投資要點
我們的觀點 ：國內外疫情疊加棕櫚油產量階段性好轉導致棕櫚油期價快速回落，目前棕櫚油期價已經跌至2019年四季度上漲的起點附近，對比2019年10月棕櫚油基本面和目前棕櫚油的基本面，我們認為目前的基本面不比2019年四季度差太多，後期驅動因素中潛在的利多因素更多，目前的棕櫚油估值處於上半年偏低水平，向上比向下的空間更大，未來2-3個月時間是多頭的朋友。
我們的邏輯：（1）春節後國內新冠疫情導致棕櫚油現貨成交停滯，隨著各地的復工復產，國內棕櫚油需求不會更差，近幾日有好轉的跡象、棕櫚油港口庫存也見頂回落；（2）目前疫情對國外需求的衝擊只停留在市場情緒層面，尚未看到棕櫚油國際貿易受到很大的衝擊，印度是全球最大的棕櫚油進口國、其國內疫情不嚴重，歐盟疫情較為嚴重，但進口的棕櫚油主要用於生物柴油、受到的影響可能不會特別大，2019年四季度之後印度棕櫚油進口量持續偏低導致目前印度油脂庫存處於歷史同期最低水平，目前臨近買貨時間點，已經有跡象顯示印度開始買貨，有望提振產地出口 ；（3）2019年6-10月份印尼降水非常差，甚至低於2015/16年度強厄爾尼諾時期的降水量，按照降水滯後產量9個月的時間測算，今年3月之後印尼的產量可能不太樂觀，預計同比增幅低於歷史同期水平。
操作建議：逢低做多棕櫚油、分批入場，倉位根據個人的風險承受能力。主要風險點在於印尼和馬來產量沒有出現問題、海外疫情影響國際貿易、國內進口利潤持續好轉。
2月下旬，外圍股市、原油價格大幅下跌，棕櫚油受到拖累、價格繼續探底，跌幅超我們預期，目前棕櫚油期價已經跌至去年四季度價格上漲的起點附近，看多的聲音越來越微弱，市場懷疑棕櫚油減產的邏輯結束了、另外需求也會受到海外疫情的較大沖擊，但同時產地釋放出一些積極的信號，印度開始買貨、印尼果實推遲成熟、馬來局部降水過多影響收割等，棕櫚油繼續下跌動力也不足，近兩日期價小幅反彈。目前盤面多空分歧較大，從時間和空間來看，我們不建議繼續做空棕櫚油，未來2-
3個月時間大概率是多頭的朋友。棕櫚油價格回到起點
市場情緒從極度樂觀轉向極度悲觀
棕櫚油經過一波上漲和一波下跌，多數人想到了開局、沒想到結局
2019年四季度的棕櫚油上漲行情放大了人性的貪婪。2016年因厄爾尼諾天氣導致棕櫚油減產的故事結束之後，棕櫚油經歷了長達三年半的“熊市”，市場人氣降至低位，市場抄底的人一波接一波，但均無功而返，終於，2019年主產區印尼和馬來的降水出現了問題，伴隨馬來樹齡老化、產區化肥使用下降等因素，棕櫚油供應端開始有“故事”了。降水對產量的影響滯後6-9月，市場預計在11月棕櫚油進入季節性減產季開始之後，棕櫚油價格有望開始上漲，2019年10月之後棕櫚油開始上漲，比市場預期的啟動時間稍早，不少人的期待並沒有那麼高，可能只拿到一點利潤就止盈，然而，市場比預期的瘋狂，在各種利好的刺激下，棕櫚油開始一路上漲，吸引了大量的投機資金入場，成為“網紅”品種，並且在上漲的過程中沒有一次像樣的回調直至2020年1月中旬，棕櫚油主力05合約自2019年10月初的5000元/噸附近漲至2020年1月中旬的6500元/噸附近。
2020年春節後的棕櫚油下跌行情放大了人性的恐懼。市場期待棕櫚油出現一波回調，但沒想到2020年春節之後棕櫚油回調的幅度如此大，國內和海外的疫情導致棕櫚油受到二輪衝擊，多頭前期獲利豐厚、並且棕櫚油的產量數據好轉也開始動搖做多的信心，資金的恐慌心態被極度放大，棕櫚油期價快速回落，2020年2月底棕櫚油期價已經跌至2019年10月初的上漲的起點。雖然市場對2020年棕櫚油“衝高回落”的走勢較為認可，但沒想到下跌來的這麼快、回落的幅度如此大，很多投資者感慨“想到了開局、沒想到結局”。然而，棕櫚油的故事結束了嗎？
