導讀
從巴魯克到格雷厄姆，從巴菲特到彼得林奇，投資的歷史星辰閃爍著一個個耀眼的星星。百科“大師”（great master）者，指造詣深、享有盛譽的學者、專家、藝術家、棋手等。本系列旨在為大家薈萃臻選投資歷史上那些沾沾星辰……看看他們曾經走過的路和其經驗的留存……
巴菲特和芒格談醫藥股：好生意，買組合，價格合理，別押寶！
芒格說：醫藥行業的未來更容易預測。在醫藥行業，所有公司的日子都很好過，有些過得特別滋潤。我們確切知道的是，我們作為一個組合買入的公司價格合理，它們將來的整體表現應該不錯。這和我們投資銀行業的方法不一樣。
芒格：作為年輕的投資者，當然要在市場中無效的地方找機會。別花費大把精力研究“哪家大型醫藥公司處於開發階段的藥品更有潛力”。
巴菲特：我們不知道怎麼看醫藥公司正在研發的藥品，即使現在看懂了，再過五年，又有一批新藥處於研發階段。我們不知道輝瑞和默克哪家更有潛力，不知道哪家能研發出重磅新藥。我們確切知道的是，我們作為一個組合買入的公司價格合理，它們將來的整體表現應該不錯。
醫藥公司的研發工作非常有意義，但是我不知道怎麼判斷處於研發階段的藥品的價值。組合買入比較合理。這和我們投資銀行業的方法不一樣。按合理的市盈率買入醫藥行業，5 到 10 年後，收益率應該還不錯。芒格：沃倫，你把我們倆對醫藥行業的共有知識壟斷了。（投研說點評：醫藥消費情況與人口數量和年齡結構相關，這是相對可以預測的。
人類平均壽命在增長，老齡化是趨勢，所以人類醫藥需求是長週期上升，美國的醫藥巨頭研發力、銷售力、市佔率、影響力遙遙領先，其股票呈現長期牛勢。醫藥需求通常無週期性，人們在經濟不好的時候仍是需打針吃藥，甚至比經濟好的時候需求更大，醫藥公司重視研發，進行差異化經營，研發方面八仙過海各顯神通，產品眾多的大型醫藥公司有新產品研發失敗的風險但不容易倒閉。銀行業是以存定貸經營資金、管理風險的行業，經營當中通常使用8-12倍高槓杆，同質化嚴重，所以管理效率和成本控制非常重要。
當下中國銀行業利息收入佔大頭非利息收入佔小頭，仍與宏觀經濟興衰呈正相關，其股價有一定反身性，經濟繁榮時信貸激進、粗放經營的銀行，一旦進入經濟衰退、蕭條，實體產能出清、房價下跌、質押的股權價格下降，各類不良資產紛紛出現，各類壞賬撥備上升的時期，這類銀行可能出現盈利失速、斷崖下降、鉅額虧損甚至破產倒閉。引用巴菲特的話就是“銀行業是非常好的事業，除非你老幹些蠢事。你可以很便宜地取得資金，不用幹些蠢事。但是銀行常會掉入做蠢事的循環，而且是一窩瘋地發蠢，就像80年代國際信貸的事情那樣。” ）
巴菲特說：他們1993 年失手了。當年醫藥公司受到美國醫療改革的威脅，他們錯過了機會，在醫藥公司的價格很便宜的時候，沒有出手買入那麼好的生意。巴菲特認為醫藥行業是個好行業，醫藥公司做的是好生意，但是按現在的價格，伯克希爾絕對不會買（1999年）。
（投研說點評：當下中國的醫藥公司同樣受到國家醫療改革帶來的風險，國家醫療改革工作不斷深入，仿製藥質量與療效一致性評價逐步落地增加了研發費用投入和研發失敗風險，藥品審評審批制度持續改革拉長了新藥研發週期提高了研發成本，兩票制執行全面落地對商業的調撥業務帶來衝擊，招標降價和藥品零加成致使商業的回款週期拉長，醫保控費從嚴倒逼醫藥公司藥品降價，環保要求日益提高對汙染物的處理情況，特別是對原料藥生產的汙染物排放管控力度的加大會增加公司生產安全、合規和環保治理的支出，推升原料藥出口價格......一系列政策和法規相繼全面實施，為整個醫藥行業的發展帶來重大影響，醫藥醫療行業上下游所有公司都面臨著行業競爭格局變化的風險，自然伴隨著重大機遇。）
