簡要行業分析：
第一，零售業是體量非常大的行業，翻開全球市值最大公司名單，沃爾瑪，家樂福，如雷貫耳。
第二，行業集中度高，選取幾個國家目前連鎖零售業前五名(CR5)集中度數據來說明：1.法國77.9%，英國77.0%，美國66%，而中國則為26.7%。
根據凱度諮詢數據2018年中國前五大超市的市場份額為26.8%，其中：高鑫零售，華潤，沃爾瑪，家樂福，永輝市佔率分別為8.2%，6.6%，5.1%，4.0%，2.9%。
而在美國市場前五大超市的市場份額就已經超過了66%，其中沃爾瑪的市場份額達到33.4%。
第三，也是最重要的一點，由於電商崛起倒逼，一大批傳統零售商開始舉步維艱。
法國零售商家樂福中國賣身就是這個行業衰退的註腳。
但是今天分析的這兩個公司有一個顯著的特點是生鮮業務。
生鮮業務最突出的特點是：高頻剛需。高頻消費的特點決定了生鮮業務具有極強的線下引流作用，這就有力的保障了在銷售受到電商（京東，阿里等）打壓，普遍不景氣的情況下，營收逆勢高速增長。
以上行業分析的核心是瞭解公司未來的成長空間和路徑。
公司簡介：
a. 永輝超市
永輝超市股份有限公司是一家經營生鮮農產品等的商業零售企業.公司的主要產品包括生鮮農產品、日用百貨、服裝鞋帽等公司的經營模式被國務院七部委譽為中國"農改超"推廣的典範,亦是國內首批將生鮮農產品引進現代超市的流通和農業產業化企業之一。
公司已經成為各地政府保供穩價的重要力量,在福州是"流通"及"農業產業化"雙龍頭企業;在重慶是"農業產業化"龍頭企業和"重要商品應急保供重點企業"。
b. 家家悅
家家悅集團股份有限公司主營業務為超市連鎖經營，是一家立足於山東省內，以大賣場和綜合超市為主體，以區域一體化物流為支撐，以發展現代農業生產基地和食品加工產業鏈為保障，以經營生鮮為特色的全供應鏈、多業態的綜合性零售渠道商。
公司主要產品是大賣場、綜合超市、百貨、專業店。
永輝和家家悅業績具有較強的確定性，它們在已有的存量市場（區域及門店）經營穩固，奠定了基本盤，使其向下具有較強的安全邊際。
其商業模式決定了公司的業績相對彈性不大，適合熊市中持有，也同時具有比較明顯的抗週期特性。
它們所在賽道的市場集中度不高，行業進入分化期，行業內的優質龍頭有望進一步提升市佔率，並進行跨區域佈局和整合，強者恆強，也適合長期持股。
財務數據分析：
行業分析的目的是瞭解公司的成長空間，和行業競爭生態。未來三年機構預測及歷史5-10年的營收/利潤情況：
a. 永輝超市
2018-2009年期間,營收復合增長率為26.54%，淨利潤複合增長率為21.62，毛利潤年複合增長率為29.57%。
如上圖虛化柱圖所示，機構預測19年的營收增長為22%，20年21.4%，21年19.7%。
下圖所示，永輝的淨利率基本在3%以下，作為龍頭公司的永輝的淨利率都如刀鋒一樣薄的盈利水平，側面說明超商零售業是一個競爭激烈的生意。
如此薄利的生意，靠什麼維持盈利，在激烈競爭當中勝出呢？進一步分析產品結構會告訴我們答案。
生鮮業務的毛利率低，但是由於它的引流作用帶來的其它業務卻有高達88%的毛利率。食品用品的毛利率也達到了19%左右的水平。
b.家家悅
2018-2014年期間,營收復合增長率為17.04%，淨利潤複合增長率為28.83%，毛利潤年複合增長率為18.90%。
最新三季度的同期三年利潤表數據對比：
近期淨利率分別為19年三季度的3.12%和18年的3.15%，對比前期淨利率增長明顯。
長期看家家悅的歷史淨利率如何：
從歷史年報和對未來三年估測的淨利率數據看，家家悅淨利率高於3%，其盈利水平似乎高於永輝超市。直接對比圖如下：
永輝的淨利率波動性較大，特別是一季度淨利率明顯高於其它時期。
通過對營收是按產品細分，可以對盈利性有進一步的認識。
有了上圖和前面永輝的按產品營收圖的比較，我們看到：就生鮮業務而言，家家悅毛利率為15.5%左右，而永輝則為大約平均14.3%左右。
從經濟角度來探索一下家家悅的生鮮毛利率之所以能高於永輝的解釋。