去年四季度棕櫚油上漲的主要邏輯：產地減產和降庫
2019年四季度之後，馬來棕櫚油減產、印尼和馬來提高生柴添加比例、產地持續去庫存、國內進口利潤倒掛、套保盤力量減弱等因素共同推漲棕櫚油，其中馬來棕櫚油減產、產地持續去庫存是核心邏輯。2019年10月之後，印尼提前發佈生物柴油添加比例提高的生柴政策、棕櫚油止跌，隨後，國內幾個考察團到印尼考察，發現印尼的乾旱情況較為嚴重，投資資金做多熱情較高，而產業資金看到10、11月份到港量很大、大多持空頭思維，產業資金和投機資金分歧較大、價格持續上漲；11月之後，國內棕櫚油進口利潤持續變差，國內大幅倒掛產地，棕櫚油基差持續偏強，2020年1月之後買貨不多，產業資金轉為多頭思路，投機資金繼續追漲，國內棕櫚油期貨價格持續上漲；1月初臨近棕櫚油01合約交割疊加臨近春節，散戶追漲熱情仍較高、但主力資金相對謹慎。
年初至今棕櫚油下跌的主要邏輯：需求受到國內外疫情的二輪衝擊
1月中旬之後，印度與馬來關係緊張、印度限制棕櫚油進口疊加中國和印度進口利潤較差導致產地出口較差，馬來產量數據有所好轉、國內疫情爆發、海外疫情爆發等因素導致棕櫚油價格快速下跌，其中，國內外疫情對棕櫚油消費造成二輪衝擊是核心邏輯。 2020年1月中旬之後， SPPOMA（西馬南方棕櫚油協會）公佈的1月高頻產量數據顯示1月馬來棕櫚油產量環比增加、資金做多熱情下降，並且臨近春節、資金減倉，價格有所回落，但春節假期前兩個交易日，MPOA公佈的1月馬來棕櫚油產量的預估數據顯示馬來產量環比下降18％，期價再度上行；2020年春節後，受國內疫情影響，馬盤在春節期間大幅下跌，國內開盤觸及跌停，隨後在MPOA產量數據偏好、技術性反彈等因素提振下，棕櫚油修補跳空缺口，但之後國內疫情繼續發展、現貨市場停滯，棕櫚油主力05合約繼續下跌至5400-5500元/噸；2月下旬，海外疫情開始發酵，因為棕櫚油是國際貿易體量最大的油脂，市場擔憂棕櫚油消費受到影響，並且外圍股市、原油價格持續下跌，也對棕櫚油價格造成拖累，棕櫚油期價再下一城，主力05合約跌至5000元/噸附近，回到了去年四季度價格上漲的起點。
我們在年報中認為2020年棕櫚油邏輯的演變路徑可能是“產地帶動國內上漲→國內被動補漲→國內出現進口利潤→國內遠期買貨增加→國內消費受抑制→國內買貨積極性下降→產地庫存開始累積→產地庫存不斷累積→產地主動降價給出銷區利潤，行情的拐點應該是在產地庫存開始累積的時候”。然而一場疫情改變了交易的節奏，“國內消費受抑制”提前到來，並不是因為棕櫚油與其他油脂的低價差導致棕櫚油消費受到抑制，而是因為疫情導致需求出現大幅下降 。節後國內油脂貿易基本停滯、豆油及棕櫚油基差持續走弱，對於國內疫情來說，豆油需求受到的衝擊最大；對於海外疫情來說，棕櫚油需求受到的衝擊最大，但目前海外疫情更多的影響體現在市場情緒上，實際的影響目前無法評估，需要結合疫情的發展情況及各國的防控措施。
屋漏偏逢連夜雨，棕櫚油產量出現好轉跡象也打擊做多信心。2月份SPPOMA和MPOA的預估數據均顯示馬來產量在好轉，導致多頭的信心受到打擊，另外，受需求較差、產量預期回升等因素影響，印尼的出口報價開始鬆動，帶動國內棕櫚油進口利潤有所回升，國內一度打開進口利潤的窗口。
