估 值
品種的估值一般基於產業鏈的利潤、當前庫存結構的變化以及供需基本面的演變趨勢。可以看到，無論是TA還是EG，目前行業的利潤均十分微薄，從加工費的角度來講，目前兩個品種所處的位置已經是歷史的低位，截止2020年2月27日，石腦油裂解價差為55美元/噸，PX加工差為266美元/噸，TA現貨加工費為452元/噸，EG（石腦油制-綜合）利潤為252元/噸。儘管兩個品種均面臨著供應持續過剩，庫存不斷高企的現狀，這裡我們還是維持對其偏低的估值評價，但需要注意的是，在當前行業利潤不斷壓縮的背景下，估值所能覆蓋的空間比較有限，且在當今世界疫情前景不明朗的情況下，產業鏈預計整體下移。
註釋：價差率/利潤率=價差/原料價格
MEG石腦油制綜合利潤:包含丙烯和丁二烯的綜合利潤（公式：內盤MEG-1.96*（0.6*[CFR日本石腦油]*[人民幣即期匯率]*1.13-0.15*[山東丙烯]-0.09*[華東丁二烯]+950）-1080）
MEG煤制內蒙古利潤：原料為無煙煤（公式：內盤MEG-5.6*內蒙古褐煤坑口價-150（貼水）-1700（包含運費）-2*動力煤車板價）
注意：本文涉及MEG利潤均為邊際利潤
供 需
1、產能結構
前面我們已經提到，TA和EG從估值角度來講兩者都已經處於估值的底部。當前的價格也已經充分反映了此次公共衛生事件所帶來的悲觀預期。從這個角度講，無論是TA還是EG下行的空間都已經十分有限，但由於近幾年產能投放帶來的產業鏈整體利潤壓縮的影響，短期內兩個品種都難有大的作為。那麼從長期結構和短期供需錯配上來討論兩者的相對強弱則顯得十分必要。
首先從產能週期上來講（如圖所示），TA產業逐漸從緊缺變成過剩的局面，信號是其【過剩量增量】*（即過剩量的環比變化量，其值為正代表進一步過剩，反之則代表緊缺）的趨勢已完全扭轉。但事實上，TA目前的存量產能其實並沒有過剩（不考慮上下游的負荷）。將2020年產業鏈的裝置投產進行梳理可以發現，由於公共衛生事件的影響，目前整個產業鏈的投產進度均往後延期，對於TA來說，2020年較為明確的投產只有恆力5期，而在聚酯端5％的產能擴張速度（計劃9％，受事件影響進行調整）下，TA整體處於一個緊平衡的狀態。而EG則由於恆力總計180萬噸以及浙石化70萬噸產能的陸續釋放而進入大幅度過剩的局面，因而僅從產能結構上考慮，TA的基本面要強於EG。另外值得注意的是，TA的裝置往往產能較大，單套裝置對整個行業的影響十分顯著，因而後期產能調整過程中，TA端調整的幅度會更大。但這同時也是風險，由於TA裝置存在超負荷運作的規律，因而其實際產量受到超負荷的影響較大，對其過剩程度的評估也往往存在一定的盲點。
2、需求
經歷了17-19年國內聚酯產能的快速增長期，2020年國內預計新增產能將達到527萬噸，其中瓶片145萬噸，長絲320萬噸，短纖37萬噸，切片25萬噸，總體產能增速將維持在9％左右。但由於此次公共衛生事件的影響，預計上半年聚酯產能總體投放的力度有限，在終端消費沒有爆發性增長的假設下，將20年聚酯投放的預期下調至同比增速5％左右。最終國內產量同比增速在6％左右。
從出口來看，國內聚酯出口近年來一直維持穩定增長的趨勢，國內聚酯表觀需求的增長很大程度上來自於出口。而在幾類聚酯出口產品中，瓶片的異軍突起以及長絲的穩定增長是聚酯行業持續發展的助推劑，兩者三年出口年均增長率達11.7 ％和8.7 ％。通產情況下，三月份是聚酯工廠出口訂單交付的時間，但由於出口訂單合約時間早，因而對三月份訂單的影響較小。因此聚酯出口端受到此次公共衛生事件的影響較小。
