文| 鍾正生 張璐

本文已發表於FT中文網

4月下旬以來，人民幣對美元匯率顯著貶值，這一趨勢和美元指數一波頗有力度的反彈相同步，觸發因素較為明確。隨著美元重啟強勢，市場對人民幣匯率的信心漸有削弱，分歧有所加大。我們認為，人民幣匯率仍處於寬幅波動、總體強勢的狀態之下。從美元大勢與調控風向來看，我們判斷本輪美元指數反彈的頂部可能在94左右，對應人民幣對美元匯率很難貶值突破6.45。

逆週期因子再顯效

4月20日以來，人民幣對美元匯率從6.28一路貶值，5月9日盤中一度跌破6.38關口，創逾3個月以來最低水平。這一過程因美元反彈而起，但在幅度上卻弱於美元指數升值的力度（圖表1），也是由於人民幣對美元貶值幅度較小，CFETS人民幣指數持續攀升並創下兩年新高（圖表2）。其間，“逆週期因子”發揮了不可忽視的作用。按照我們對人民幣中間價變化的分解，4月下旬以來，實際中間價的貶值幅度要明顯小於“市場供求+對一籃子貨幣匯率穩定”所要求的貶值幅度，表明逆週期因子再度發揮了平抑人民幣貶值壓力的作用（圖表3）。

除了逆週期因子的作用外，人民幣貶值預期並未集結也抑制了人民幣對美元貶值的空間。在人民幣對美元走貶的同時，離岸美元兌人民幣的風險逆轉指數只是略有上升、且不及今年2月時創下的高點，表明市場對人民幣貶值的預期並未明顯增強（圖表4）。這一方面有逆週期因子調控、引導的原因：據彭博調查報道，5月3日起，20餘家機構中間價預測值與實際值的偏離度明顯下降，部分機構已將逆週期調控的信號納入了預測模型。另一方面，市場預期的波瀾不驚，也與其尚不看好美元反彈的幅度相聯繫。

逆週期因子和資本管制的加持，將有效降低人民幣匯率大幅貶值的風險。從匯率政策的基調來看，當前中國央行與美聯儲貨幣政策分化的背景，要求人民幣匯率保持相對強勢。隨著美國產出缺口閉合、通脹逐漸逼近2%目標，美聯儲加息已然駛入快車道。而中國在經濟增速換擋期，在整肅金融生態的環境下，仍然面臨著降低實體經濟融資成本的壓力（4月28日發改委才剛聯合工信部、財政部和央行發佈了“2018年降成本重點工作的通知”）。這種貨幣政策方向上的分化，本身就容易帶來資本外流的壓力，只有保持人民幣匯率相對強勢，才能增厚中國央行抵抗中美利差收窄的空間，為內貨幣政策爭取更多獨立性。

美元走向決定大勢

匯率政策的基調只能影響人民幣匯率波動的彈性，美元的走向才是決定人民幣匯率方向的關鍵。4月下旬以來的美元反彈，主要受益於兩點：一是，美國經濟表現出相對歐洲更強勢的狀態，以及與之相聯繫的美、歐央行收緊貨幣政策步調的差異拉大。當前花旗經濟意外指數所反映的美歐經濟相對差異，達到將近十年高點（圖表5）。美元指數作為美國經濟相對強弱的一個映射，完全具有強於去年的上行動能。二是，特朗普宣佈退出“伊核協議”等所導致的中東地緣政治風險上升，令美元避險屬性得以體現。

本輪美元反彈具有充足的理由和基礎，但美元弱勢運行的大勢並未扭轉。

首先，“美強歐弱”的持續性存疑。當前美國經濟之所以表現出相對強勢，主要源於歐洲經濟低於預期，而歐洲經濟展露疲態，則存在年初的惡劣天氣、罷工及假日等暫時性因素，也與此前歐元大幅升值的滯後負面影響相關聯。這些因素逐漸退卻後，美歐經濟差異的這種邊際變化能否持續，還需要打上一個問號。一個基本的邏輯是，本輪美國經濟已經歷了6次加息，美聯儲縮表也已按部就班地推進，在美股、美債的脆弱性均大大提升的情況下，美國經濟會堅如磐石麼？歐央行在退出量化寬鬆的刺激上一直行動緩慢，相對來說，歐洲經濟復甦更可能具有良好的穩定性。在歐美經濟與貨幣政策從分化走向統一的過程中，美元指數反彈的空間勢必受限。

其次，強美元不符合特朗普的施政理念。特朗普的競選承諾中有兩大重頭戲：縮減貿易逆差和減稅。前者需要弱美元創造有利的貿易條件，特別是，人民幣兌美元匯率大幅貶值也不符合當前中美激烈貿易博弈的情勢。對於後者，與減稅相伴的財政赤字擴大，同樣需要適當弱一些的美元，以緩解對海外債權人的償債壓力。

最後，美元作為避險貨幣的屬性已不如前。這一點從今年以來標普500 VIX指數顯著抬升，而美元表現持續疲軟中，已可窺見一斑。有兩方面變化是需要注意的：一是，今年以來美國股市、樓市以及債市收益率都出現了不同程度的見頂跡象。標普500指數較年初高點回落超過6%； NAHB住房市場指數從去年底高點回落6.8%；10年國債收益率從去年底的2.4%上行至3%。這將大大削弱美國資本市場對避險資金的吸引力。二是，日元作為避險貨幣的屬性值得重視。2002年以後，VIX指數飆升時通常都伴隨著日元指數的上漲，今年也不例外（圖表6）。在美元指數的六大組成貨幣中，日元佔比達到13.6%，僅次於歐元。這意味著當風險事件發酵時（包括這次的美國退出“伊核協定”），日元作為避險貨幣上漲，也會抑制美元指數上行的空間。

綜上，我們判斷本輪美元指數反彈的頂部可能在94左右，對應人民幣對美元匯率很難貶值突破6.45。

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