低迷了兩年的他，還能搭上創新藥的“高鐵”嗎
投資中要保留一分清醒一分醉，一分醉是最容易做到的，只需要“從眾”就夠了，而研究的意義在於讓你保持一分清醒。
有這樣一家公司，他以併購、資本運作出名，在近兩年陷入了低迷期，增收不增利、沒有爆款產品，股價也是連續兩年萎靡不振，最近公告CAR-T療法上市申請獲得受理，股價也有所表現，相信大家也猜到我說的是誰了，他就是今天的主角——復星醫藥。
提示：本文僅從基本面角度分析，不作為個股推薦依據，各位讀者審慎看待，注意風險。對內容理解有難度的朋友一定要重點讀每部分的小節。
留言功能還需要一週左右才能好，大家有問題可以先後臺留言，我會盡量回復。
1、復星醫藥公司概況
復星醫藥是郭廣昌於1994年創立，公司發展早期的業務主要是核酸檢測試劑、類風溼免疫治療產品，起初規模不大也沒什麼特色，後來復星系通過併購重組+內生孵化不斷擴張，才有了今天我們看到的復星醫藥和其控股股東復星國際。
公司目前業務範圍比較廣，包括了製藥、新藥研發、醫療器械、醫療服務和醫藥流通，幾乎是全產業鏈覆蓋整個醫療健康領域，怪不得有人說買復星醫藥就像買一隻醫療保健基金。
從業績來看復星醫藥近幾年擴張速度並不算慢，2013-2018年這5年時間裡營收從不足100億增長至接近250億，年化複合增速有20%，但是利潤水平卻增長緩慢，歸母淨利潤從16億增長至27億，尤其是2018年淨利潤還下滑了13%，這就使得大家對復星這個“資本運作小能手”更加質疑，與創新藥龍頭恆瑞醫藥的差距也越拉越大。
恆瑞醫藥與復星醫藥近4年股價表現對比：
深究復星醫藥的經營狀況，我們可以發現其增收不增利很大程度上來自於新業務如生物藥和創新化藥研發、醫院建設和經營早期虧損等，這些方面帶來的負面影響是持續的嗎？一旦這些新業務開始貢獻收入和利潤，復星的經營狀況有轉向的可能嗎？
留下問題，打開復星的內部世界。
2、復星醫藥業務拆解
復星醫藥的業務簡單來說可以分為醫、藥、械三個部分。
“醫”是醫療服務，主要指的是復星旗下一些醫院，復星近年收購和自建了一些綜合性醫院、專科醫院和醫美醫院，主要分佈在浙江、廣東等地。
“藥”是藥品製造和研發，目前藥品製造方面復星醫藥的主要產品依然以仿製藥為主，旗下包括江蘇萬邦、重慶藥友製藥、奧鴻藥業和印度Gland等幾個核心仿製藥子公司，復星醫藥的創新藥基本都還在研發中，旗下包括復宏漢霖、復星凱特、重慶復創、復星弘創等幾個研發平臺。
“械”是醫療器械，復星的器械方面業務又可以分為醫療設備和體外診斷，醫療設備例如手術機器人、呼吸機、醫美設備等大多為收購海外公司或代銷海外產品，體外診斷則是以早期收購的復星長征為代表。
由於復星醫藥的年報還未披露，目前只能看到他的中報（三季報不披露業務分部），中報中的業務分部如上圖所示，其中製藥的收入佔比達到77%，器械和服務的佔比則分別是12.7%和10.3%。
接下來就把復星醫藥的業務做一個具體分析，來看看復星醫藥到底哪塊業務貢獻業績增長、哪塊業務拖累公司以及哪塊業務最有潛力。
2.1 藥品製造與研發
藥品製造與研發可以分為兩個部分，也就是上圖所示的“仿製藥”和“創新藥”兩部分。2019年上半年復星醫藥製藥板塊實現營收108.95億元同比增長21.65%，佔營收比例77%，實現分部利潤12.32億元同比增長22.59%，這部分業績幾乎全部為仿製藥貢獻，也是公司主要業績增長點，而公司的創新藥部分目前仍是研發投入期，各個新藥研發平臺全線虧損。
上圖可以看出，仿製藥部分的公司幾乎全部是復星醫藥對外收購而來，收入規模雖然不小，但是產品均以仿製藥和部分受限的輔助用藥為主，這就使得該部分業務很難給一個高估值。