家家悅立足山東，在威海市有超過300 家店，實現了每 8000 個人對應一個超市的高密度佈局，這個模式在煙臺也被驗證成功。
截止2019Q2，家家悅共有 758 個門店（大賣場123家，綜合超市551家，百貨店13家，便利店13家，寶寶悅58家),公司堅持區域密集，加上高效的供應鏈體系，超過80%的生鮮都來源於產地直採。
通過加強對產品品質的源頭控制、食品加工過程中的質量控制以及商品流轉環節中的損耗控制，保證產品質量的同時也保持了明顯的價格優勢，構築了公司強大的生鮮壁壘。
公司已投入大量資金建立生鮮物流中心實現按需一日兩配的區域化高頻配送標準，為消費者提供新鮮、高品質的生鮮食品。公司完善、成熟的物流網絡形成的“最後一公里”競爭優勢，在區域快速消費品市場特別是生鮮產品領域具有不可替代性。
家家悅通過高密度布點的方式在膠東地區，尤其是威海、煙臺已經合計開設了500多個店，搶佔了有利的商業物理位置，形成了密集的網絡和強大品牌認知度。
家家悅在這些城市已經建立了很高的壁壘，其他同行很難再進入這些市場。多年在生鮮採購物流領域的深耕，提高了生鮮質量，降低了成本。這解釋了其高毛利率水平。
對於永輝而言，由於其迅速的全國範圍內的迅速擴張，在建立直採網絡及物流效率的深耕方面，不及區域性連鎖超市，導致其生鮮毛利率不及家家悅。
永輝的門店擴張情況，見下圖：
圖看出永輝的全國擴張腳步十分迅速。永輝超市在2019年，平均兩天開出一家新店的速度，全國新開門店167家，若算上38家百佳永輝門店，全國新增門店數量為205家。
永輝mini第一家門店誕生於2018年底，2019年在全國迅速開店，永輝超市半年報顯示，永輝mini店上半年營收達5.5億元。
門店總數量還在動態變化中，已超過500家。這種店型的出現，算是近年來永輝超市最重要的業態創新之一。
以社區生鮮店的形態，走小業態、大供應鏈之路。而且，永輝mini店和大店是一個業態互補的模式，mini店作為大店的補充，在區域進行填空式的佈局，同時還能夠在供應鏈和經營上形成協同和聯動。
目前mini創新業態模式仍在探索當中，部分門店還未實現盈利。永輝mini業態和創業型的社區生鮮店的定位和服務用戶初衷都趨同，比拼的是供應鏈實力和精細化運營能力。這也永輝當前處於其歷史估值低位區間(下面將談到)的主要原因。
兩者的三季度營收同期對比如下：
上圖顯示家家悅的擴張步伐也在加速。
前面提到，生鮮業務因其高頻消費的屬性，具有天然的引流功能。一家店並非生鮮業務佔比越高越好，而是門店所有商品包括食品用品及其它的綜合毛利率最優化。
從上圖看出，永輝的毛利率逐年上升的趨勢明顯，目前已經超過了家家悅。
前面已經提到超商零售業，淨利率非常小，行業競爭十分激烈，需要在管理上精耕細作，不斷降低成本，提高效率。
存貨週轉天數是反映其經營的一個重要指標。下圖是家家悅和永輝的存貨週轉情況。
上圖是兩家公司的綜合存貨週轉情況，由於其各類產品佔比不盡相同，所有沒有完全統一的對比口徑。但是上圖中反映單個公司的單條曲線的上升或下降有效地反映了其物流和渠道銷售的管理效率。
生鮮屬於高頻、高損耗的，在履約中農副產品的新鮮度是呈現衰退的狀態，配送、保鮮成本很高。
從上圖看出家家悅的存貨天數呈下降趨勢而永輝近期則上升。生鮮品的銷售有較強的時效約束，存貨天數的下降反映更好的新鮮度。
永輝的存貨天數上升與其新店擴張有較大的關係，但無論如何，存貨週轉天數是一個需要關注的重要指標。
以上我們選取了幾個相關度高的財務指標來討論永輝和家家悅的經營狀況。出於篇幅考慮，還有其它大量的內容，這裡就不再深入了。
定價估值分析：
投資者關心這兩家公司的估值水平如何？完成以上的分析，我們得以對這兩家公司的估值進行深入的分析。
a.永輝超市
如圖所示，當前(2020/2/3)，永輝超市TTM市盈率37.36處於歷史五年及一年的低位區間。
五年最高PE/價格為：73@2015/6/5及￥11.11(週五收盤價)@ 2018/1/19；
五年最低PE/價格為：34.87@2019/12/6及￥3.65(週五收盤價)@ 2016/1/22.
