心態也比較穩定。但是如果考慮疫情這個影響也在意料之中。

但是我們想說疫情之後怎麼樣，目前到這一週估計全國售樓處的開放比例會達到75%以上，在三月中下旬左右，除了武漢之外絕大多數的售樓處應該都會開放。居民的消費心態和行為應該也能在四月份以後得到明顯的恢復。

在疫情過程中有兩件事情會影響未來的銷售表現：

• 一是大家都宅在家裡，對於更好的房子、更大的房子的憧憬或者現實真實的需求應該會有所增加；
• 二是另外一個更重要的因素，就是在這個階段利率走勢也出現了明顯的下行，三月份馬上LPR再有一次報價，大概率會有下降，甚至在二季度存款基準利率也會出現一定的下行。

這些事情客觀上都會對整個房地產未來需求釋放形成正面刺激。所以，雖然一季度錯過了很多銷售機會，二季度認為整個市場銷售情況應該會逐漸轉好，全年來看銷售有可能保持一個溫和的正增長。

但是市場會擔心沒有東西賣怎麼辦？因為開復工的情況沒有大家想象的那麼好，到目前為止正常開復工項目佔計劃比例也就60-70%，而且正常開工的60-70%中，又有60-70%在進度上晚於預期，換句話說是外來勞務人員沒有充分返崗。

但是在銷售端不太擔心這件事情，因為銷售資源不太會受到疫情明顯的影響，或者可以說是非常充裕的。房地產是預售制的概念，最近有大量的地方包括山東無錫等地出臺政策降低企業預售門檻，雖然復工比以前想的要慢一些，但因為開售門檻的降低所以可售資源不會受到明顯的衝擊，或者也可以說十分的充裕。

從政策角度來講，我們也看到政策分為兩個層面，追求整個房地產市場的健康穩定發展。確實疫情改變了很多行業的運行，房地產行業也在內。在疫情之後各地的確出臺了一些政策，我們主要將它分為供給側政策和需求側政策：

供給側的政策包括降低預售門檻包括延期繳納土地出讓金，包括順延開竣工時間，減免土地出讓相關的費用等等，這些都跟供給側有關。相對來說供給側的政策組合非常豐富，也是作用非常直接的，同時也是非常有效的。

需求側的政策，包括放開落戶條件和限購條件，提高公積金貸款的可申請比例，給予特定的人群一定購房補貼等等。需求側政策比較敏感，也需要不斷探索。在供給側政策方面市場爭議相對少一點，在需求側方面大家就會覺得是不是有悖於“房住不炒”的初心，是不是不利於長效機制的建設，其實大家的討論會多一點。但無論如何，其實兩個層面的政策都在不斷的推動市場向平穩的方向去走。

另外一個非常重要的特點，是融資成本的穩步下降，境內外債券市場出現了供不應求的局面，這個現象的影響在於：

一方面房地產相對來說良好的信用記錄和比較大的資金需求都成為了對於收益率有一定要求的固定收益投資者非常青睞的標的；

第二方面房地產企業受制於整個發債的限額，它可以發行的債券規模並沒有大家想象那麼大，這種供求不匹配導致了中等以上信用評級的開發企業的確非常受到債券市場的青睞，他們的融資成本出現明顯下降。

第三方面他們在非標市場上也備受信任。全行業都是如此，但相對來說是中間受益最多，兩頭受益不多。中間受益最多是指融資成本在中間的，不算很低但也不是特別高的企業可能被市場信任，融資成本下降比較多。最優秀的那些企業原來的融資成本就已經很低了，去年年底龍湖就能發債到4%以下，不可能指望它有一天發到2%以下，這件事情它同比例或同絕對額度的增加，這件事情本身不太現實。所以，

地產行業分拆時代：價值再發現

剛才介紹了整個房地產行業週期性特徵和現在還算是配置地產股相對不錯的時間。最後我們講一講今天這個時間點，我們做房地產研究和五年前、十年前的不同。

我個人2006年做房地產的研究，早年更多是做宏觀研究和政策研究，在企業研究層面更多的是關注企業土地儲備和企業週轉情況，關注企業的銷售規模。但是，最近幾年市場在變化，行業在變化，龍頭的行為也在變化，行業正在迎來“分拆時代”這樣一個非常重要的新時代。

