先说结论
从12月开始写中国建筑至今，已经写了不少的分析文章，每次都从不同的角度来分析中国建筑的低估情况。今天我来集中整理一下，所以今天的篇幅会比较长。
我先说一下主要结论：
1. 中国建筑所在的行业规模庞大，且规模会伴随GDP增长而增长。
2. 中国建筑的市场占有率将不断提升。
3. 中国建筑的毛利润率将不断提升。
4. 中国建筑未来的现金流将不断改善。
5. 中国建筑的估值也将不断提升。
6. 中国建筑未来十年的投资回报会超过你的预期，十年十倍值得期待。
本文目录：
一、中国建筑的业务构成
二、建筑业是一个伴随GDP增长而增长的行业
三、中国建筑的市占率还有提升空间
四、中国建筑的毛利润率的提升空间
五、中国建筑的现金流
六、中国建筑的应收款
七、中国建筑的估值
八、持有中国建筑的预期投资回报
以下正文。
一、中国建筑的业务构成
中国建筑的业务主要分为三个部分，房建业务、基建业务和房地产开发业务。下面是2018年年报中主营业务的分布情况：
下面是主营业务的比重：
在三个主要业务中，房建业务的比重最大，但毛利润率最低，房地产的比重最低，但毛利润率最高。公司各业务毛利润的比重为：
二、建筑业是一个伴随 GDP 增长而增长的行业
我们知道了中国建筑的主营业务主要为房建、基建和房地产业，也就可以从公司的三块业务的发展空间来评估公司的发展空间了。房建和基建都属于建筑业，今天我主要来说建筑业，房地产业我之前的几篇文章中都提到过，我后续在写房地产行业的深度分析时再来分析，本文主要说一下建筑业的行业空间。
建筑业在全世界都是重要的产业。建筑业在全球的就业人数超过 1亿，贡献了全球 GDP 的 6%。建筑业增加值在发达国家占据 GDP 的 5%，而在发展中国家中更占到 8%。下面是欧盟的建筑业增加值。在 2008 年金融危机之前，欧盟建筑业增加值从 1996 年到 2008 年，12 年的时间从 4130 亿欧元增长到 7770 亿欧元，增长88%，年化增长 5.4%，高于同期的 GDP 增速。经过 2008 年的金融危机之后，建筑业经历了大约 5年的低谷，之后重新进入增长区间。
根据调查，世界建筑市场的规模从2014年的9.5万亿增加到2019年的11.5万亿，年复合增长为3.71%。考虑到世界GDP的增速和中国GDP增速的差距，你可以知道中国建筑业的增速要更快一些。
下面是美国私人建筑业投资情况。我这里没搜到美国政府投资的数据。可看出私人投资的波动性较大，但总体一直处于增长中。
下图是从百度上搜到的中国建筑业总产值及增速：
请注意建筑业总产值不等于增加值，不要将之与GDP进行比较。
很多人都说中国建筑业没有将来，但我们对比欧美发达国家就会知道，建筑业是一个伴随GDP增长而不断增长的行业。
三、中国建筑的市占率还有提升空间
我们知道了建筑业会伴随GDP增长而增长，也就打消了很多人的隐忧，总有人觉得建筑业已经是明日黄花，即将歇业了。
那么在建筑业中，中国建筑又处于一个怎样的地位呢？首先看六大央企的总体份额。
我们可以非常明显地看到几个头部央企的市场集中度正在迅速提升中。来看一下中国建筑：
我们可以看到中国建筑的建筑合同份额在逐步提升之中，但目前占比还不足9%！中国建筑仍处于一个行业规模不断发展，市场集中度不断提升的这样的一个大背景之下。
头部央企市场份额的快速提升，有其特定的背景，比如头部央企具备强大的融资能力，这是民营建筑企业所不具备的，还有是头部央企具备较强的上下游议价能力，也因此其利润率较之民营建筑企业更高，再有建筑央企市场化改革逐步深入，在项目运作上更加强调市场化，也因此其运营效率大大提升。