後期邏輯的推演：
沒有更多的利空，存在潛在利多
在我們的研究框架中，相較於事實、變化才是最重要的影響價格的因素，超預期的因素對價格的影響最大、疊加市場資金的情緒，價格的波動會被放大。目前棕櫚油期價已經跌至前期低位，當然，價格低不是做多的理由，我們更應該關注的是利空因素有沒有在價格中得到充分的反映，後期還有更多的利空嗎？另外，基本面大概率朝什麼方向轉變？
國內沒有更多的利空，需求在逐漸恢復、只是恢復的快慢問題
春節後國內新冠疫情導致棕櫚油現貨成交停滯，但近幾日有好轉的跡象、棕櫚油港口庫存見頂回落，後期可以用棕櫚油現貨成交及國內港口庫存情況跟蹤國內的現貨成交情況。受國內疫情疫情影響，國內油脂現貨貿易基本停滯，餐飲消費受到極大的衝擊，從棕櫚油現貨成交來看，1月下旬到2月下旬國內棕櫚油現貨成交非常清淡。目前來看，各地陸續復工復產，棕櫚油需求有所好轉，尤其是本週三棕櫚油價格上漲之後現貨成交大幅增加，本週棕櫚油港口庫存持續小幅回落。我們認為國內棕櫚油需求不會更差，目前已經有好轉的跡象， 雖然恢復的時間沒有預期的那麼早，但需求恢復只會遲到、不會缺席。另外，從棕櫚油消費的季節性來看，冬季是消費的淡季、夏季是消費的旺季，目前處於棕櫚油消費的淡季，對消費的實際影響可能沒有市場預期的那麼大。
國外需求的衝擊尚無法評估，但印度要買貨
疫情對國外需求的衝擊目前只停留在市場情緒層面，尚未看到棕櫚油國際貿易受到很大的衝擊，另外，從棕櫚油主要進口國來看，印度是全球最大的棕櫚油進口國，但目前印度的疫情不嚴重。 印度棕櫚油進口量佔全球總量的19％左右，截至本週三，印度確診病例28例，其中包括15名剛剛確診的意大利遊客，從印度目前的氣溫來看，3、4、5月份印度國內的氣溫將逐漸升高至30度以上，不利於病毒的傳播。歐盟目前疫情較為嚴重，歐盟棕櫚油進口占全球總量的14％，但歐盟進口的棕櫚油主要用於生柴燃料，實際影響可能並不會特別大。另外，從產地出口的季節性來看，2月是棕櫚油全年出口量最小的月份，目前棕櫚油處於淡季，但3月之後棕櫚油出口量將逐漸增加。
2019年四季度之後 印度棕櫚油進口量持續偏低導致目前印度油脂庫存處於歷史同期最低水平，後期印度存在補庫的需求，並且目前臨近買貨時間點，可以用近期馬來棕櫚油出口情況來跟蹤棕櫚油需求情況。從時間點來看，一般每年的齋月之前印度會集中買貨，3、4月份印度進口量會增加，近幾年齋月一般在5月中下旬，今年較往年提前、齋月在4月下旬，預計印度買貨節奏也會提前，近期有買貨需求，目前已經有跡象顯示印度在釋放積極信號，2月下旬印度向貿易商發放了110萬噸從印尼進口精煉棕櫚油的配額，本週三印度不再延長去年9月份對馬來加徵5％進口關稅的限制，顯示兩國很有可能重啟談判。最重要的因素：棕櫚油產量情況尤其是印尼的產量，減產的故事還能不能繼續？
對於農產品來說，吸引資金的“故事” 更多地在於供應端，2019年四季度後馬來減產導致價格出現持續上漲，而目前印尼可能要開始減產了，但市場對於減產已經產生了分歧，大多數人不太相信棕櫚油產量端仍有“故事”，而目前有跡象顯示印尼有減產的可能性。對於棕櫚油產量，首先，2月產量環比增加確實不符合季節性規律，因為按照過去幾年馬來西亞棕櫚油產量的季節性來看，2月產量均為環比下降，我們認為2月產量環比增加不一定代表棕櫚油減產的故事結束了，2月產量增加一方面是因為1月的產量基數很低，導致2月的產量出現環比增加；另一方面，馬來去年4、5月份降水有所改善，也可能導致今年2月產量出現階段性好轉。從全球棕櫚油產量格局來看，馬來產量只佔全球的27％左右，而印尼的產量佔全球58％左右，印尼的產量情況相較於馬來更重要。從降水來看，2019年6-10月份印尼降水非常差，甚至低於2015/16年度強厄爾尼諾時期的降水量，按照降水滯後產量9個月的時間測算，今年3月之後印尼的產量可能不太樂觀，預計同比增幅低於歷史同期水平。