芒格說：“醫藥行業的未來更容易預測。在醫藥行業，所有公司的日子都很好過，有些過的特別滋潤。”巴菲特說：“我們看不到明顯的證據，無法肯定今天的科技股整體低估。醫藥股有過靚麗的業績記錄，創造過優秀的投資收益率，科技行業沒有這樣的記錄。”
“醫藥行業的長期表現非常出色。1993 年，我們沒投醫藥股，是我們做錯了。想挑出最大的贏家很難，做一個組合肯定行的。”芒格：“上一次我們讓機會溜走了，下一次可能還是抓不住。”
行業特性，天生就是好生意？
現實告訴我們，有些業務確實有很大的優勢，它們生來就領先一步。即使是管理再糟糕的製藥公司和銀行，在長期資本回報率方面也會讓極其優秀的化工或汽車配件公司自嘆弗如。
1、是很少的幾個與人類生存息息相關的經濟領域。
2、出眾的毛利率。
3、新藥需要投入巨大資金才能賺錢。
4、專利權、知識產權和市場排他性。
醫療保健行業則是很少的幾個與人類生存息息相關的經濟領域。醫療保健行業也從強有力的增長態勢中獲利。1980～2002年，醫療保健的消費從佔美國經濟總量的9％增長到差不多15％。儘管這個增長率可能是緩慢的。醫療保健行業包括製藥公司、生物技術公司、醫療器材公司和醫療保健服務組織。
大型製藥公司（與那些收益率很低的商業模式形成鮮明對比）常常誇耀它們出眾的毛利率。麻醉品製藥公司更是令人垂涎，它們的毛利率常常達到將近80％，同時營業毛利率在25％～35％。此外，麻醉品製藥公司能創造大量的現金流，以及事實上無負債的資產負債表。
新藥需要投入資金才能賺錢，而且從研發到把藥品擺上藥房的貨架，需要8億美元左右的投入。臨床測試階段（人體試驗）就要進行10年左右。就是這樣，公司把資金投入到研究過程中但是沒有收益的保證。人體臨床試驗（第三階段）：最後測試的關口是第三階段。因為這個階段參與的患者數目較多（常常達到5000或者更多的人），管理當局需要參與，還有時間和資源的投入，因此第三階段花費非常昂貴。這些試驗要耗費藥物開發平均經費8億美元的大部分，第三階段的藥物有60％的機會最終獲得批准。
專利權、知識產權和市場排他性：品牌藥享受20年的專利保護，從公司第一次完成專利申請算起（或者從發證時間算起17年）。很多藥品在投放市場後只享受了8～10年的保護。
原研藥企業的護城河，顯而易見。仿製藥企業是否適合同樣的判斷標準？
縱覽全球所有的上市公司，我們只對不到200家公司給出了寬闊的護城河等級。在晨星公司涵蓋的大約140家醫療保健公司中，超過70％的公司擁有護城河，並且其中1/4都有著寬闊的護城河評級。
1、專利保護，成本優勢，轉換成本。
2、穩健現金流+良性循環。
3、企業規模（高投入）是新制藥公司進入的另一個屏障。
4、強大的營銷能力和鉅額的廣告投入。
5、在新興市場，品牌比專利更重要。
6、銷售收入來自多樣化的產品。
7、壟斷者那樣進行自由定價權（比較一下公用事業收費和製藥公司的產品定價）。
很明顯，贏得寬闊的護城河等級有著很高的門檻：縱覽全球所有的上市公司，我們只對不到200家公司給出了寬闊的護城河等級。儘管醫療保健行業在21世紀面臨著很多的變革和挑戰，但這個行業仍是盛產護城河的肥沃土壤。無形資產、成本優勢及轉換成本是市場參與者主要的護城河來源。在晨星公司涵蓋的大約140家醫療保健公司中，超過70％的公司擁有護城河，並且其中1/4都有著寬闊的護城河評級。無形資產在很大程度上解釋了為什麼這個行業中如此多的公司擁有護城河。
專利保護，成本優勢，轉換成本：製藥和生物技術企業長期享受著專利的保護。成本優勢在一些企業中的作用突出，例如有著複雜工藝流程的生物技術公司就依靠大規模生產，從規模效應中獲利。轉換成本對於某些企業也作用較大，特別是那些生產高端產品的公司，醫務專業人士為學會使用這些產品已經投入了大量的時間和精力，棄而不用會心有不甘。