而創新藥部分幾乎全部是復星醫藥自己孵化出的研發平臺，以開發創新藥和創新療法為主要目標，對應的估值水平自然不可同日而語。
（1）仿製藥
復星醫藥的仿製藥業務由十餘家主要子公司組成，其中最核心的有4家，也就是重慶藥友、江蘇萬邦、奧鴻藥業和Gland這四家，其中藥友和萬邦是復星最早一批成員企業，早在2002年和2004年分別被納入復星麾下，而奧鴻藥業和印度Gland分別是2011年和2017年收購而來。
①江蘇萬邦目前被複星醫藥打造成了旗下的慢性病用藥平臺，2019年上半年營收24.97億元同比增長34.42%，淨利潤3.20億元同比增長59.01%，表現還相當不錯。江蘇萬邦主要生產心血管、糖尿病和神經系統等慢性病用藥，目前在研的主要產品也是胰島素類和GLP-1等抗糖尿病用藥。
慢性病用藥的好處是患者一旦使用某種藥物後，由於需要長期用藥，一般用藥黏性會比較強，類似於菸酒會“上癮”，特別是在選擇了一家公司生產的某種仿製藥（特定的商品名）後一般不會隨便更換；風險點則在於近年帶量採購政策推出後慢性病用藥的仿製藥被大幅殺價。短期來看萬邦通過非布司他和匹伐他汀在內的幾個競爭格局比較好的品種還是獲得了不錯的成長性。
②重慶藥友近幾年的增速也很不錯，2018年收入和利潤增速在50%左右，2019年上半年增速也有30%左右，但是藥友目前有兩個大品種被調出醫保或者退出省級醫保目錄，一般進入醫保的藥品可以有醫保報銷，會大幅降低患者所需支付的費用，銷量會有明顯的上升，而退出醫保反之，會導致銷量大幅下降，這對藥友來說不是好事。
藥友目前還有部分優勢比較明顯的大品種如谷胱甘肽等可以支持藥友的增長，但是如果要看中長期成長性，還是需要找到新的增長點，比如是研發或者收購一些新藥來，還是做一些競爭格局比較好的領域。
③奧鴻藥業相對比較慘，自從2011年被複星醫藥收購以後，沒兩年就見到淨利潤的高點，此後利潤和淨利率一路下滑，主要原因是核心品種奧德金（小牛血去蛋白）作為輔助用藥的使用逐步被限制；好在奧鴻藥業去年收購了力思特製藥，包括一個1類創新藥（1類創新藥指的是海內外均未有上市的原創新藥）長託寧，產品還不錯，就是以前力思特銷售做的沒多好，現在納入復星麾下以後還是有可能做成一個不錯的品種，是奧鴻藥業的潛在增長點。
④Gland是一家印度的注射劑仿製藥公司，我們都知道印度的仿製藥是比較厲害的，這家公司就是印度注射劑類仿製藥的龍頭公司，2017年復星醫藥以10.91億美元收購74%股份納入麾下，也因此形成了接近40億元的商譽，是復星醫藥當前90多億商譽中比較大的一部分。
好在我們可以看到Gland在被複星醫藥收購後整合的非常好，收入和利潤水平快速增長，2019年上半年實現12億營收同比增長19%，淨利潤2.11億同比增長29%，相當於收購時候的估值在25倍PE左右，暫時應該還不用擔心商譽減值。
除此以外復星在2019年11月公告計劃把Gland在印度分拆上市，復星這種整體收購來再分拆上市的手法玩的是一個溜，港股的復銳醫療科技（01696.HK）也是一樣的路子，當然也不是不行......Gland如果可以上市，一方面估值可能會有抬升，另一方面復星也打算在上市的時候轉讓一部分股份出去，預計復星也想收回一部分資金，還可以衝抵一些商譽。
