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投資評級：增持（維持）
投資要點
1 2018年中國軍機產業整體增速：5%-10%
為了反映軍機產業的情況，我們選取了6家公司與軍用飛機相關的收入數據，整體上看2018年收入增速在5%-10%之間，與2018年我國國防預算增速是8.1%基本相當。
雖然軍用飛機升級換代需求迫切，國家大力投入，但考慮到飛機研發、生產進程中的不確定性，5%-10%是一個正常的增速。
2 產業鏈現金流入節奏放緩，主機廠向上遊佔款
我們將6家公司2018年銷售商品提供勞務收到的現金，與營業收入作對比，所有公司收到的現金都小於確認的收入，並且現金的同比增速也都小於上表中的收入增速（中航光電除外），整體上看2018年整個軍機產業鏈的現金流入情況相比2017年有所放緩，這主要是因為2017年受軍隊改革等事件影響，是軍隊打款的高峰，2018年打款節奏整體放緩是必然現象。
從現金流量表補充資料，可以看出現金在產業鏈中流動的情況。主機廠中，中航沈飛的經營淨現金流小於淨利潤，主要因為存貨增加；中航飛機和中直股份，經營淨現金流大於淨利潤，是因為應付增加，對應在三家配套商的報表上，就表現為應收項目的增加，從而導致自身的經營淨現金流小於淨利潤。
整體上看，整個軍機產業鏈的現金流入，經過了17年的高峰後，18年有所回落，在此情況下，主機廠由於處於壟斷地位，在產業鏈中比較強勢，會向上遊佔款，從而使配套企業的應收增加，當年的經營淨現金流減少。
3 關聯交易：實際與計劃有差別，但預計金額仍可作為前瞻性指標參考
我們總結了這6家公司2018年關聯交易的情況，2018年實際發生金額普遍低於預計金額，這是正常現象，因為公司在預計關聯交易金額時都會留有餘量，但部分公司實際和預計的差別較大，比如中航電子、中直股份，這兩家公司也在公告中披露了原因，分別是“收入訂單規模未達到計劃目標”以及“生產經營計劃調整”，此外中航光電和中航沈飛也披露“個別客戶訂貨合同未按預計增長”、“採購量低於預期”。
可以看出，計劃經濟的確定性並沒有那麼高，雖然每年的國防投入是確定的，但是武器裝備的研發、試驗、生產的過程本身具有極高的不確定性，現代的武器裝備複雜性越來越高，任何一個環節出問題都可能推遲裝備的批產進度，從而影響相關廠商的收入。
那麼上市公司預計的關聯交易是否能夠作為預測業績的前瞻性指標？我們統計了5家公司的歷史數據（中航沈飛2017才重組完，歷史數據太少沒有統計），發現每家公司各有不同。其中相對有參考價值的是中直股份和中航飛機銷售產品關聯交易的預計金額，這兩家公司實際/預計的比例波動幅度相對較小，特別是中航飛機，實際/預計比例維持在100%上下。中直股份2019年預計銷售商品的關聯交易金額同比大幅提升，建議關注。
風險提示
武器裝備研製生產進度不及預期；軍工行業改革不及預期。
目錄
正文
截至3月21日，中航工業下屬的幾家航空產業鏈的上市公司都已披露2018年報，包括三家主機廠（中航飛機、中航沈飛、中直股份），三家主要的配套商（中航電子、中航機電、中航光電），我們認為這6家公司的報表，綜合起來能夠反映出整個航空產業發展情況，因此我們對這6家公司2018年報表以及歷史數據進行總結和分析。
1 2018年中國軍機產業整體增速：5%-10%
為了反映軍機產業的情況，我們選取了6家公司與軍用飛機相關的收入數據，整體上看2018年收入增速在5%-10%之間，與2018年我國國防預算增速是8.1%基本相當。
表1：6家上市公司航空業務收入及增速情況
2 產業鏈現金流入節奏放緩，主機廠向上遊佔款
我們將6家公司2018年銷售商品提供勞務收到的現金，與營業收入作對比，所有公司收到的現金都小於確認的收入，並且現金的同比增速也都小於上表中的收入增速（中航光電除外），整體上看2018年整個軍機產業鏈的現金流入情況相比2017年有所放緩，這主要是因為2017年受軍隊改革等事件影響，是軍隊打款的高峰，2018年打款節奏整體放緩是必然現象。