穩健現金流+良性循環：通常，憑藉銷售受專利保護的藥品，公司會獲得穩健的現金流，加上這些公司一般定位清晰，會將資本重新配置到新藥開發上，投放到業已建立經銷網絡裡。
專利保護+高定價+高毛利：例如，在大的製藥公司，專利保護常常阻止直接競爭，所以公司能把處方藥的價格提高到市場能承受的最高限。導致這個行業的毛利率常常會超過75％，甚至85％。首先，專利權是有期限的，一旦到期，只要有利可圖，競爭就會接踵而來，這一點毋庸置疑（對此，幾乎任何一家大型製藥公司都有切膚之痛）。專利權帶來的利潤越大，就會有越多的律師想方設法去攻擊它。例如，很多小型廣普藥品公司會向大型製藥公司業務核心的專利權發起挑戰。
企業規模是新制藥公司進入的另一個屏障：開發一個單一品種的藥物，完成全部研究工作需要15～20年，而且在這個期間要不斷調整工序，往往需要花費數以億計的美元。
強大的營銷能力和鉅額的廣告投入：即使他們克服了時間和資金上的障礙，等著他們的還有肉搏戰——來自像輝瑞製藥或者默克這樣的公司強大的營銷能力和鉅額的廣告投入。強生公司強大的銷售能力，也使其持續成為小型醫藥公司開發新品時願意選擇的合作伙伴。並且，強生公司對其收購的公司並不會過多幹預，因此有著創新產品的公司願意成為其聯合體之一，這使強生公司得以在全球醫療行業中保持著規模最大、盈利能力最強的地位。
在新興市場，品牌比專利更重要：品牌就非常可能形成一個強大無比的經濟護城河。拜耳製藥公司（Bayer）的阿司匹林就是一個例子。儘管在化學成分上與其他阿司匹林完全相同，但拜耳的價格是普通阿司匹林的2倍。這就是品牌的力量！在發達市場，專利到期後藥品價格通常會下降90％，為維持護城河，公司必須不斷開發新的受專利保護的藥品，以抵禦仿製藥的競爭。然而，在新興市場，品牌比專利更重要，專利獨佔期結束後很長時期，品牌藥品仍可維持其市場份額。品牌影響力不僅存在於新興市場，也存在於發達市場之中，消費者總是願意為值得信賴的品牌支付更高的價格。
銷售收入來自多樣化的產品：對於製藥企業來說，是獲得寬闊的護城河還是狹窄的護城河，主要看公司的銷售收入是否來自多樣化的產品。公司在世界各地銷售的藥品越多，越有可能研發出新藥，越能維持高的投資資本回報率。進而，多樣化的藥品讓公司更有能力抵禦新藥帶來的競爭威脅和已有藥品出現的副作用，在藥品專利保護期結束前，這兩項負面因素最有可能降低藥品的高回報。另外，高度多樣化的藥品能夠進一步鞏固已有的經銷網絡和製造能力，提高與規模較小的創新性企業合作的可能性，藉助外部力量創新藥品，並推向市場。
強生公司的多樣化經營支撐公司贏得寬闊的護城河。這家公司在很多領域者都保持著領導者地位，例如醫療設備、非處方藥以及若干處方藥市場。強生公司並不會過度依賴於某一個特定的經營部門，並且在每個部門，都不會只有一種藥品獨佔銷售收入，不會像瑞輝公司（Pfizer's）的降膽固醇藥立普妥（LIPtor）那樣。除去個別部門的利潤率較低之外，該公司在眾多產品上保持著強勁的定價能力，並且在過去5年產生接近70％的毛利率，這足以證明其強有力的競爭地位。
總之，一定要當心那些把利潤建立在少數專利產品基礎上的企業，專利權要形成名副其實的可持續競爭優勢，唯一的條件就是企業不僅要擁有歷史悠久的創新傳統，能夠讓投資者完全有理由相信它的創新能力，而且要擁有一大批專利產品。多年來，這些公司不斷推出新的專利產品，以往的成功足以讓市場相信：現有的專利產品註定要被新的專利產品所替代。
象壟斷者那樣擁有自由定價權。能創造持久性競爭優勢的最後一種無形資產是法定許可，它讓競爭對手很難甚至不可能進入你的市場。我們可以比較一下公用事業收費和製藥公司的產品定價。在未經批准的情況下，兩者都不允許向消費者出售產品（電力或藥品），但管制機構可以決定公用事業的收費水平，而美國食品及藥物管理局FDA卻不能對藥品價格指手畫腳。它可以像壟斷者那樣進行定價卻不受任何管制，那麼，你很可能已經找到了一個擁有寬護城河的城堡。