建筑类企业由于其行业特点，规模较大的企业的企业现金流更加平稳，也更有利于提升资金使用效率，具备规模经济的特性。如果头部央企的经营效率维持当前的水准稳步向前，那么市占率的提升将是一个持续的过程。
四、中国建筑的毛利润率的提升空间
下面是中国建筑的毛利润率和净利润率。
我们可以看到中国建筑的毛利润率水平在2016年经历了一次较大的下滑，之后又逐步回升。而净利润率水平则逐年缓慢提升中。
我们具体分析三大业务时也会发现，在2016年时，房地产业务、基建和房建业务的毛利润率都有下降。
而这是为什么呢？看一下主要建材的价格。
较大的房建业务的周期通常会有两年左右，甚至更长，而合同执行期间建材涨价，其成本通常是由甲方和承建方共同承担的。反映在基建和房建业务的毛利润率上就有所下滑。而之后的合同中对于建材价格水涨船高，影响也就比较小了。而2018年之后，建材价格逐步趋稳，这也会使得建筑业务的毛利润率逐步得以提升。
很多人说，后续的建材仍会涨价。我认为这种可能性比较低。我的理由是：
建材涨价的大背景乃是环保限产叠加供应侧改革。而在建材价格飙升的情况下，建材企业的利润飙升，使得逐利资金会逐步向建材行业渗透，会加大后续供应侧改革的压力。一个较好的策略是通过适当控制节奏来维持建材价格在一个合理区间内，既有利于改善行业盈利状况，也避免行业过高的扩张冲动。
建材之中，混凝土和水泥由于单价过低，只能就地生产，远了运费实在不划算，也因此其价格具备本地属性。而钢材价值相对较高，除受国内供应侧改革影响之外，还受国际市场的影响。当前国内外钢材价格已经接近的情况下，进一步限产只会导致钢材出口减少，进而让国外的钢铁企业渔翁得利。
当前国内水泥价格已经高于越南，再继续上涨将会增加水泥进口。也因此我觉得还是要把握一个适当的节奏。
在建材价格已经基本稳定的情况下，中国建筑的建筑业毛利润率将逐步回升到正常的上升回到中来。毛利润率的提升将主要体现在以下几个方面：
首先是基建业务的比重将逐步提升。
我看到雪球上有文章说中国建筑的基建业务竞争力差，现在抢不到合同云云。请看一下中国建筑过去几年的基建业务订单。
我们来对比一下中国交建的合同额：
我们知道，中国交建本身就是以基建为主的，而中国建筑却是以房建起家的。中国建筑的基建业务合同狂飙猛进，在2018年戛然而止开始回落，其背景是最近几年央企的去杠杆。下面是中国建筑的杠杆率：
去杠杆导致公司的现金流出，而央企又要承担社会责任，此时中国建筑还要清理对于民营企业的经营性负债，主要是应付款，这使得中国建筑在去杠杆过程中主要去的是经营性负债，而有息负债率并没有降低太多。
而在去杠杆导致的现金流出之外，公司在此期间的房地产业务也在迅速发展，土地购置面积大幅提升：
土地购置面积大幅增加，带来后续的房地产开发投资支出大幅增加，而房地产销售收入却要滞后于支出，这又带来更大的资金压力：
而中国建筑的基建合同消耗的现金较多。在资金吃紧的情况下，基建合同也就相应有所萎缩。
也就是说，基建业务的收缩主要是受资金短缺的影响，而非公司业务能力的不足造成的。
而伴随着公司去杠杆的阶段性完成，房地产销售资金的大量回流，公司的资金压力已经得到大幅缓解，在此情况下，基建业务有望在今年重新回到上升通道。而基建合同的毛利润率较高，基建合同的较快增长，会带来毛利润的较快增加。
除此之外，公司此前的PPP项目在2020年将迎来收获期，逐步进入利润回报期。
而过去两年房地产销售的迅速增长，也会带来今后两年房地产结算利润的快速增长。
以上因素都会使得中国建筑的营收和利润增长出现向上拐点。
以下是过去几年的营收增长：
以下为过去几年的净利润增长：
中国建筑由于基建业务的规模回升，带来毛毛利润业务的比重回升，从而提升毛利润率。