仿製藥部分小節：仿製藥部分總結來看，4家核心仿製藥子公司中重慶藥友和江蘇萬邦在近年還是表現的很不錯，Gland比較穩定，奧鴻藥業則經歷了幾年的下滑後開始有企穩的跡象；公司的仿製藥業務近年預計還是可以依靠著一些競爭格局不錯的品種和新上市的增量品種來獲得一定的成長，預計近幾年年化15%-20%的增長應該還可以有，但是即使如此，市場整體給仿製藥的估值都不會很高了，大概就是20-25倍的水平，接下來可以關注以下萬邦的胰島素類的品種的上市，以及Gland在印度上市的推進情況。
（2）創新藥
創新藥是目前復星醫藥主要的投入方向，
公司2019年上半年投入的12.05億研發投入中有89%被用到了藥品研發中。創新藥部分被我分成三塊，分別是做大分子生物藥的復宏漢霖、做小分子創新藥的重慶復創和復星弘創、做細胞療法的復星凱特。
所謂大分子生物藥通常是相對於小分子藥物而言的，小分子藥物一般結構比較簡單，比如我們平時常見的藥物基本都是小分子化學藥物，藥盒或者說明書上都有藥物的分子結構的。
一般化學合成相對簡單，所以當2018年仿製藥帶量採購政策出來後，才會有人對仿製藥企業笑稱“你就是家化工企業”。
大分子生物藥一般有非常複雜的結構，很難直接合成，一般需要通過細胞反應獲得，主要有融合蛋白、單克隆抗體（簡稱單抗）等幾種，研發和生產的難度也遠高於小分子的化藥，技術壁壘相對高一些。同時目前也出現了許多大分子生物藥和小分子化藥聯合使用的聯合療法。
言歸正傳，讓我們來看看復星孵化的幾家創新藥研發平臺到底有幾把刷子。
①復星凱特
先說說CAR-T療法，所謂CAR-T細胞療法，就是把患者的淋巴T細胞從體內提取出來，改造成能特異性殺滅腫瘤的T細胞（CAR-T），然後經過培養擴增到數十億之多，再重新輸回患者體內，由此實現抗腫瘤治療。CAR-T療法也是抗腫瘤的道路上又一個重要的突破。
話說2017年諾華和凱特（Kite，後被吉利德科學收購）的CAR-T療法先後上市的時候也算轟動一時的，當時我重點研究了這塊，當時的相關概念股印象中就是港股的金斯瑞生物科技和A股的復星醫藥、安科生物，譽衡藥業好像也有這方面的佈局，但是最關鍵的還是復星與Kite的合作成立復星凱特。
CAR-T療法研發難度大，復星想做，卻沒這技術，從頭來做難度太大；Kite想搶佔市場，但是在中國市場沒基礎，而且還要繼續燒錢，當時CAR-T療法還沒上市呢，窮啊。於是這倆公司一拍即合，兩家一合計，咱們搞個復星凱特，一家佔50%的股份，復星出錢，凱特出技術，賺了錢咱倆分。
2017年4月復星凱特成立，2017年10月凱特的CAR-T療法獲得美國FDA批准上市。然後就是復星凱特引進了凱特的CAR-T療法，快速在中國推進臨床試驗，
僅僅兩年時間就完成臨床試驗並在今年的2月24日提交上市申請獲得受理，市場也馬上很激動的反應了一下，2月25日差點漲停。那排除股價的異動外，我們理性的分析一下，CAR-T療法的推進速度之快的確還是超預期的，根據海外市場表現，上市僅兩年凱特和諾華就分別賣出4.56億美元和2.78億美元，合計超過7億美元，未來複星凱特的產品上市後國內市場潛力也還是相當大的，問題可能是定價會比較高，畢竟是非標準化的生產，成本自然和規模化生產的一般製藥成本不一樣。
但是藥品的銷售從來都是效果作為主要決定因素的，產品為王的時代，只要效果夠神奇，中國一定不缺願意花錢買命的人的。
復星凱特這兩年在CAR-T療法上投了4.74億的研發投入，復星凱特也是實實在在的在虧損、拖累著復星的業績，現在進入了收獲期，還是比較值得期待上市後的表現的。
②復宏漢霖
復宏漢霖是2010年由劉世高博士創辦、復星醫藥孵化起來的生物藥平臺，關於劉世高博士我在文章《創新藥投資的思路和格局》一文中也有舉例介紹，此處就不再詳談；復宏漢霖主要做大分子生物藥，是國內做生物藥相對頭部的公司，2019年成功在港交所上市。