成功的製藥公司的特點：有暢銷藥品的公司通過把固定成本分攤到更多產品上以取得收益。高價銷售藥品，旺盛的需求驅動，使廠商盈利的同時還得到了獲取暴利的機會。
專利保護：所有藥品最終都要失去專利保護，但是這些公司如果對失效專利管理得好，還是能夠創造一個穩定的現金流。
一個完整的藥物臨床試驗體系（和一大群可供藥物試驗服務的人群，比如癌症和關節炎患者等）：默克公司是這種策略的一個很好的例子。
強大的市場營銷能力： 醫師依靠藥品銷售人員學習新藥知識，而且市場銷售人員已經成功地把公司核心治療的秘訣滲透到醫師的耳朵裡並使他們相信。
市場潛力要大：影響到相當大比例人群病症的治療藥物（比如治療勃起功能障礙、高膽固醇、抑鬱症和高血壓等），比那些小品種藥物明顯要有潛力。
雖然大型藥品及醫療設備公司通常都具有強大的競爭優勢，但我們也不要因此而忽視某些小型醫療衛生企業——他們往往可以通過控制某些利基市場，而建立牢不可破的護城河，比如說從事生產睡眠呼吸暫停治療儀的偉康（Respironics）和瑞斯邁（RestMed），或是製造血液檢測系統的Gen-Probe。
仿製藥品的競爭：似乎成本最低與規模最大是某種核心競爭力。
費用低廉，增長非常快，先來的公司是成本最低的製造商，生產規模足夠大，即使以很低的毛利率，這些藥品因為適當的成本結構也能獲利。
費用低廉：仿製藥品的競爭。仿製藥品與品牌藥品有相同的化學成分，但是費用明顯低廉，通常低40％～60％。對大多數藥物來說，製造成本是微不足道的（只有銷售收入的20％～25％），所以價格可以很低。禮來公司著名的抑鬱症藥物Prozac在這一點上是一個典型案例。在2001年，當Prozac失去專利保護時，這種藥品的季度收入從第二季度的5.75億美元下降到兩個季度後的0.96億美元。
增長非常快：仿製藥品廠商與品牌藥廠商相比沒有很高的毛利率，但是它們和仿製藥品一樣增長非常快，因為仿製藥更受歡迎。這些模仿他人的公司通常毛利率在40％～50％，營業毛利率在15％～20％。投入資本收益率非常不同，這源於其所模仿的品牌藥的暢銷程度不一（大多數仿製藥品廠商也銷售非暢銷品牌藥）。Teva製藥公司是一家純粹的仿製藥品公司，它的投入資本收益率在10％左右；而Watson製藥公司一半多的收入來自品牌藥品，它的投入資本收益率比15％低一點。
先來的公司是成本最低的製造商：有諷刺意味的是，仿製藥品公司可能從一些競爭壁壘中獲得利益。比如仿製藥品公司上報一份合法的專利質詢反對品牌藥品製藥公司享有180天的市場排他權，一旦多數公司加入這場競爭，只有先來的公司是成本最低的製造商。
生產規模足夠大：只要給予生產規模足夠的重視，就可以在已確定的普通藥競爭中一直保持較好態勢。
即使以很低的毛利率，這些藥品因為適當的成本結構也能獲利：仿製藥品公司從長期趨勢中獲得利益。在2003年中期，幾乎50％的處方都採用仿製藥品，而20世紀80年代還只有20％左右。即使以很低的毛利率，這些藥品因為適當的成本結構也能獲利。最後，政治風也吹向有利於仿製藥品公司的一面，因為政治家和普通大眾一樣，都在尋找降低醫療保健費用的辦法。
市場永遠不缺乏機會：1993年，在美國政府不斷加強對製藥公司管制的情況下，各大主要製藥公司股價大跌。2001年-2010年對製藥企業股票來說，是失落的10年。巴菲特只選擇最主要的大型製藥公司，而且選擇有多種專利藥品的公司，其盈利更加穩健。四家公司都擁有多種專利藥品，在細分市場具有明顯優勢，只在股價大跌之後估值水平低於市場平均水平之時才趁機低價買入，不是一次性全倉買入，而要分期逐步買入。