印尼產量缺少及時的權威數據，後期可以用馬來棕櫚油產量數據、印尼與馬來棕櫚油出口價差以及國內棕櫚油進口利潤來跟蹤印尼的產量情況。印尼被稱為“千島之國”、經濟水平相對落後，棕櫚油產量數據難以統計，並且機構公佈的數據相對滯後，給研究工作帶來一定的難度，目前市場上大多參考馬來產量、印尼與馬來棕櫚油出口價差來評估印尼的供應壓力情況。從近幾日來看，印尼產量不太正常已經出現一點跡象，據外媒報道，由於去年長時間的乾旱，廖內省和加里曼丹等主要生產省份的一些棕櫚油生產商發現果實成熟推遲，已經有機構將2019/20年度印尼棕櫚油產量下調1％至4570萬噸。印尼與馬來棕櫚油出口價差可以在一定程度上反映印尼棕櫚油的供應壓力的大小，若兩者價差擴大、說明印尼的供應壓力不大，若兩者價差收窄、說明印尼的供應壓力增大。從近期印尼與馬來棕櫚油出口價差來看，2020年1月之後，印尼與馬來棕櫚油價差持續收窄，但本週兩者價差開始有回升的跡象。
從時間和空間看：
未來2-3個月時間是多頭的朋友
觀點和操作建議
時間和空間來看，目前棕櫚油期價已經跌至2019年四季度上漲的起點附近，對比 2019年10月棕櫚油基本面和目前棕櫚油的基本面，我們認為目前的基本面不比2019年四季度差太多，後期驅動因素中潛在的利多因素更多，預計產地降庫仍能持續最少2-3個月，並且目前的棕櫚油估值處於上半年偏低水平，向上比向下的空間更大。需求端來看，2019年10月國內和印度的需求已經逐漸進入淡季、需求預計將逐漸下降，而目前棕櫚油需求受到疫情的衝擊、但後期需求將逐漸好轉，並且國內外需求已經有好轉的跡象；供應端來看，2019年馬來西亞棕櫚油產量出現下降、配合產量進入季節性減產週期，產地庫存持續下降、國內庫存開始逐漸回升，目前進入季節性增產週期，但印尼和馬來有可能產量不及歷史同期，並且目前已經有跡象，但是市場對於減產的分歧較大，產地庫存仍在回落、國內庫存也在見頂回落。
棕櫚油市場經過這一輪的大幅下跌，做多資金受到很大的打擊，我們看到棕櫚油持倉也在快速回落，市場人氣恢復需要一定的時間，市場不會僅僅因為信仰去抄底，價格的真正好轉需要基本面數據給予驗證，後期建議投資者關注海外疫情的發展情況、國內棕櫚油現貨成交和港口庫存情況、產地出口以及棕櫚油產量情況。操作上，建議投資者逢低做多棕櫚油、分批入場，倉位根據個人的風險承受能力。
風險點
目前棕櫚油市場人氣尚未恢復，做空的聲音大於做多的聲音，預計上漲行情不會一蹴而就，也面臨諸多風險點，其中最關鍵的產量端、需要產量數據去驗證，而海外疫情目前仍在發酵，對棕櫚油需求會不會產生更大的影響也需要關注。另外，國內期貨盤面受到馬盤影響較大，馬盤盤子輕、並且交易時間與國內不同步，盤中洗盤可能較為頻繁，總的來說，做多的風險主要在於以下幾點：
（1）印尼和馬來產量沒有出現問題；
（2）海外疫情影響國際貿易；
（3）國內進口利潤持續好轉，導致國內套保盤壓力較大。
本文源自陸家嘴大宗商品論壇
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