文| 鍾正生 張璐

主要觀點

4月工業企業利潤同比創下去年10月以來最高。高頻數據顯示，目前工業生產和產品價格均保持穩定狀態，工業企業利潤增長或仍可維持較高水準。但與信用違約頻發相伴的“緊信用”，以及工業進入去庫存階段，都可能拖累工業生產熱度的維繫。此外，今年以來工業企業槓桿率呈現出“國企去槓桿、民企加槓桿”的分化，這總體上符合“結構性去槓桿”要求。但當前信用緊縮環境對民企衝擊巨大，融資壓力可能會遏制民企加槓桿進程，導致宏觀經濟放緩。

工業生產熱度較高。本週六大發電集團日均煤耗量保持在遠高於近年同期水平的位置。儘管可能存在氣溫升高的擾動，但由此映射的工業生產熱度依然不低，從而加重了煤炭價格上行的壓力。在此情況下，發改委下令引導煤價下調的消息，導致本週煤炭價格顯著下跌，此後該消息又被稱不實。本週南華工業品指數止升回落，反映隨著工業生產的擴張，工業品供給偏緊狀況有所放鬆。這一點在高爐開工率繼續快速回升，帶動螺紋鋼價格有所回調中，亦有體現。不過，本週主要鋼材庫存去化仍保持較快速度，並向過去2年的同期水平逼近，體現出工業品需求較為穩健。

食品價格反季節性回升。近期，市場對豬肉價格觸底回升的預期有所增強。按當前價格水平測算，每出欄一頭商品肥豬虧損300元左右，4月全國商品肥豬養殖場戶虧損面達88.6%。在此情況下，供給收縮支撐豬價的邏輯將逐漸得到演繹。此外，週五受沙特和俄羅斯考慮提高原油產量的消息衝擊，布倫特原油期貨價格大跌至76.32美元/桶。考慮到前期油價上漲對供需缺口的price in程度較高，以及高油價對需求的抑制作用，油價的震盪回調過程有望延續。

資金面整體寬鬆。今年以來銀行間隔夜資金成交佔比趨勢下移，目前佔比在80%左右，而2015、2016年曾達到90%，這是同期隔夜資金利率走低的重要原因。本週銀保監會正式發佈《商業銀行流動性風險管理辦法》，相較去年12月的徵求意見稿，正式稿在放鬆過渡期指標要求、延遲流動性匹配率考核等方面出現一些鬆動，但具體考核指標的算法修正較為中性，監管政策仍出於實操層面。

緊信用擔憂推動債市上漲。本週債市上漲的主要邏輯在於，近期信用違約事件頻發，特別是本週的東方園林發債量大大低於預期，導致市場對緊信用導致經濟基本面下行的擔憂加重，這一點在本週的週期股和商品市場上也有體現。

4月以來，低等級信用利差大幅走擴，信用債融資幾乎完全集中於高等級主體，取消發行數量也明顯增多。加之這些低資質企業融資回表的難度非常大，緊信用壓制經濟內生動能的跡象愈發增強。因此，儘管近期政策上維穩信號有所增加，中美貿易衝突有所緩和，高頻數據的表現也可圈可點，但仍難以改變市場對經濟走勢的謹慎情緒。此外，本週美債收益率回落至3%以下，也對提振債市情緒發揮了重要作用。

近期人民幣對美元匯率或仍將溫和偏弱。本週美元指數進一步向上突破94關口，但人民幣兌美元匯率貶值幅度不大。根據我們對中間價模型的拆分，這主要得益於其它籃子貨幣匯率表現較強，在中間價定價中發揮了帶動人民幣對美元匯率升值的作用。也是由於新興市場貨幣及日元表現較強，本週CFETS人民幣指數高位回落。後續美元指數上漲動能可能受到美聯儲5月會議紀要偏鴿、以及避險情緒上升推動日元走強的抑制。不過，本週公佈的PMI數據進一步加強了“美強歐弱”的格局，美元強勢基礎仍在。

一、利潤高增存在兩大阻滯：緊信用&去庫存

4月工業企業利潤同比增長21.9%，為去年10月以來最高（圖表1）。4月企業利潤增速回升，與4月工業增加值7%的高增速，以及PPI同比止跌回升至3.4%相對應，是規模與價格共同作用的結果，去年同期利潤基數有所下降也產生了一定影響。從高頻數據來看，目前工業生產和產品價格均保持較為穩定的狀態，工業企業利潤增長或仍可保持較高水準。

但在此情況下，4月以來信用風險卻加速暴露，信用債市場融資明顯收縮，反映出金融監管進入實操層面，對低資質企業融資的緊縮效應。注意到今年以來，工業企業的利息支出和財務費用增速快速攀升（圖表2），儘管4月數據尚未公佈，但融資成本上升的環境勢將加劇這一趨勢。 “緊信用”可能會拖累工業生產熱度的維繫。

