隨著當前“投顧試點”的開放，以券商為代表的機構熱火朝天地朝著財富管理進行轉型。但由於我國的財富管理行業的發展尚處於初級階段，所處的金融市場發展尚不完備，相應的配套法規制度並沒有完全建立起來。雖然商業銀行、信託公司、保險公司、信託、券商及第三方理財機構等都試圖瓜分財富管理這塊可口的“蛋糕”，但均不得法。各金融機構的財富管理基本上處於“群雄逐鹿”和“盲人摸象”的矛盾狀態。
開眼望世界，美國作為目前世界上最成熟、最大和最發達的財富管理市場，其發展路徑有一定的參考性。對標美國證券行業的發展歷程，我們正處在美國80s亟待業務創新、多元化發展的時間窗口。如果我們回看美國財富管理發路徑、理清其背後崛起的邏輯，會有不一樣的視角。
01 美國財富管理轉型之前的蠻荒時代（1920s-1960s）
a. 1929年股災前美國財富管理的“混亂髮展”
b. 從破到立，金融災難後美國財富管理“規則”確立
c. 美國財富管理的懵懂年代
02 美國財富管理的風起雲湧（1970s-1980s）
a. 經濟發展、“嬰兒潮”理財需求崛起驅動美國財富管理變革
b. 金融自由化之下的“政策寬鬆”
c. 金融工具的創新與計算機技術的應用
d. 買方投顧模式的崛起：各方利益達到統一
03 群雄逐鹿：美國財富管理走向成熟（1970s-2000s）
a. 獨立投顧的興起
b. 嘉信理財:綜合的財富管理平臺
c. Vanguard:低成本的指數基金產品大行其道
01 美國財富管理轉型之前的蠻荒時代
（1920s-1960s）
1929年股災前美國財富管理的“混亂髮展”
由於國外混業經營的背景，財富管理（Wealth Management）是一個很寬泛的概念。財富管理業務在國外通常指對（高淨值）用戶提供資產的保險、增值、避稅、繼承等個性化服務。
財富管理的發展不是一蹴而就的，燈塔國美利堅的財富管理也是經歷了一地雞毛，然後由破而立發展為一種成熟的業態的。我們觀其繁華之前，必先望其蠻荒，才能釐清其發展的邏輯。
上世紀20年代，當時美國成為世界第一大經濟體已有30年，而歐洲又剛剛經歷了第一次世界大戰，美國蓬勃發展的金融行業令大量資金流入，紐約開始成為世界金融的心臟，美國的財富管理行業也在這一時期展露頭腳。
當時，一戰之後的美國迎來“柯立芝繁榮”，美股也走出20世紀的第一波牛市，大量的資金流入股票市場。隨著股權投資成為美國公眾投資的重要工具，美國出現了共同基金。這些基金主要由大銀行設立，大銀行能夠直接向基金投資者貸款。股市的造富效應之下，投資者持續將資金注入已經呈現出高度投機色彩的市場。然而，他們的投資當中有超過1200億美元都是通過銀行保證金借款而來，這就上演了一波 “槓桿上的投資大潮”的大戲。
管中窺豹，時見一斑。這一時期的美國股市仍是一個投機佔主流的市場。由於混業經營，再加上制度缺失，當時美國股票市場上存在著大量的證券價格操縱、投機舞弊與內幕交易的問題。很多標榜投資顧問的人士渾水摸魚，欺詐、操縱市場等行為頻頻出現。
1929年黑色星期一到來，美股隨後崩盤。銀行迅速變臉，要求那些利用高槓杆投資的基金投資者歸還貸款，降低共同基金倉位並拋售股票，這就造成“股票市場“更多的貸款需要償還-更多的違約-更多的拋售”這一惡性循環。在這場股災中，數以千計的投資者跳樓自殺。股災也引發了美國三年的大蕭條，也為接下來的二戰埋下了隱患。
1929年股災之後的大蕭條
從破到立，金融災難後美國財富管理“規則”確立