另外，由于建材价格的稳定而带来整个建筑业务的毛利润逐步提升。
从另外一个长期的维度来说，建筑业的毛利润率长期低于社会平均水平，这虽然是以前的常态，却并不意味着这是合理的。
随着整个建筑行业市场集中度的加速提升，行业的恶性竞争会逐步减少，进而带来整个行业的利润率逐步向平均水平靠拢。
另外我还想补充一点，很多人提到建筑业竞争激烈时，会提到中国建筑内部几个工程局之间的激烈竞争。其实我认为这并不是一件坏事。这至少说明在中国庞大的建筑业市场上，中国建筑罕逢对手，只能左右互搏。
不少的建筑合同是按照工程成本加一个固定利润率来定的，而中国建筑下面的几个工程局实力太强使得内部竞争，压价也就在所难免。那么是否有改进空间呢？其实只要中国建筑从集团层面稍加控制，就会使公司的毛利润率大幅提升。即逐步将大宗建材的采购权限收归总公司，或总公司下设供应链公司。在保证下属工程局的竞争力仍然高于外部竞争对手的情况下，集团统一采购将大大增强对上游厂家的话语权。而集团统一对工程局报价，也为工程局之间的竞争进行了托底。而最终结果就是公司层面的毛利润率大幅提升。
我看好这一点。
五、中国建筑的现金流
中国建筑被诟病最多的，除了其毛利润率较低之外，就是现金流不好。中国建筑过去几年的现金流中，2017年为大幅流出。
从上图可以看出，自2009年以来，公司的经营现金流呈现明显的季节特点，每年的一季度现金流大幅流出，而在之后的二三季度流出变少，到四季度又有大量现金回流，而总体上现金流维持弱平衡。
到了2016年，公司终于实现了249亿元的经营现金流净流入。此后到了2015年，进一步增加到546亿元。而到了2016年，经营现金流流入达到了有史以来的最高值：1070亿元。
但到了2017年就峰回路转了。经营现金流在2017年一季度大幅流出668亿，大幅高于2017年一季度的496亿。2季度现金有所回流，但幅度不大，三季度进一步流出，而四季度现金回流金额仅有318亿，远小于2017年四季度的836亿，使得全年经营现金流净流出达到了435亿元。
到了2018年，一季度经营现金流流出达到创纪录的893亿，但之后几个季度迅速回流，情况逐步好转，全年实现了净流入103亿。
我们来具体看一下各业务板块的经营现金流情况。
先看建筑业：
2017年建筑主业经营现金流入229亿，BT及融投资流出97亿，城市综合开发业务净流出73亿。建筑业共计流入59亿元。
2018年建筑主业经营现金流流入325亿元，BT及投融资、城市综合开发业务净流出24亿元。建筑业共计流入301亿元。
再看房地产业：
2017年房地产业经营现金流流出494亿元。
2018年房地产业经营现金流流出199亿元。
那么上面的几个数据意味着什么呢？
根据2017年年报，中国建筑归母净利润为329亿元，控股子公司中国海外发展净利润为303亿元。请注意，中国海外的净利润我们是按照中国建筑年报中的数据，而不是中国海外发展的数据，因为两家公司采用的会计准则不一样。中国建筑控股了56%的中国海外，这意味着中国海外发展在中国建筑的权益利润为170亿元。中国建筑的房地产业务除了中国海外之外，还有中建地产。中建地产并没有独立数据，我们暂时按中国海外发展利润的的1/5来估计，利润为34亿元。计算得到中国建筑2017年建筑主业的净利润为125亿元，房地产业务的净利润为204亿元。
2017年建筑业125亿的净利润对应的经营现金流为59亿元，净利润现金比例为47%。这个数字虽然说不上多好，但至少还过得去，尤其是在BT、投融资及PPP业务大量占用经营现金流时仍取得了正流入，更加难能可贵。
房地产业的净利润为204亿元，经营现金流为-494亿。
