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投资评级：增持（维持）
投资要点
1 2018年中国军机产业整体增速：5%-10%
为了反映军机产业的情况，我们选取了6家公司与军用飞机相关的收入数据，整体上看2018年收入增速在5%-10%之间，与2018年我国国防预算增速是8.1%基本相当。
虽然军用飞机升级换代需求迫切，国家大力投入，但考虑到飞机研发、生产进程中的不确定性，5%-10%是一个正常的增速。
2 产业链现金流入节奏放缓，主机厂向上游占款
我们将6家公司2018年销售商品提供劳务收到的现金，与营业收入作对比，所有公司收到的现金都小于确认的收入，并且现金的同比增速也都小于上表中的收入增速（中航光电除外），整体上看2018年整个军机产业链的现金流入情况相比2017年有所放缓，这主要是因为2017年受军队改革等事件影响，是军队打款的高峰，2018年打款节奏整体放缓是必然现象。
从现金流量表补充资料，可以看出现金在产业链中流动的情况。主机厂中，中航沈飞的经营净现金流小于净利润，主要因为存货增加；中航飞机和中直股份，经营净现金流大于净利润，是因为应付增加，对应在三家配套商的报表上，就表现为应收项目的增加，从而导致自身的经营净现金流小于净利润。
整体上看，整个军机产业链的现金流入，经过了17年的高峰后，18年有所回落，在此情况下，主机厂由于处于垄断地位，在产业链中比较强势，会向上游占款，从而使配套企业的应收增加，当年的经营净现金流减少。
3 关联交易：实际与计划有差别，但预计金额仍可作为前瞻性指标参考
我们总结了这6家公司2018年关联交易的情况，2018年实际发生金额普遍低于预计金额，这是正常现象，因为公司在预计关联交易金额时都会留有余量，但部分公司实际和预计的差别较大，比如中航电子、中直股份，这两家公司也在公告中披露了原因，分别是“收入订单规模未达到计划目标”以及“生产经营计划调整”，此外中航光电和中航沈飞也披露“个别客户订货合同未按预计增长”、“采购量低于预期”。
可以看出，计划经济的确定性并没有那么高，虽然每年的国防投入是确定的，但是武器装备的研发、试验、生产的过程本身具有极高的不确定性，现代的武器装备复杂性越来越高，任何一个环节出问题都可能推迟装备的批产进度，从而影响相关厂商的收入。
那么上市公司预计的关联交易是否能够作为预测业绩的前瞻性指标？我们统计了5家公司的历史数据（中航沈飞2017才重组完，历史数据太少没有统计），发现每家公司各有不同。其中相对有参考价值的是中直股份和中航飞机销售产品关联交易的预计金额，这两家公司实际/预计的比例波动幅度相对较小，特别是中航飞机，实际/预计比例维持在100%上下。中直股份2019年预计销售商品的关联交易金额同比大幅提升，建议关注。
风险提示
武器装备研制生产进度不及预期；军工行业改革不及预期。
目录
正文
截至3月21日，中航工业下属的几家航空产业链的上市公司都已披露2018年报，包括三家主机厂（中航飞机、中航沈飞、中直股份），三家主要的配套商（中航电子、中航机电、中航光电），我们认为这6家公司的报表，综合起来能够反映出整个航空产业发展情况，因此我们对这6家公司2018年报表以及历史数据进行总结和分析。
1 2018年中国军机产业整体增速：5%-10%
为了反映军机产业的情况，我们选取了6家公司与军用飞机相关的收入数据，整体上看2018年收入增速在5%-10%之间，与2018年我国国防预算增速是8.1%基本相当。
表1：6家上市公司航空业务收入及增速情况
2 产业链现金流入节奏放缓，主机厂向上游占款
我们将6家公司2018年销售商品提供劳务收到的现金，与营业收入作对比，所有公司收到的现金都小于确认的收入，并且现金的同比增速也都小于上表中的收入增速（中航光电除外），整体上看2018年整个军机产业链的现金流入情况相比2017年有所放缓，这主要是因为2017年受军队改革等事件影响，是军队打款的高峰，2018年打款节奏整体放缓是必然现象。
表2：6家公司现金流与收入对比情况（单位：亿元）
从现金流量表补充资料，可以看出现金在产业链中流动的情况。主机厂中，中航沈飞的经营净现金流小于净利润，主要因为存货增加；中航飞机和中直股份，经营净现金流大于净利润，是因为应付增加，对应在三家配套商的报表上，就表现为应收项目的增加，从而导致自身的经营净现金流小于净利润。
表3：现金流量表补充资料（单位：亿元）
整体上看，整个军机产业链的现金流入，经过了17年的高峰后，18年有所回落，在此情况下，主机厂由于处于垄断地位，在产业链中比较强势，会向上游占款，从而使配套企业的应收增加，当年的经营净现金流减少。
3 关联交易：实际与计划有差别，但预计金额仍可作为前瞻性指标参考
我们总结了这6家公司2018年关联交易的情况，2018年实际发生金额普遍低于预计金额，这是正常现象，因为公司在预计关联交易金额时都会留有余量，但部分公司实际和预计的差别较大，比如中航电子、中直股份，这两家公司也在公告中披露了原因，分别是“收入订单规模未达到计划目标”以及“生产经营计划调整”，此外中航光电和中航沈飞也披露“个别客户订货合同未按预计增长”、“采购量低于预期”。
可以看出，计划经济的确定性并没有那么高，虽然每年的国防投入是确定的，但是武器装备的研发、试验、生产的过程本身具有极高的不确定性，现代的武器装备复杂性越来越高，任何一个环节出问题都可能推迟装备的批产进度，从而影响相关厂商的收入。
表4：6家公司2018年关联交易情况（单位：亿元）
那么上市公司预计的关联交易是否能够作为预测业绩的前瞻性指标？我们统计了5家公司的历史数据（中航沈飞2017才重组完，历史数据太少没有统计），发现每家公司各有不同。其中相对有参考价值的是中直股份和中航飞机销售产品关联交易的预计金额，这两家公司实际/预计的比例波动幅度相对较小，特别是中航飞机，实际/预计比例维持在100%上下。中直股份2019年预计销售商品的关联交易金额同比大幅提升，建议关注。
表5：中直股份2013-2018年关联交易情况（单位：亿元）
表6：中航飞机2013-2018年关联交易情况（单位：亿元）
表7：中航电子向关联方中航工业下属单位销售商品（单位：亿元 ）
表8：中航机电向关联方中航工业下属单位销售产品、商品（单位：亿元）
表9：中航光电向关联方中航工业下属单位销售产品、商品（单位：亿元）
4 总结
（1）2018年中国军机产业整体增速5%-10%，虽然军用飞机升级换代需求迫切，国家大力投入，但考虑到飞机研发、生产进程中的不确定性，5%-10%是一个正常的增速；
（2）整个军机产业链的现金流入，经过了17年的高峰后，18年有所回落，在此情况下，主机厂由于处于垄断地位，在产业链中比较强势，会向上游占款，从而使配套企业的应收增加，当年的经营净现金流减少；
（3）从关联交易看，2019年最有可能快速增长的是【中直股份】，建议关注。
5 风险提示
武器装备列装进度不及预期；军工领域改革不及预期。
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陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）
机械行业2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。
周佳莹 分析师（航空装备、军用元器件、芯片）
四川大学经济学学士、西南财经大学金融学硕士，2016年起从事军工行业卖方研究，2017年加入东吴证券。
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