美國的金融生態也由此改變。1929年至1940年，美國進入金融災難之後的嚴監管中，政府著手建立聯邦證券法律體系，強化證券市場管理，財富管理的獨立性議題也被擺上了檯面。1933年，美國出臺《格拉斯-斯蒂格爾法》，逐步形成了金融業分業經營，以及嚴監管的金融制度。1940年，美國頒佈的《投資顧問法》《投資公司法》分別對投資顧問、投資基金兩個行業進行規範，投資顧問行業的規則也就此確立。
該法案首次以法律框架定義投顧及其義務。約定投資顧問的主業是圍繞證券投資價值，以盈利為目的向他人（機構）從事投資諮詢業務，形式上可為直接（或間接）通過出版/書面形式等發表、傳播證券相關分析及報告。時至今日，投顧業務類型趨於多元化，除諮詢類業務，還可直接承擔資產管理職能；投顧覆蓋資產也囊括各類證券及金融產品。
伴隨著20世紀30年代的股市暴跌引發的經濟危機，人們增加了對未來不確定性的擔憂，需要在個人生活規劃、綜合資產運用方面獲得一些專業的輔導。保險公司開始提供一些簡單的資產投資規劃、諮詢等服務，並以推銷保險為目的，滿足當時人們對於財產保障的需求，這也成為美國財富管理業務最初的形態。
美國財富管理的懵懂年代
二戰後至60年代，隨著美國逐漸發展成為世界第一大經濟體，大眾富裕階層逐漸形成，他們不斷尋求財富保值增值的路徑。為了爭奪更龐大的客群市場，金融機構不再只針對超高淨值人群提供私人理財服務，開始面向更廣大的中產富裕階層提供綜合理財服務，投資顧問業務由此規模化興起。
但是，由於1933 年《格拉斯-斯蒂格爾法案》對混業經營的限制，導致這一時期銀行財富管理業務形式相對單一。由於該法案將銀行業和證券業嚴格分割開來，限制銀行開展包含證券、保險業務的綜合金融服務，並禁止設立從事證券業務的子公司。分業經營的限制下，銀行業務線發展緩慢，財富管理以理財服務為主，內容包括財產和稅務規劃、收益分析、代辦手續和遺產繼承等，以滿足客戶的基礎需求。此時財富管理業務只是個人業務的一種升級版，輔助商業銀行吸引客戶，並沒有發展為一種成熟的業態。
財富管理業務在美國的真正崛起是在70年代，80、90年代則是美國財富管理蓬勃發展期。這三十年是美國財富管理行業從破到立的關鍵時期，也是接下來我們的主要時間線。從行業發展脈絡看，美國財富管理業的發展，伴隨著經濟體量增長、市場需求的擴大、以及大量的金融創新。這一期間市場風雲變遷，財富管理的發展脈絡逐步清晰，並不斷創新改革。接下來，我們從不同的角度來看看美國財富管理是如何走向變革的。
02 美國財富管理的風起雲湧
（1970s-1980s）
經濟發展、“嬰兒潮”理財需求崛起驅動美國財富管理“變革”
20世紀 60 年代以來，美國經濟進入了高度現代化的發展階段，加上技術的發展及現代企業組織迅速崛起， 美國經濟開始向信息化社會和後工業社會轉變，居民收入也由低於經濟增速，向高於經濟增速轉變。
經過戰後幾十年的高速發展，各個美國家庭開始擁有存量的財富。隨著“嬰兒潮”一代（1946年至1964年出生的人群）步入中青年，帶來理財人口基數和理財需求的大幅上升。
同時，美國人負債消費的習慣以及人口逐漸老齡化，讓美國個人退休養老金供給不足成為社會化問題。
20世紀七十年代中後期，美國政府為了改善了聯邦公共養老金不足的問題，推出個人退休賬戶（即IRAs賬戶）和僱主養老金計劃。我們拿其中的401K計劃來說（401K計劃：公司僱員共同出資一定金額的企業補充養老保險制度），它利用“免稅”優惠來刺激國民增加儲蓄，即按照某固定比例，僱主和僱員將固定比例的工資投401K賬戶，而這部分“工資”當期免稅，僅需在到達法定年齡取款時一次性繳納個人所得稅。如此一來，通過“養老金”避稅，成為人們的剛需。