1993年，在美國政府不斷加強對製藥公司管制的情況下，各大主要製藥公司股價大跌。1994年4月底紐約證券交易所製藥行業指數（DRG）只有79點。然而，在隨後5年該指數持續上漲，1999年4月底上漲到369點，4年漲幅高達367%。
2001-2010年對美國製藥企業股票來說，是失落的10年。紐約證券交易所製藥行業指數（DRG）從2001年初的447點，到2010年9月8日已跌到285點，10年下跌了36%，跌幅超過1/3。由於華爾街擔心製藥公司的專利失效，盈利將大幅下滑，股市持續下跌，導致股價估值水平處於很低的水平。但市場並沒有注意到，這些主要製藥企業的平均分紅率達4.8%，且擁有支撐企業價值的巨量現金流，其中不少計劃穩定增加分紅。
巴菲特只選擇最主要的大型製藥公司，而且選擇有多種專利藥品的公司，其盈利更加穩健。四家公司都擁有多種專利藥品，在細分市場具有明顯優勢，尤其是強生在日常消費品領域經營多年，有強大品牌優勢，加強了公司業務的穩定性和持續成長性。只在股價大跌之後估值水平低於市場平均水平之時才趁機低價買入，不是一次性全倉買入，而要分期逐步買入。二季度標普500指數下跌11.9%，平均市盈率18倍。強生下跌9.4%，市盈率12倍。BD公司下跌14.1%，市盈率13.5倍，賽諾菲安萬特下跌19.5%，市盈率10倍。
2010年二季度巴菲特持有4只醫藥股，市值合計27.4億美元，佔其組合的5.9%。分析巴菲特4只醫藥股投資操作，會對我們很有啟發。
1、強生：2006年巴菲特買入強生2133萬股，2007年增持到3倍達到6427萬股。2008年巴菲特為了購買高盛等3只優先股減持強生過半到3001萬股。2009年為了籌資收購伯靈頓鐵路小幅減持至2853萬股。2010年二季度巴菲特大幅增持1743萬股，增持比例高達73%，持股市值24.4億美元。
2、賽諾菲安萬特：2007年巴菲特買入歐洲最大製藥公司賽諾菲安萬特1717萬股。2008年增持到2211萬股。2010年二季度增持4.1%，二季末持股市值12億美元。
3、BD公司：巴菲特2009年二季度新買入全球最大的注射器及醫用一次性產品的供應商BD公司120萬股後，四季度增持30萬股。2010年一季度又增持24.4萬股，二季度又增持14.6萬股，增持比例8.4%，二季度末持股市值1.28億美元。
4、葛蘭素史克：2007年巴菲特買入全球銷售收入第5大製藥公司葛蘭素史克151萬股，至今不變，二季末市值0.5億美元。
分析總結巴菲特投資醫藥股有三招：
第一招，選股不選小公司，只選大盤龍頭股：巴菲特只選擇最主要的大型製藥公司，而且選擇有多種專利藥品的公司，其盈利更加穩健。四家公司都擁有多種專利藥品，在細分市場具有明顯優勢，尤其是強生在日常消費品領域經營多年，有強大品牌優勢，加強了公司業務的穩定性和持續成長性。
第二招，選時只選下跌時，而且分期分批買入：只在股價大跌之後估值水平低於市場平均水平之時才趁機低價買入，不是一次性全倉買入，而要分期逐步買入。二季度標普500指數下跌11.9%，平均市盈率18倍。強生下跌9.4%，市盈率12倍。BD公司下跌14.1%，市盈率13.5倍，賽諾菲安萬特下跌19.5%，市盈率10倍。巴菲特增持的3只醫藥股市盈率均明顯低於市場平均水平，股價均大跌，兩隻股票跌幅超過市場。巴菲特3只股票近年來不斷增持，分期分批買入，而不是一次性全倉買入。
第三招，不單選個股，而是組合投資。巴菲特不是隻選擇一兩隻醫藥股，而是一籃子購買一批主要的大型製藥公司股票。巴菲特同時持有4家制藥公司股票，是典型的組合投資。普通投資者選股能力肯定不如巴菲特，最好持有10只左右醫藥股的投資組合。
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