整個房地產開發行業從非常長遠的角度看，它的空間、前景、發展前途已經沒有那麼遠大了，不僅是我這麼說，相信很多上市公司也會承認這一點，這是一個ROE還不錯的行業，這裡有很多具備價值的企業，這些企業有非常豐厚的土地儲備，也有精明能幹的管理層，但無論怎麼說，中國的房屋總體存量規模比十幾年前有明顯增長，整個我國的房租回報率是不高的，這都暗示了房地產行業不太可能在非常長的時間內，比如二十年的時間內維持目前的銷量並持續增長，這件事情本身是很難的。

對於企業來說一個合理的應對，的確是在可能的範圍內將一些增量的業務資源投入到新的業務領域，同時謀求這些業務領域的獨立發展，以便為整個企業未來的成長做出貢獻。所以，在十年前最好的企業一定是專注的企業，在今天最好的企業可能是需要尋求一些轉向的路徑，去適應未來的企業。所以，房地產公司也往往始於地產，而不止於地產，經常希望切入到家庭生活的其他領域，希望去拓展一些持有類的業務，為未來做一些準備。

當然，房地產房地產走向多元化的公司也有一些優勢，比如長期以來的品牌戰略、優秀的運營管理人才、充裕的資金等等。

市場上第一個認可的分拆細分領域就是物業管理，在五年前去談物業管理時，我們都認為這只是房地產行業的成本中心、品牌中心、售後服務中心，這個行業只不過是房地產公司的一個附屬部門，整個市場上很多的消費者也對物業管理的品牌與房地產的品牌一視同仁，覺得我看到的萬科不管是物業也好，還是開發商的人也好，它只是萬科，沒有對物業管理公司有那麼清晰整體的認識。但其實

我們已經看到很多地產公司把房地產業務之外的物業管理業務分拆出來，單獨上市。有的是採取子公司掛牌的方式，有的是採取先剝離再獨立上市的方式，有的採取分立的方式，總而言之以不同的方式使得物業管理板塊成為獨立的板塊，當然這些板塊是在港股，A股公司非常少。但這個板塊有幾個特點：

1.經營比較穩定、成長性比較好；

2.市場也給予該板塊一定的認可和比較高的估值水平。

對於這些龍頭公司而言，無論是萬科、保利、金地還是港股的龍湖、融創，物業管理都是它業務組成的一部分。我們談龍頭公司不僅談房地產開發的價值，也包含它的物業管理的價值，有些公司已經把這個價值顯性化。比如保利已經推動了保利物業登陸港股市場，它也有一個市值，有些公司沒有推動它的業務顯性化，這塊是被母公司股東掌握的業務價值。

因為市場比較認可物業管理行業，但是，除了物業管理之外，相信房地產公司還會有新的業務的分拆，還會有新的業務板塊來證明公司價值不止於開發。

比如商業地產運營。商業地產運營和商業地產不是一回事。還商業地產經常會出表，主要表現為一家母公司把商場賣掉或者把商場培育上市，其實培育上市和賣掉沒有本質的區別。我這個商業獨立經營成立一個平臺，這個平臺以REITs的形式存在，或者以其他的形式存在。但在我國更有可能出現一個“輕重分離”概念，商業運營可能會和房地產開發的未來分離，這些品牌和運營團隊可能會單獨成為一個上市的主體。因為對投資者來說最具吸引力的真的不是商業地塊本身而是商業地產的運營能力，我們相信這塊是在物業領域之外會在未來很短的時間去探討所謂分拆的領域。

這樣的領域還有很多，包括物流等其他的一些領域，都是未來房地產行業價值的重要組成部分。因為我們以往說房地產行業的價值，其實更多的談到的是開發業務的價值，今天我們談的更多的是一些綜合的價值。對開發業務而言它有一個價值迴歸過程，對綜合的其他新業務而言它有一個價值發現的過程。

萬變不離其宗，今天的時代的確是一個按揭利率往下走的時代，也是房地產龍頭公司2019年年底即將兌現，2020年業績平穩增長的時代，同時也是新業務板塊單元不斷出現，形成對房地產企業市值助力的時代。其實這個時代還是可以考慮對於房地產行業的一個配置。

從風險提示的角度看，中長期來講，房地產行業，尤其是開發行業中長期的成長空間非常有限，這一點也請各位投資者注意，這不是一個成長性行業，也不是可以去展望十年、二十年大增長故事的企業。這一點我們覺得無論怎麼說，的確也確實是這麼一個現實的狀況，我們更多的是需要去談一些價值的東西。

本文內容根據3月11日陳聰先生華夏基金春季線上策略會直播內容整理，版權歸作者本人所有，未經授權不得發佈。

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