而作為國內聚酯最重要的下游，織造行業可謂是此次公共衛生事件的主要受害者之一。作為勞動密集型行業的代表之一，工人返工的數量以及時間極大程度上決定了其負荷恢復的進程。下圖為全國織造主要集中省份，江蘇與浙江的人口淨流入指數圖（數據截至2020.2.25晚22:00）。儘管隨著事件的緩解，近日人口的流入已經有了明顯的回暖趨勢，但從累計同比的角度來看，恢復到正常水平仍然需要15天左右的時間，所以樂觀預期下3月15日前後是織造行業的全面復工時間，但也不排除繼續往後推遲的可能。
伴隨著復工，織造行業依舊面臨著兩大困境：行業效益低下以及訂單的缺失。由於3-4月份是服裝企業夏季訂單的集中期，受此次公共衛生影響，多數訂單推遲，對於服裝企業生產的剛性需求來說，短期內會有趕訂單，即需求報復性回覆的時期，但由於終端消費的萎靡，從訂單的絕對量來說，後期仍然面臨著較大的壓力，且國外部分訂單在事件影響下會發生轉移，對後期消費的提振同樣造成壓力。下圖為中國坯布庫存指數變化趨勢圖，可以看到傳統3-4月份是去庫的旺季，後期根據坯布庫存的去化幅度的不同預期也會隨著改變：
坯布庫存去化幅度同比維持，表明需求報復性的回溯和訂單的減量相平衡，後期消費帶動的空間有限；
坯布庫存去化幅度超預期，表明終端消費的拉動較強，此時供需錯配的格局會更明朗。
3、供應
（1）TA/EG行業本身
此次相對於需求端明顯的降負動作，供應端的檢修動作可謂隔靴搔癢。截止目前，國內TA端總體負荷約81％附近，EG國內總負荷在72％附近，煤制負荷在75％附近。當前聚酯負荷條件下，國內PTA、EG的平衡負荷如下圖所示。
對於目前的聚酯負荷來說，TA/EG的運行負荷顯然還是偏高，並且相對於TA，EG所呈現的矛盾要來的更加顯著。考慮到後期下游恢復程度的不確定性，目前的負荷關係需要再進行進一步的觀察和評估。
（2）原油端
但顯然，聚酯產業鏈面臨的困境不止於此，上游降負的錯殺使得TA更加舉步維艱。由於節後全國性需求的下降，國內成品油出現不同程度的累庫，在高庫存低利潤的驅動下，國內煉廠開始了不同程度的降負，而這一舉措使得PX原料的供應受到影響。國外方面，中東在本年度第一季度將進行歷史性大檢修（如下圖所示），這一舉措使得國外PX的供應蒙上陰影，從需求端來講國內PTA不得不面臨原料短缺和需求下降的雙重困境。但是需要注意的是，由於國際公共衛生事件，上週原油端大幅下跌，目前的原油價格已基本反應了悲觀的預期。根據機構預測，但若疫情持續發酵，原油最終可能去向45-50美元的區間。原油端的下跌讓出了成本空間，但是由於需求的萎靡，TA大概率還是原油邏輯，短期內並不會因為成本的釋放而得到利潤的空間，在諸多困境下，TA只有降負檢修一條路可走。
而對於EG來說，其本身作為進口依賴度較高的產品，19年進口端來自沙特的比例佔46％，因而檢修必定會對EG的供應也造成較大的影響。而在19年中東大幅度檢修的背景下，EG在19年6月份曾達到62萬噸的進口低位，那麼此次檢修對EG的影響幾何？可以看到這次檢修量幾乎達到19年的2倍之多，那麼是不是意味著EG的進口會因此受到更大的影響？其實不然，19年中東檢修的背景下，還有一個指標需要引起進一步的注意，彼時，EG-乙烯比價曾一度觸及歷史低位（如下圖所示），這意味著用乙烯去生產乙二醇的經濟性處於歷史低位，而國外乙二醇絕大部分使用的工藝是通過頁岩氣或者石腦油生產乙烯再合成乙二醇，因而直接出售乙烯的經濟性更好，國外乙二醇裝置的降負則顯得順理成章。但現在乙二醇相對乙烯的經濟性並沒有這麼悲觀，所以此次檢修對於乙二醇進口的影響需要進一步的評估。同時需要注意的是，今年中美貿易緩和，來自於美國的低成本EG也將對國內EG 供應造成衝擊，屆時國內的產能受到進口擠壓的幅度可能會更大（文中使用的93萬噸乙二醇月均進口量的預測是基於19年的月均進口量以及國外新增產能的合計）。而此次原油的下跌對於EG來說成本端也必然會讓出一定的空間，但需要注意的是，EG本身還受到煤化工成本的支撐，因而相對於TA，EG受到原油下跌的影響並沒有那麼顯著，同樣，當原油止跌企穩時，EG的反彈力度也會小於TA。