根据2018年年报，中国建筑归母净利润为383亿元，控股子公司中国海外发展净利润为308亿元，归属中国建筑的净利润为172亿元。我们仍以1/5计算中建地产，得到中国建筑房地产业的总利润为207亿。同比2017年的204亿增长了3亿元，基本在原地踏步。而中国建筑的建筑业的利润为176亿元，同比增长了40.8%。
这样，2018年中国建筑建筑业的净利润为176亿元，经营现金流为301亿元。
2018年中国建筑房地产业的净利润为207亿元，经营现金流为-199亿元。
这里先不评论公司的经营，单单从上述数字上，恰恰是你最看不上的建筑业，事实上经营现金流并不差。
六、中国建筑的应收款
对于中国建筑这样规模巨大的建筑企业来说，其建筑业务更加类似于消费行业，而不是你所认为的传统意义上的建筑企业。
中国建筑从甲方承接建筑合同，相当于是格力电器向客户卖空调。中国建筑从上游采购原材料，然后自己加工制造，以合同的方式卖产品给甲方。所不同的是，单台空调的售价较低，并且制造周期比较短。
中国建筑的制造周期通常要一两年时间。在整个生产过程中，售价已经确定，而进价却在变动。建材价格往往波动很大，但合同中往往会约定根据建材价格的波动来调整合同结算价格。而格力电器的制造周期较短，相对而言材料价格变动的影响要小一些。
建筑业被广泛诟病的地方在于工程垫款，这其实也同样类似于某些消费类企业向加盟承包商的推货。只不过建筑业这些货的单价比较贵。但我们要知道，对于中国建筑这种营收规模已经过万亿的企业来说，几十亿的工程项目看起来很大，但在实际营收中的比重也是很小的。
我们来看一下公司最近中标的几个合同：
我们看到了，上述合同中最大的也只有不足60亿，仅占了中国建筑2019年营收总额的大约0.5%都不到。并且这些合同都是按节点阶段的，每次产生的应收账款的比例更低。中国建筑巨大的营收规模使得这些建筑工程项目就像生产线一样连续产生并连续销售，应收账款的周转天数保持在一个消费制造业企业的水平：
并且由于中国建筑的庞大规模，其对于上下游也具有强大的资金占用能力。这使得其应付账款的规模要远大于应收账款规模。
七、中国建筑的估值
下面是我在2019年12月24日分拆其各上市公司之后得到的公司剩余市值。
从2018年年报中我们可以看到，房屋建筑虽然营收规模巨大，但毛利率只有6.7%，而基础设施建设的毛利也只有8.4%。
这一万亿的营收共计创造了720亿的毛利润，所以在工程建设上的的总体毛利大约为7.2%。
因为中国建筑没有单独计算这部分的净利润到底多少，我们也无从判断。我们尝试从可比公司来做一下比较。
在可比公司中，我能想到的就是中国中建、中国中铁、中国铁建这几家。但我查了一下报表，发现中国中建的主营业务虽然是基建，但毛利超过了10%，比中国建筑高不少，所以直接对比不太合适。相比之下，两个老铁的毛利都在10%以下，约莫可以毛估估。
中国中铁和中国铁建的工程承包业务的毛利半斤八两。
其中中国中铁的工程承包总规模为5270亿，毛利为380亿。房地产业务的毛利为106亿。
中国铁建的工程承包业务的毛利为461亿元。房地产业务的毛利为91亿。
房地产公司的估值差异较大，为了公平起见，我们就拿中国建筑控股的中国海外来对比。
中国海外的毛利率差不多是38%，要高于二铁的地产水平。中国海外的市值为3040亿港币，折合人民币为无脑计算其对应的市值应该为2736亿人民币。2018年的毛利为648亿。
中国中铁的地产毛利106亿，相当于中国海外的16.35%，无脑计算得到中国中铁的地产市值为447亿元。那么其工程建设的市值为1400-447=953亿元。工程建设市值/毛利=2.5倍。