另一值得關注的情況是，今年以來工業企業槓桿率呈現出“國企去槓桿、民企加槓桿”的分化。國企資產負債率從去年的60.4%下降到59.5%，而民企資產負債率則從51.6%上升到55.7%（圖表3）。同時，國企固定資產投資增速從去年的11.2%走低至6.4%，而民企投資增速則從11.2%走高至16.1%（圖表4）。這種國企去槓桿、民企加槓桿的趨勢，總體上符合“結構性去槓桿”的要求。同時，國企主營業務收入利潤率提升、成本率下降的狀況，也是較為可喜的跡象（圖表5）。

但當前信用緊縮的環境無疑對民企衝擊更大，融資壓力可能會阻斷民企的加槓桿進程，導致宏觀經濟的放緩壓力。

此外，注意到4月產成品庫存增速從8.7%顯著下降至5.5%，此前PPI與庫存累計同比拐點一致的規律未繼續演繹。隨著4月庫存增速回落，二者的一致性得以恢復（圖表6）。預計工業企業去庫存的過程將持續進行，庫存對工業生產的支撐作用也將逐漸下降。

二、實體經濟：工業品價格普遍回調

1、工業生產

工業生產熱度較高，工業品價格止升回落。本週六大發電集團日均煤耗量保持在遠高於近年來同期水平的位置。儘管可能存在氣溫升高的擾動，但由此映射的工業生產熱度依然不低，這也加重了煤炭價格上行的壓力（圖表7）。本週南華工業品指數止升回落至1.9%，工業品價格整體上漲壓力有所緩和。反映隨著工業生產的擴張，工業品供給偏緊狀況有所放鬆（圖表8）。

週二財政部公告稱，自2018年7月1日起降低汽車整車及零部件進口關稅。將汽車整車稅率為25%的135個稅號，以及稅率為20%的4個稅號的稅率降至15%，將汽車零部件稅率分別為8%、10%、15%、20%、25%的共79個稅號的稅率降至6%。行業研究的中性測算結果是，整車進口關稅下調將使進口車含稅價格下調8%左右，進而給國產汽車帶來降價壓力。但由於進口整車規模整體不大，且與國內主流市場重合度較低，因而短期對國內汽車行業的影響可控。宏觀上，汽車關稅下調帶來的汽車價格下降，有助於刺激汽車消費，將對社會消費增長形成支撐。

2、上游價格

原材料價格普遍回調。本週煤炭價格全線下跌，焦煤、焦炭和動力煤期貨結算價分別累計下跌4.4%、5.2%和6.4%（圖表9）。5月以來，因氣溫升高推高居民用電需求，導致煤價在傳統淡季中出現快速上漲。本週煤炭價格的激烈回調，主要源於週中媒體報道稱，發改委21日下午召開煤電工作會議，要求在6月10號前將5500大卡北方港平倉價引導到570元/噸以內，並喊話嚴懲操縱市場價格等三類擾亂煤炭市場行為。消息曝出後煤炭價格隨之走低。不過，週五財聯社報道稱消息不實，發改委目前對現貨價格的調控區間大概維持在600-700/元噸，且並未採取實際動作。我們認為，政策上較為強勢的調控意圖將使煤價難現暴漲局面，但在煤炭供給偏緊的大格局下，隨著6月中下旬煤炭消費旺季來臨，煤炭價格仍有上行動力。

本週布倫特原油期貨價格回落3.8%，收於76.32美元/桶。價格的下跌集中在週五，導火索是，沙特和俄羅斯表示正考慮共同提高原油產量，以冷卻市場、並穩固俄羅斯在原油定價上的關鍵地位。EIA公佈的原油及汽油庫存數據均有所上升，也在一定程度上抑制了油價的向上突破（圖表10）。我們認為這一回調過程有望得到延續，油價對國內資本市場的擾動將得到緩和。

本週LME銅現貨結算價小幅向上波動0.8%，LME鋁現貨結算價則累計下跌1.5%，有色金屬價格趨穩（圖表11）。本週鐵礦石期貨結算價顯著下跌5%，依然受制於供給壓力（圖表12）。

3、中游產品

鋼材庫存繼續回落，高爐加速復產。本週螺紋鋼期貨結算價累計下跌2%（圖表13），全國高爐開工率進一步回升近1.8個百分點，達到71.96%，供給層面繼續對價格構成一定壓力。本週主要鋼材社會庫存進一步下降77.7萬噸，庫存去化仍保持較快速度，並向過去2年的同期水平逼近，也體現工業品需求較為穩健（圖表14）。近期，中游的鋼鐵、水泥、玻璃價格均趨於平穩，供需兩方的力量逐漸得到平衡。

4、下游地產

大中城市房地產銷售向三線城市集中，土地供應節奏仍不及此前。本週全國30大中城市商品房日均成交面積與上週基本持平，整體成交量趨於穩定（圖表15）。5月以來，二線城市成交量明顯下行，而三線城市有所回升，房地產調控政策分化的格局仍在演繹。上週100個大中城市土地供應面積繼續小幅回升，但5月以來土地供應節奏不及此前（圖表16）。