另一方面，企業將401（k）賬戶交由專業管理人員專門管理，可投資於包括共同基金、債券、股票在內的市場上大多數金融產品。員工在退休後可享受這一資產的投資收益。這種養老金入市的舉措，擴充了金融市場的資本存量，以養老機構為代表的機構壯大，爆發了大量的機構需求業務，為財富管理行業的蓬勃發展打下基礎。
圖表來源：《資本市場研究所》，張曉斐
金融自由化之下的“政策寬鬆”
20世紀 70 年代，美國一方面承擔了沉重“冷戰”戰略包袱，另一方面身陷越戰、再加上中東的“石油危機”，債務壓力不堪重負，面臨著兌付危機。在佈雷頓森林體系瓦解後，股市長期低迷，整個70年代，美元物價飛漲，美國進入“大滯脹”。在政治、經濟與社會的動盪中， “新自由主義”與“金融自由化”崛起！
為了應對經濟環境的劇變，1971年美國實施“新經濟政策”，美國政府的逐漸放鬆金融管制，匯率自由化、利率自由化，放寬機構在業務上的經營範圍，允許不同金融業態在業務可以交叉，給了資管行業一系列的政策支持。環境的改變下，為求生存和發展，銀行為代表的的金融機構開始了大量的金融創新。
這裡要重點提一下”利率自由化“，它是以銀行為代表的資管系飛速發展的一個重要原因。當時由於嚴重的通貨膨脹，迫使存款利率必須適時進行相應的調整，但此時美國的存款機構仍然受制於“Q條例”對存款利率的管制，出現了嚴重的負利率。銀行的吸儲能力受到了極大威脅。與此同時，貨幣基金在70年代滯漲期迅速興起，為跑贏通脹、實現更高收益，銀行客戶紛紛將資金從存款賬戶向貨基轉移。金融脫媒的現象倒逼著利率市場化改革。
隨著利率市場化改革的不斷深入，金融機構競爭加劇。銀行等金融機構的利差收窄，利息收入面臨較大壓力。銀行發展非利息業務的需求增加，而財富管理業務以收取佣金為主要盈利模式，恰好能為銀行帶來非利息收入增長點。70年代以來，美國銀行迫切需要通過綜合化經營，調整業務結構，減少對利息收入依賴，提高中間業務收入佔比，銀行系的財富管理開始慢慢發展。
證券佣金自由化”則成為推動美國券商走向財富管理的直接因素！
1975 年，針對70年代美國證券行業的不斷整合，國會對1934 年《證券交易法》進行修訂，要求股票交易所放棄傳統的經紀人收取固定佣金的做法，從按照單筆交易收費，轉為對客戶存量資產規模收費。其直接影響是：帶來佣金價格戰、搶奪高淨值用戶；證券公司的經紀業務收入在營業總收入中的佔比中不斷下滑，同質化服務漸漸不能滿足高端客戶的需求。
這迫使證券公司從單一的經紀業務模式向多元化的經營業務模式轉變，財富管理便是其中的一個重要方向。證券公司開始通過針對不同細分客戶提供多樣化多品種的產品和服務實現盈利。這其中包括財富規劃、受託資產管理、金融產品銷售等非通道類的專業服務。
金融工具的創新與計算機技術的應用
伴隨著金融自由化是金融工具的不斷創新！70、80年代隨著計算機技術的發展和應用，證券投資組合、新產品的設計、資金清算、證券交易、證券分析等方面大範圍的使用新技術，極大提高了效率，降低了成本（這也是當時券商能夠大打佣金戰的一個重要原因。）利用信息技術更成為金融工具創新的重要手段。
除了計算機技術應用帶來的創新，70-80 年代間，恰逢金融學理論迎來新的發展，使得為金融風險和複雜產品的定價成為可能，帶動證券衍生品相關業務緩緩起步，金融工具大肆創新成了財富管理行業能快速發展的一個重要原因。