表2：6家公司現金流與收入對比情況（單位：億元）
從現金流量表補充資料，可以看出現金在產業鏈中流動的情況。主機廠中，中航沈飛的經營淨現金流小於淨利潤，主要因為存貨增加；中航飛機和中直股份，經營淨現金流大於淨利潤，是因為應付增加，對應在三家配套商的報表上，就表現為應收項目的增加，從而導致自身的經營淨現金流小於淨利潤。
表3：現金流量表補充資料（單位：億元）
整體上看，整個軍機產業鏈的現金流入，經過了17年的高峰後，18年有所回落，在此情況下，主機廠由於處於壟斷地位，在產業鏈中比較強勢，會向上遊佔款，從而使配套企業的應收增加，當年的經營淨現金流減少。
3 關聯交易：實際與計劃有差別，但預計金額仍可作為前瞻性指標參考
我們總結了這6家公司2018年關聯交易的情況，2018年實際發生金額普遍低於預計金額，這是正常現象，因為公司在預計關聯交易金額時都會留有餘量，但部分公司實際和預計的差別較大，比如中航電子、中直股份，這兩家公司也在公告中披露了原因，分別是“收入訂單規模未達到計劃目標”以及“生產經營計劃調整”，此外中航光電和中航沈飛也披露“個別客戶訂貨合同未按預計增長”、“採購量低於預期”。
可以看出，計劃經濟的確定性並沒有那麼高，雖然每年的國防投入是確定的，但是武器裝備的研發、試驗、生產的過程本身具有極高的不確定性，現代的武器裝備複雜性越來越高，任何一個環節出問題都可能推遲裝備的批產進度，從而影響相關廠商的收入。
表4：6家公司2018年關聯交易情況（單位：億元）
那麼上市公司預計的關聯交易是否能夠作為預測業績的前瞻性指標？我們統計了5家公司的歷史數據（中航沈飛2017才重組完，歷史數據太少沒有統計），發現每家公司各有不同。其中相對有參考價值的是中直股份和中航飛機銷售產品關聯交易的預計金額，這兩家公司實際/預計的比例波動幅度相對較小，特別是中航飛機，實際/預計比例維持在100%上下。中直股份2019年預計銷售商品的關聯交易金額同比大幅提升，建議關注。
表5：中直股份2013-2018年關聯交易情況（單位：億元）
表6：中航飛機2013-2018年關聯交易情況（單位：億元）
表7：中航電子向關聯方中航工業下屬單位銷售商品（單位：億元 ）
表8：中航機電向關聯方中航工業下屬單位銷售產品、商品（單位：億元）
表9：中航光電向關聯方中航工業下屬單位銷售產品、商品（單位：億元）
4 總結
（1）2018年中國軍機產業整體增速5%-10%，雖然軍用飛機升級換代需求迫切，國家大力投入，但考慮到飛機研發、生產進程中的不確定性，5%-10%是一個正常的增速；
（2）整個軍機產業鏈的現金流入，經過了17年的高峰後，18年有所回落，在此情況下，主機廠由於處於壟斷地位，在產業鏈中比較強勢，會向上遊佔款，從而使配套企業的應收增加，當年的經營淨現金流減少；
（3）從關聯交易看，2019年最有可能快速增長的是【中直股份】，建議關注。
5 風險提示
武器裝備列裝進度不及預期；軍工領域改革不及預期。
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陳顯帆 東吳研究所副所長，董事總經理，大製造組組長，機械軍工首席分析師（全行業覆蓋）
機械行業2017年新財富第二名，2016年新財富第四名，2015年新財富第三名，2014年新財富第二名；所在團隊2012-2013年獲得新財富第一名。倫敦大學學院機械工程學士、金融學碩士。4年銀行工作經驗。2011-2015年曾任中國銀河證券機械行業首席分析師。2015年加入東吳證券。
周佳瑩 分析師（航空裝備、軍用元器件、芯片）
四川大學經濟學學士、西南財經大學金融學碩士，2016年起從事軍工行業賣方研究，2017年加入東吳證券。
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