公司主要在研發的產品包括生物類似藥和生物創新藥，研發管線相當豐富（見下圖）。
生物類似藥也被人稱之為生物仿製藥，其實我不是很恰當，不同的生物類似藥選擇的細胞株、生產過程可能完全不同，藥物結構也會有所差異，有些研發難度並不低於一個Me too的化學創新藥，例如復宏漢霖的第一個國產生物類似藥“漢利康”就歷經10年的研發。
在生物類似藥方面比較看好的是現在已經上市的利妥昔單抗生物類似藥（HLX01）、曲妥珠單抗生物類似藥（HLX02）和阿達木單抗生物類似藥（HLX03），原因是已經提交上市申請或已經獲批上市，進度國內領先，且每個品種國內都有60-100億的市場潛力，是絕對的大品種。至於HLX04及以後的品種要再觀察，因為臨床進展還比較靠後或者競爭比較激烈且沒有先發優勢，暫不作為核心品種。
目前除了已經獲批的利妥昔單抗以外，曲妥珠單抗和阿達木單抗預計今年2季度可以獲批上市，曲妥珠單抗還在歐洲提交了上市申請，可能成為首個海外上市的國產生物類似藥，這樣在2021年預計復宏漢霖僅靠這三款產品預計合計可以實現10-20億的營收 ，已經基本可以覆蓋公司的研發投入需求，公司虧損會小很多，復星的合併報表的業績壓力也因此會小很多。
復宏漢霖生物類似藥研發管線
復宏漢霖生物創新藥研發管線
復宏漢霖腫瘤免疫聯合療法研發管線
至於在2022年及以後，復宏漢霖最值得期待的就是PD-1單抗主導的腫瘤免疫聯合療法的上市帶來的業績增量，參考海外帕博利珠單抗和納武利尤單抗（兩種最早上市的PD-1抑制劑，免疫檢查點）僅僅上市5年，2019年這兩個品種的全球銷售額就接近200億美元，且仍在大幅增長中 。國內市場才剛剛起步，潛在市場空間同樣巨大。
復宏漢霖的PD-1單抗雖然沒有像恆瑞、信達這些公司一樣在黑色素瘤、霍奇金淋巴瘤等領域先上市，但是其在腫瘤免疫聯合療法方面的佈局也毫不遜色，是未來爭奪PD-1主要市場的一個潛力型選手。
③重慶復創、復星弘創等
這兩家是復星醫藥自己孵化的小分子創新藥研發平臺，實際上覆創成立的時間比復宏漢霖還要早，2009年成立、成立10年之久的復創早就該拿出當家產品了，可是直到現在也還沒拿出個像樣的產品，研發進度最快的DPP-4抑制劑FCN-005也才處於II期臨床，說明這些年復創根本就沒在好好搞研發。
但是很明顯復星現在也認識到這個問題了，近年復創也陸續上了十幾個品種開啟臨床或者申請臨床試驗，其中也包括了Orin1001和FN1501這樣在美國都獲得突破性療法認定的品種，雖然整體進度慢了些，但是在復星醫藥強大的資本實力下，只要捨得砸錢，總會有成果的。
上文用了大量的篇幅來分析復宏漢霖，因為復宏漢霖在近1-2年裡將逐漸開始為復星的業績作出貢獻，但是這兩家小分子化藥研發平臺預計兌現業績還至少要3-5年，除了這兩家以外復星也還有幾個孵化早期的新藥研發平臺，本文不再多做贅述，以後有機會再詳細解讀。
創新藥小節：復星凱特的CAR-T療法申報上市速度是比較超預期的，上市後的表現也比較值得期待，單個適應症來看國內也很可能是一個10億以上的市場；復宏漢霖在生物類似藥方面已經進入收穫期，預計2020-2021年的放量將會大幅減虧，而隨著腫瘤免疫療法在2021-2022年的陸續上市，2022-2023年則很有可能是開始實現盈利乃至業績爆發式增長的年份，因此復宏漢霖對復星的業績貢獻將是重中之重。至於復創和弘創還要經歷3-5年的投入期才能有回報，就暫不多談。
2.2醫療服務
醫療服務在復星醫藥的收入佔比中雖然只佔到10.3%，但卻是復星近年來重點發展的細分領域之一，其中最核心的佛山禪城醫院，作為一家三級甲等大型綜合性醫院，曾多次蟬聯中國非公立醫院競爭力排名第一。