綜上，從原油端出發，TA和EG均會受到不同程度的影響，但相對而言，TA受到的影響更加明確，但EG進口端的隱患則更加顯著，因而後續的影響會如何發展，需要進一步的評估。
庫 存
1、產業鏈庫存
受公共衛生事件影響，目前TA、EG累庫幅度均已到達歷史的高位，截止2020年3月1日當週，PTA社會總庫存達286萬噸，EG港口庫存為85萬噸，後期累庫幅度預計進一步增加，這邊兩者存在的區別在於EG作為液體化工產品，庫容收到一定的限制，因而短期內藉助庫存炒作的可能性更大，波動性也更強。在基本面悲觀的預期下，通過對當前庫存結構的分析可以對短期供需錯配的影響有進一步的瞭解。
可以看到，下游織造原料的平均庫存在18天左右，聚酯工廠的成品庫存則已來到了歷史的相對高位，兩者均面臨著成品庫存高企的局面；而相對於成品庫存，原料庫存則處於一箇中性的位置。意味著最終決定整個結構傳統速度的關鍵在於成品庫存的去化，即坯布的利潤和利潤能否符合預期甚至超過預期。
坯布庫存的去化大於預期，則原料端中性的庫存使得需求的傳導會更加迅速，此時需要密切關注聚酯端負荷的走向；
坯布庫存的去化小於等於預期，則當前的庫存會使得織造對於聚酯的需求會出現時間上進一步的推遲，矛盾繼續向後累積。
2、TA、EG庫存演變
TA庫存演變假設條件：根據17-19年檢修規律，1月份檢修量511萬噸（平均負荷89％），2月份檢修量496萬噸（平均負荷83％）。3-5月份的估算，正常情況下，3月份假設小裝置（逸盛，儀徵、漢邦小線）開一半，大裝置福化停產（474萬噸）；4月份中泰停產，用19年檢修來估算（234萬噸）；5月份用19年檢修來估算（234萬噸）。樂觀情況下：3月份小裝置都不開，大裝置福化停產（560萬噸）；4月份用17年的檢修量來估算（452）；5月份用18年的檢修量來估算（653）。正常和樂觀情況下，都用2月負荷為基準，悲觀預期下用1月的負荷加正常下的檢修量。
EG庫存演變假設條件：正常情況下，國內產量以檢修較多的19年估計再加上新增產能（恆力90*2以及浙石化70萬噸，而進口端則是以2019年的平均進口量（82萬噸）加一個國外新增產能，該情況其實已經比較樂觀。再樂觀一點，1,2月份的進口量大概率不會有大的變動，目前國外檢修量屬於比較中性的情況；假設國外檢修繼續增加（即中東MEG檢修超預期），減少3-5月份的進口量至平均82萬噸上下。由於EG的情況是由緊平衡轉向過剩，因而這裡不考慮更悲觀的情況。
結 論
綜上所述，聚酯產業鏈在行業利潤極度壓縮的背景下，具有以下特點：
（1）從產能結構的角度上來講，TA過剩的程度要小於EG，且TA單套裝置的產能較大，因此預期在產業鏈調整的過程中，TA的表現會偏強。風險在於：TA裝置較大，一旦出現超負荷運轉，其產量會遠大於預期。
（2）從基本面上來看，需求端此次公共衛生事件帶來的影響仍在持續，後期復工以後行業仍然面臨著利潤微薄以及訂單不及預期的困境。而供應端由於中東的檢修帶動原料短缺，讓本就不堪重負的行業前景雪上加霜，同時公共衛生事件在世界範圍內的持續發酵使得需求端預期持續悲觀，成本端受此影響不斷下行。解決的方法唯有通過降負檢修，矛盾不斷向後累積，該情況下出現供需錯配的可能性更大。
（3）從庫存上來講，目前兩個品種都面臨著大幅累庫的局面，但由於 EG 絕對庫存較低，其波動性會大於TA。看似困境，卻也面臨著機遇，釜底抽薪，方得破境之道。
本文源自永安期貨
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