中国铁建的地产毛利为91亿，相当于中国海外地产毛利的14%，无脑计算得到地产市值为384亿，工程建设市值为1328-384=940亿。市值/毛利=2。
如果按照中国中铁的工程建设估值，那么中国建筑的工程建设市值应该为1800亿；
如果按照中国铁建的工程建设估值，那么中国建筑的工程建设市值应该为1440亿。
而如果我们按照净利润的比例来计算，中国建筑非地产板块的净利润为200亿。中国铁建的净利润为179亿，中国中铁的净利润为172亿。我们假定二铁的地产净利在总利润的比重，与地产毛利与总毛利的比重相同，那么：
中国中铁的工程建设的净利润为134.5亿，中国建设的工程建筑的净利润为149.5亿。
按照中国中铁的估值计算，中国建筑的工程建设板块的市值应为1400*200/134.5=3000亿。
按照中国铁建的估值计算，中国建筑的工程建设板块的市值应为1328*200/149.5=1780亿。
中国建筑的地产板块主要分为中国海外发展和中建地产两大业务平台。按照年报，2018年的营业收入为1841亿，毛利率为35%，计算可得到地产板块的毛利为644亿人民币，似乎与中国海外相当。
按照中国建筑2018年年报，中国建筑持有中国海外56%的股权，持有中海物业61%的股权。
如果我们参考二铁的算法，简单用毛利的比例来估算，那么中国建筑地产业务的市值应该为2720亿元人民币。不过鉴于中国海外是上市公司，有财务报表可查，我们也可以细算一下具体的数据。
按照中国建筑2018年年报，我们可以看到2018年的合约销售额，但看不到结算收入。但可以看到，中海地产的合约收入为2040亿，而中国建筑总的地产合约销售额为2986亿。也就是说，在中海地产之外，中建地产的合约销售额大约为946亿元人民币。
而根据中海地产的年报，中海地产2018年的营业收入为1714亿元，按照中国建筑56%的持股比例，对应的营业收入为960亿元，计算可得中建地产的营业收入为880亿元。但我总觉得计算有些不对劲，因为从下面的表格可以看到，房地产的签约面积在2018年有30%的增长，也意味着在数年前的计算面积相比要低一些。
暂时不管这么多，我们以中国海外的648亿毛利按56%的持股比例得到中国建筑对应的毛利为363亿，则中建地产的毛利为281亿。
中国海外2736亿市值按照56%的比重对应1532亿的市值。
但有一点不解的是，按照年报，中国建筑的归母净利润382亿，地产的利润为180亿元。而我们根据中国海外的年报中的净利润为449亿元，按56%折算的话是251亿。按这个说法，中建地产非但没有创造利润，反而还亏损了71亿。但我看了几个研究报告，又认为中建地产的净利润，应该占据中国建筑至少10%的比重，按此计算，中建地产的净利润应该达到40亿元以上。
这又是怎么回事呢？主要是因为中国海外的商业地产是按照公允值计算的，而中国建筑在报表中将其采用成本法重新进行了调整，由此而导致了两个报表之间的差异。如果按照这个算法，那么中国建筑至少少计算了110亿的利润。
我们按中国建筑持股56%中国海外计算得到其持股市值为1532亿。按中建地产40亿净利润，比照中国海外的估值得到对应的市值为245亿。
我们再参考中海物业当前市值160亿港币为基准，折算得到中国建筑持有的中外物业的市值为88亿人民币。
经过上述的计算，中国建筑的地产板块估值为1865亿元人民币。
由于中国海外是港股，港股相对于A股会有一些价格的差异。在此我们以万科为标杆来进行调整。万科港股比A股大约折价了5%，那么我们据此可以计算，中国建筑持有的地产板块的估值应该为1963亿。
如果在工程建设板块按照毛利比例来估值，那么：
按照中国中铁的工程建设估值，那么中国建筑的工程建设市值应该为1800亿，按照中国铁建的估值，那对应的市值为1440亿。