當時的客觀環境使得金融機構需要利用金融工具創新來規避風險，並與競爭對手抗衡。20世紀70年代，商業銀行為了彌補流動性和提高競爭力，大力開展資產證券化和信貸衍生工具業務。它們開發轉嫁、規避風險的金融工具，如可變利率抵押契約、可變利率貸款等以及金融期貨、期權、遠期利率合約等金融衍生工具等迎合當時的市場需求。
資料來源：《金融工具創新對財富管理發展影響研究》，何學忠
金融工具的創新，除了降低了交易成本，也拓展了市場容量。金融工具運用在資產配置和投資交易，最終以降低服務成本的形式，間接傳導給了財富管理客戶。服務成本的降低，又反過來吸引和留住了優質客戶，促進了財富管行業的發展。市場容量方面，金融機構可供配置的金融產品和服務變得更為豐富，財富管理的內容有了很大的拓展，從股票、債券、投資基金向結構性產品延展，這也為後面的多元化的大類資產配置提供了可能。
金融工具的創新為財富管理業務融合負債管理、資產管理、現金流管理和投資顧問服務提供的條件，催生了理財模式向個性化、多樣化發展。私人銀行和財富管理在金融界從小眾業務發展為一項主流業務。
總的來說，作為金融自由化改革的結果，金融工具的創新一方面降低了交易成本，一方面促進金融商品迅速增加、金融風險加大，人們迫切需要從客戶利益出發的投資顧問的幫助，這樣就推動了“買方投顧”的發展。
買方投顧模式的崛起：各方利益達到統一
“證券佣金自由化政策的出臺“之後， 券商開始大“打”價格戰，以求獲取更多的用戶。先鋒集團的創始人約翰.博格趁著 “證券佣金自由化”政策的出臺，1976年推出指數基金， 1977 年推出免傭基金，先鋒成為了首家不支付尾隨佣金的基金公司。
當時，購買先鋒集團的基金，無認/申購費、無銷售服務費、從管理費率中扣除客戶維護費部分。先鋒基金取消銷售佣金，又推出指數基金，之後更是推出稅收管理基金，不斷地降低基金的費率。先鋒基金的平均費率從 1975 年的 0.68％下降到1990 年的 0.35％。
這裡要重點注意一下“免傭基金”和“指數基金”。先說免傭基金帶來的影響。在先鋒集團創立（1972年）之前，美國基金銷售同國內現狀一樣（賣方投顧模式），基金銷售都以賺取銷售提成為生。在那個時代，基金的認購/申購費為5％，即投資者買100美元基金，僅有95美元歸入基金資產。基金公司為了盈利和發展，傾向於選擇賣佣金更高的產品和神奇的產品（投資者認可、容易銷售），或者促使投資者增加交易頻率，但這樣的方式有損投資者的利益。
賣方模式：代表機構銷售產品，收取機構佣金分成
隨著免傭基金的推出，先鋒史無前例地把傳統的由經紀人、分銷商組成的基金銷售系統，轉為無銷售費和發行費的市場營銷系統，讓投資者自己來購買基金份額，銷售基金再也沒有銷售提成了。很快其他基金同業也推出“免傭”基金。這導致當時大量的基金銷售人員失業。但是投資者還需要專業人員幫助，構建投資組合，在這個時候投資顧問（FA）誕生了。
SEC上有篇2000年發佈的報告《Reprot on Mutual Fund Fees and Expense》，裡面寫到，免傭基金與有傭基金的發展，從1979到1999年，有傭基金的佔比一直下降，而免傭基金的佔比不斷提高（到與當下接近的2018年，免傭基金的佔比已經接近81％）。
圖片來源：《Reprot on Mutual Fund Fees and Expense》
免傭基金的快速發展，意味著產業內利益鏈條的大遷徙。以產品為中心的銷售系統開始向以投資顧問為中心轉移。
買方模式：代表客戶選擇產品，收取服務費
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