對房企融資問題需要保持關注。2017年A股128家上市房企的利息支出高達797.2億元，同比上漲32%，平均每家房企利息支出超過6億元。這背後是房企的高槓杆問題，2017年136家上市房企平均負債率達到79.1%，為2005年以來的最高位。在銷售回款和信貸支持雙雙減弱的情況下，房企的去槓桿壓力將不利於房地產投資保持高增速。

5、食品價格

食品價格反季節性回升。本週農產品批發價格指數小幅上揚0。4%，與去年同期走勢相背，食品價格對CPI的支撐有增強跡象（圖表17）。分項上，蔬菜、水果及豬肉價格均有所回升（圖表18）。近期，市場對豬肉價格觸底回升的預期有所增強。按當前價格水平測算，每出欄一頭商品肥豬虧損300元左右，4月全國商品肥豬養殖場戶虧損面達88.6%。在此情況下，供給收縮支撐豬價的邏輯將逐漸得到演繹。

二、金融市場：緊信用擔憂推動債市上漲

1、貨幣市場

資金面整體寬鬆，跨月壓力有所顯現。本週公開市場共有3200億元逆回購到期，央行通過公開市場操作實現資金淨回籠300億元。貨幣市場資金面仍然較為寬鬆，週五受跨月資金需求驅動，R007利率出現顯著上行。注意到，今年以來銀行間隔夜資金成交佔28天以內資金成交的比例趨勢下移，目前佔比在80%左右，而2015、2016年曾達到90%。在此情況下，隔夜資金利率呈現走低趨勢（圖表19）。本週1個月同業存單發行利率繼續低位向下，而3個月和6個月發行利率高位向上，存單發行的期限利差繼續拉大（圖表20）。因同業存單到期較多，本週同業存單淨融資額大幅降至449.4億。

銀保監會正式發佈《商業銀行流動性風險管理辦法》，相較於去年12月的徵求意見稿有以下幾方面的修正。其一，流動性匹配率指標中，正式稿增加了“來自中央銀行的資金”並賦予其最高的折算率，將央行的資金投放放到更加重要的位置上，也有助於緩解股份行和部分城商行的考核壓力；

其二，將3個月以內存款的係數從70%調降為50%，這可能與近期結構性存款猛增的不合意狀況相關，或主要出於抑制結構性存款增長的目的；其三，徵求意見稿要求流動性匹配率指標2018年年底達到90%、2019年年底達到100%，正式稿改為2020年1月1日起執行，在此之前暫作為監測指標，寬限期有所放鬆。

2、債券市場

緊信用擔憂推動債市上漲，收益率曲線修復式走平。本週1年和3年期國債收益率小幅上行5.5bp和3.8bp，5年期至30年期國債收益率顯著下行，幅度在5.8bp到10.5bp之間（圖表21）。10年期國債期貨主力合約累計上漲1.11%。

本週債市上漲的主要邏輯在於：近期信用違約事件頻發，特別是本週的東方園林發債量大大低於預期，導致市場對緊信用導致經濟基本面下行的擔憂加重，這一點在本週的週期股和商品市場上也有體現。4月以來，低等級信用利差大幅走擴，與高等級出現明顯分化（圖表22）。信用債融資幾乎完全集中於高等級主體，取消發行數量也明顯增多。加之這些低資質企業融資回表的難度非常大，緊信用壓制經濟內生動能的跡象愈發增強。因此，儘管近期政策上維穩信號有所增加，中美貿易衝突有所緩和，高頻數據的表現也可圈可點，但仍難以改變市場對經濟走勢的謹慎情緒。此外，本週美債收益率回落至3%以下，也對提振債市情緒發揮了重要作用。

3、人民幣匯率

CFETS人民幣指數高位回落。本週美元指數進一步向上突破94關口，人民幣兌美元匯率週五收於6.3891，貶值幅度不大。根據我們對人民幣中間價模型的拆分，這主要得益於其它籃子貨幣匯率表現較強，在中間價定價中發揮了帶動人民幣對美元匯率升值的作用。也是由於其它貨幣表現較強，本週CFETS人民幣指數高位回落，收於97.6（圖表23、圖表24）。

後續美元指數上漲動能可能受到兩方面壓制：其一，美聯儲5月會議紀要偏鴿，其中表示美聯儲會容忍通脹高於其目標水準一段時間，令市場對今年加息的預期重又回落至3次；其二，圍繞全球避險情緒上升，帶來本週日元兌美元走強，從而對美元指數上漲形成抑制。不過，本週公佈的PMI數據進一步加強了“美強歐弱”的格局，美元強勢的基礎仍在。在此情況下，預計近期人民幣對美元匯率仍將溫和走貶。

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