復星醫藥在醫療服務方面的佈局逐漸加大，除了投資控股一些醫院以外，也在新建一些醫院，2019年上半年實現營收14.6億元同比增長21.56%，但是淨利潤只有1.01億元同比下降24.47%，問題在於目前除了禪城醫院貢獻了主要的收入和利潤外，其他多為新建、改擴建或新開業的投入期。
綜合性醫院是一個非標準化的行業（和愛爾所在的眼科醫院領域不同），復星要想把旗下的資產整合好的確有一定的難度，不是每一家醫院都可以做到像佛山禪城醫院這樣優秀。
如果民營醫院可以提供非常優質的服務，也必定會有一部分人願意光顧，但這對管理能力、運營能力和成本把控能力的要求非常高，中國對於醫療衛生這個與民生關係最為密切的領域的監管也非常嚴格，因此對於復星的醫療服務業務我不得不以一個相對保守的態度來看待。
另外復星在2019年出售了和睦家醫院的股權，合計可以回收30億左右的現金，而且和睦家相關的資產2018年對復星醫藥貢獻的利潤是-7500萬元，出售後可以減虧。
2.3醫療器械
復星醫藥在醫療器械方面的佈局以收購、整合為主，類似於上文中寫到仿製藥領域的佈局，區別在於器械領域資產的技術水平更高。
復星醫藥本身在醫療器械尤其是醫療設備領域的佈局其實是很有價值的，目前國內在高端醫療設備領域對海外依賴度非常高，市場空間高達千億，國內對於醫療器械的“自主可控”也是有比較高的需求的，哪怕是通過收購海外公司得到的“間接自主可控”。
復星在醫療設備方面的佈局包括聯合私有化美中互利後全資控股了美中互利醫療，這家公司主要做各種高端醫療設備和醫用耗材；2017年收購了瑞典的呼吸機廠商Breas，在本次的疫情中復星也是積極捐獻呼吸機，貢獻了一份力量。另外復星醫藥旗下代銷達芬奇手術機器人的直觀復星在2019年上半年表現不佳，具體全年表現還要到年報中觀察。
同時復星還在2017年將收購的以色列醫美設備和耗材公司Sisram於港股上市（復銳醫療科技，01696.HK），復銳醫療科技作為一家醫美設備和耗材的廠商，2017-2018年實現了大幅增長，2019年增速明顯放緩，但是2019年上半年也推出了幾款新的醫美設備，整體的增長還是有保障的；復銳在港股僅僅8.8倍動態PE、0.64倍PB，如果在A股上市或許88倍PE都打不住，或許是A股有一定的泡沫，也或許是港股的悲哀。
醫療器械小節：總體而言復星在器械方面的佈局還是比較值得重點關注和期待的，雖然短期直觀復星的虧損和體外診斷的下滑導致器械板塊的利潤有所下降，但是不影響美中互利醫療、Breas和復銳等公司整體的向好趨勢，2019年可能就是板塊的低點。
2.4醫藥流通
復星醫藥在醫藥流通方面主要是持股49%的國藥產投，這筆投資是復星醫藥在2003年與中國醫藥集團總公司達成的合作，國藥產投目前持有52.88%的國藥控股（01099.HK）。
可以說復星對國藥的這一筆投資是復星醫藥得以走到今天很重要的一環，國藥產投控股的國藥控股為復星醫藥提供了豐厚的分紅收益，以及在藥品流通領域的支持。
看未來的話，國藥控股作為國內分銷龍頭，未來仍將受益於分銷行業集中度提升的大趨勢，但是分銷行業很難有大的波動，預計未來幾年前幾家的分銷龍頭的收入和利潤增速大概在10%-20%之間，表現會比較穩定，估值水平大概的區間在10-15倍PE，參考美股流通領域公司估值同樣較低，估值也很難有大的波動，因此長期來看可以作為復星醫藥的基本盤、核心資產、現金奶牛，但是很難指望他貢獻太多增量。
最後來對整體業務做一個總結：