當前的估值水平，見下圖
b. 家家悅
如圖所示，當前(2020/2/3)，家家悅TTM市盈率28.87處於歷史三年低位和一年的中位區間。
三年最高PE/價格為：68.68@2016/12/18及￥26.62(週五收盤價)@ 2019/9/29；
三年最低PE/價格為：22.63@2017/8/6及￥11(週五收盤價)@ 2016/12/11.
當前的估值水平，見下圖
永輝超市PE為37.36>家家悅PE28.87。分析兩者的估值水平首先要確認這兩家公司的淨利潤質量水平如何？
永輝超市 - 淨利潤/扣非淨利潤/經營現金流
家家悅 - 淨利潤/扣非淨利潤/經營現金流
從上面兩個圖中可以看出：
家家悅的扣非淨利潤更接近淨利潤，表明家家悅的淨利潤質量更高；
兩者的經營現金流均大幅高於淨利潤，表明兩家公司的淨利潤均有良好的現金支持。
從下面淨利潤至經營現金流的轉換圖中，我們進一步瞭解現金流向。
a. 永輝超市
b. 家家悅
從圖中看,有以下關係式:淨利潤+資產折舊/攤銷/長期待攤費用+經營性現金變化=經營現金流淨值。
長期看：經營性現金變化之和=0
因此長期看：淨利潤+資產折舊/攤銷/長期待攤費用=經營現金流淨值
從這個關係出發，我們觀察到家家悅的經營現金流遠遠高於淨利潤+資產折舊/攤銷/長期待攤費用。即淨利潤非常優質，被低估。這樣便進一步降低了家家悅的實際PE值。
以上的分析更大的作用是有助於我們在DCF估值計算時，指導如何進行參數設置。
家家悅DCF計算總結：
EXCEL計算數據表格：
以上的參數選取，所得到的股票內在估值為￥23.76。
關於參數設定：
1.FCF（自由現金流）初值設定為4.7億元，高於18年的會計淨利潤，這是基於前面的分析：經營現金流>淨利潤+資產折舊/攤銷/長期待攤費用；
2.未來三年成長率14%，這是機構給出的參考成長率；未來十年的複合成長率12%，這是基於我們前面行業分析；
3 貼現率採用10%，這是一個相對高的貼現率，意味著我們的投資機會成本要求較高。如果選取9%，則DCF計算股票價值為￥28。這也意味著如果以28元買進，投資者所能期望每年回報率是9%；
4計算假設2028年末營業收入將達到386億元（目前年營收為144億元）；從行業分析看，這樣的假設是合理的；
5計算假設ROE將保持15.8%的水平恆定不變；這個假設是保守的，超商零售業的規模效應是最大的護城河，隨著將來規模增長，也必然帶來成本水平的下降。選取這樣的ROE水平，勢必帶來DCF的低估取值，這也是計算中隱含的安全邊際；
下圖所示為家家悅ROE及淨利潤的歷史表現：
6從計算結果看，永續估值佔了總價值的65%，其永續成長假設為3%，對於家家悅這種高頻必銷品的商業屬性而言，這樣的成長性假設是合理保守的；同時也必須指出的是，由於未來，特別是遠期未來的不確定性，這個估值合理變化範圍將更寬泛。
由於時間和篇幅，本篇文章就此作結。永輝超市定價估值部分將在下一期完成，敬請關注。
免責聲明：文中所有觀點僅代表作者個人意見，對任何一方均不構成投資建議。
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