地产板块估值1963亿。
两者加总，那么中国建筑的估值应该在3400亿到3760亿之间。
当前的市值为2200亿，相当于还有55%到70%的提升空间。
如果在工程建设板块按照净利比例来估值，那么：
按照中国中铁的工程建设的净利润比例，中国建筑的工程建设板块的市值应为3000亿。
按照中国铁建的工程建设的净利润比例，中国建筑的工程建设板块的市值应为1780亿。
地产板块估值1963亿。
两者加总，那么中国建筑的估值应该在3740亿到4960亿之间。
当前市值为2200亿，相当于还有70%到125%的提升空间。
有人在雪球上分享了下日本四个建筑业巨头的估值。
鹿岛建设， PE 7.23；
大林组， PE 7.32；
清水建设， PE 7.97；
大成建设， PE 8；
我在网上搜到2004年这几家公司的营业收入：
鹿岛建设 1兆6873亿日元，大成建设 1兆7079亿日元，清水建设1兆4843亿日元，大林组1兆4046亿日元，竹中公务店1兆1927亿日元。
以上营收除以16大概就是人民币了。可以看出，他们的营收规模基本都在1000亿元左右的水平，与中国建筑10000亿的工程建设规模刚好差了一个数量级。另外我在网上搜到美国的建筑业的估值大概在15到20倍的水平。这个我就暂且不作指望了。
下面这个建筑行业的市盈率供参考：
八、持有中国建筑的预期投资回报
很多人都在担心中国建筑的体量如此之大，是否能够支持其继续发展。我想很多人可能多虑了。以下是公司近两年新签订的合同。相比于1.2万亿的营业收入规模，新签订合同的规模更大，在手合同足以支持公司发展。
到2018年年报，中国建筑在施PPP项目309个，计划权益投资额4,450亿元，累计完成投资额1,113亿元，PPP业务涉及领域包括交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程、综合管廊、城镇综合建设等。如果我以年回报率3%这样来计算，那么中国建筑上述项目的年回报为130亿元。如果参考法国万喜以15倍市盈率来估值，那么市值约为2000亿元。
以中国海外发展未来十年年化增长7%来估算，10年后市值为6000亿港币，5400亿人民币，中国建筑的权益市值为3000亿元。
以中海物业10年增长3倍，年化增长12%来估算，10年后市值为700亿港币，中国建筑的权益市值为400亿元。
以中国建筑国际10年增长3倍，10年后市值为1000亿港币，中国建筑的权益市值为550亿元。
中国建筑的房建业务每年增长10%，10年后营收为2.2万亿。毛利润率以9%计算，毛利润为2000亿元。
中国建筑基建业务每年增长12%，10年后营收为8000亿元，毛利润率以12%计算，毛利润为1000亿元。
上述建筑业毛利润共计3000亿元。
相比2018年的720亿建筑毛利增加了大约4倍。我们以2018年建筑业利润202亿等比例折算2029年的建筑业净利润为840亿元。
我们以12倍市盈率得到中国建筑建筑业的市值为10000亿元。
我们以中国海外发展市值的50%来估算中建地产，得到中建地产的市值为2700亿元。
以上加总得到中国建筑的市值为17000亿元。
当前中国建筑的市值为2440亿元，市值增长7倍，年化增长21.5%。
我们以2019年的股息率4%打8折，即3.2%的股息率加总，年化回报为24.7%，十年回报为9.1倍。
无论是9倍还是10倍，都只是估值的艺术。上面所有的分析，只是在说明空间很大，请勿对号入座。
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