創新藥方面近1-2年主要看復宏漢霖生物類似藥的放量和CAR-T療法的上市，2-3年維度看復宏漢霖腫瘤免疫聯合療法的潛力，3-5年維度則可以看小分子創新藥的兌現。
仿製藥方面目前整體還可以維持不錯的增速，近兩年也可能還能保持不錯的增長，貢獻主要現金流，但是整體估值不會很高。
醫療器械方面有一定的潛力，經過2019年的修整後板塊2020年有較大企穩的可能。
醫療服務板塊目前沒有充分的信息表明復星能否整合好這塊的業務，因此我還是持一個相對保守的態度。
醫藥流通方面國藥控股依然會作為復星手裡的現金奶牛，增長會比較穩定，好在作為基本盤分紅貢獻現金流。
3、財務分析
進行公司的財務分析的時候，一般要先從營收、利潤和經營現金流這“三大件”入手，然後再逐層剖析資產負債表、利潤表和現金流量表中的一些重要指標。重要指標中比較正常的指標我在本文中就不再拉出來做特別的分析，只有表現的明顯偏高、偏低或較值得有針對性的重點關注的指標才會拿出來重點分析。
從收入和利潤狀況來看，復星醫藥經歷了2018年的業績明顯下滑後，2019年收入增速雖然有所下降，但是利潤有企穩跡象。但是業績能否企穩目前僅從現在的數據還不能得到確認，對於這種情況，在結合對業務的分析的情況下，我們還是應該再觀察1-2個季度，包括對現金流狀況的跟蹤情況。
經營現金流在公司分析中的重要性有時要比淨利潤更加重要，從上圖我們可以看到雖然復星醫藥的收入和利潤在近年出現了較大的波動，但是其經營現金淨流量還是實現了非常穩定的增長，尤其是在業績下滑的2018-2019年，經營現金流均實現了逆勢的增長，淨現比也達到了近年的較高水平1.13倍，說明公司經營質量是在近兩年還是在穩步提升的。
（1）資產負債表：重點關注無形資產、商譽、有息負債
復星醫藥資產方面存貨、應付、預收等經營性資產波動不大、佔淨資產比例也相對合理，其最被詬病的是較高的商譽和無形資產，這也是我們在分析資產負債表時需要重點關注的兩項，高商譽就要審查商譽的來源以及是否有商譽減值的風險，高無形資產就意味著未來的攤銷壓力和減值壓力不小。
所幸目前來看復星醫藥商譽中佔大頭的Gland目前來看經營比較穩健，商譽減值的壓力應該比較小，而且Gland如果可以在2020年上半年在印度上市，還有可能衝抵一部分商譽。
無形資產方面反而更值得注意，一部分是研發投入資本化帶來的，如果出現新藥研發失敗，可能導致資本化的研發投入需要一次性計提減值，而新藥研發往往具有一定的不確定性。
復星醫藥負債方面應該重點關注資產負債率和規模龐大的有息負債，我們可以看到復星醫藥的有息負債在2017年出現了大幅的增長，而2017年也是復星醫藥大筆收購包括Gland在內的一系列資產的重要年份，有息負債規模雖然有明顯的上升，但是從公司近幾年財務費用率來看一直維持在3%左右相對穩定。
資產負債率來看公司已經連續3年資產負債率位於50%以上，前期復星高管曾經在電話會議中表示後續將把資產負債率降至50%以下的安全水平，2019年四季度又恰好出售和睦家回籠了30億資金，那麼我們可以在年報中觀察復星是否有償還債務、適當降低負債率的動作。
（2）利潤表：重點關注銷售費用和研發費用
對於醫藥企業而言，利潤表最值得關注的兩個指標是研發費用和銷售費用，復星醫藥的利潤表中這兩個指標同樣是最重要、最值得關注的。
復星的銷售團隊已經鋪開到全球，像江蘇萬邦、奧鴻藥業等核心仿製藥子公司都有完整的銷售團隊，好在復星醫藥近兩年的銷售費用率和期間費用率都已經相對比較平穩，實際上覆星的銷售團隊也有很大的整合空間，我們後續可以觀察銷售費用率能否有回落的可能。
研發方面我除了關注利潤表裡的研發費用，還要重點觀察合計的研發投入，特別是對於復星醫藥和貝達藥業這種研發投入資本化率相對比較高的，像恆瑞醫藥和中國生物製藥這種幾乎全部費用化的公司就可以直接觀察研發費用率。
復星醫藥的資本化率在40%左右，費用化率在60%左右，資本化率還是處於一個比較高的水平。同時復星無論是研發費用率還是總的研發投入強度都在持續提升，尤其是研發投入強度已經提升至10.6%，製藥方面的研發投入比重更是達到了12.3%。
研發投入尤其是研發費用率的持續增長是一個比較好的現象，至少說明覆星醫藥近些年確實是真金白銀的砸了不少研發，從復星當前的研發投入水平而言（2019年30億左右），是與恆瑞、百濟神州、中生製藥同為國內第一梯隊的研發投入水平，相比於重慶復創創立11年沒拿出核心產品的尷尬對比，現在的復星應該是真正意識到了新藥研發的重要性。
（3）現金流量表
現金流量表一方面看收現比和淨現比，另一方面看自由現金流，經營現金淨流量和淨現比已經在上文做了比較，這裡再來看看自由現金流，自由現金流是真正代表企業在維持經營以外可以自由支配的現金流。
雖然復星的經營現金流表現為連年穩定增長，但這是在大規模的投在現金淨流出的情況下得到的，也就意味著復星的增長主要依靠大量的資本開支支撐。
復星醫藥在2013-2018年共實現經營活動現金淨流入114.73億元，合計實現投資活動現金淨流出243.47億元，即6年合計自由現金流為-128.74億元。
再具體來看，6年間有息負債增加了134.78億元，一次定向增發募資22.75億元，貨幣資金增加了35.74億元，也就是近幾年復星主要是通過舉債+收購的模式擴張。
好在復星接下來的發展重點將逐漸轉至現有資源的整合和內部孵化平臺的走向成熟。
財務分析小節：復星的財務報表目前來看還是存在一定的問題，主要體現在高商譽、高無形資產和自由現金流長期大額為負，也就意味著可能有潛在的商譽減值、無形資產減值風險，當然最終經過拆解可以發現商譽減值方面的風險相對可控，而且單年份的新藥研發失敗一般不會很集中，因此無形資產減值風險也相對可控。利潤表方面的銷售費用和期間費用率已經基本穩定，研發費用率仍在上行，復星未來繼續加大研發投入應該是比較明確的趨勢。除此以外自由現金流的長期為負不是件好事情，後續還是應該繼續觀察復星是否會降低負債水平、強化內生增長。
4、估值
不談估值的公司分析都是耍流氓，最後來談談對復星醫藥的估值問題，對這種業務範圍比較廣的投資控股公司進行估值往往需要進行分部估值，但是復星醫藥的子公司又比較多，大多子公司又不披露業績，所以選擇各業務板塊來進行分部估值。
主要可比公司估值對比來看，復星醫藥的動態PE估值明顯低於行業可比公司平均水平，同時復星醫藥現有業績的估值未能充分體現其創新藥研發平臺的價值。例如接近230億港幣市值的復宏漢霖，復星醫藥54%的持股比例對應接近110億元的市值。
創新藥投資需要大的格局《創新藥投資的思路和格局》。
5、總結
復星是一家低迷了兩年多的公司，無論是經營狀況還是股價都是，財務報表分析中的確發現了一些非常值得警惕的風險點，因此需要我們在年報中以及未來更多時候去考察的點很多。
站在當前時點來看，我們可以預期有潛力成為未來國產創新藥頭部公司的標的，估值大多談不上便宜，或者說這個方向便宜的公司並不多了。
在創新藥發展黃金十年的浪潮中，高研發投入的這部分公司，有的可能走的快一些，有的可能走的慢一些，但是即使走的再慢，也有可能在某一個時點追上來，甚至彎道超車，因此不應該輕視任何一家有足夠的資本去搞研發、以及有足夠的魄力和意志去搞研發的公司。
閱讀更多 品文匯 的文章
