05.25 A股藥企：研發吝嗇鬼，廣告大金主

自去年下半年開始，資本市場對創新藥的熱情似乎吃了春藥一般的高漲，無論是A股的恆瑞醫藥和復星醫藥等，還是港股的中國生物製藥、金斯瑞生物還是藥明生物，股價都像隨風的風箏一樣上竄，不斷刷新著歷史新高。

隨股價上漲而來的，是超高的估值。截至目前，恆瑞醫藥的動態市盈率達到了70倍，貝達藥業的動態市盈率為87倍，港股的金斯瑞生物和藥明生物市盈率接近或者超過300倍。

製藥醫藥行業本來應該是由產品驅動的行業，而產品的開發需要鉅額的研發費用來支持。在當今一款新藥的平均研發投入超過20億美元的事實面前，中國醫藥公司平均每年1.16億元人民幣的研發投入，多少顯得有些寒酸和尷尬。更為荒唐的是，就連資本市場上受到狂熱追捧的創新藥龍頭恆瑞醫藥，每年也僅僅只有18億元人民幣的研發費用，甚至不到其每年廣告支出的40%。

世人對美好的事物總是抱著不切實際的幻想，中國資本市場上更是如此。創新藥很美好，但目前資本市場對創新藥的追捧，已經超越了理性渴望，演繹成了集體癲狂。

一、一擲千金的廣告主

在廣告支出方面，A股公司簡直是散財童子一般一擲千金。2017年，A股264家醫藥公司的廣告費用為672.55億元人民幣，平均每家公司廣告費用為2.55億元人民幣。同期這些公司的全部銷售收入為10582.37億元人民幣，廣告費用/銷售收入達到了6.36%。

A股廣告費用額最高的十家公司

A股醫藥公司中，最捨得在廣告方面花錢的公司，恰恰也是那個最捨得在研發方面花錢的公司——恆瑞醫藥，2017年廣告費用支出為45.64億元，是其研發費用的2.59倍，廣告費/銷售收入的比例達到了32.99%。

不過，這並不是廣告費和研發費用差距最大的。雲南白藥2017年的廣告費是21.79億元，而研發費用只有區區0.84億元，前者是後者的25.94倍。雖然雲南白藥近年來發展重點放到了洗髮水、牙膏、衛生巾等日用品上，廣告投入巨大可以理解，但日化產品也是需要研發的。如果不投入資金去把產品做好，單純靠廣告費投入是無法培育出偉大的企業來的，即便自其上市以來股價表現非常好，但那都是過去，雲南白藥的未來，可能沒那麼光明。

A股廣告費用比例最高的十家公司

廣告投入比例最高的是舒泰神，廣告費佔銷售收入的比例達到了57.93%，排名第二、第三的國農科技和靈康藥業分別為52.20%和51.19%，就連排名第十的哈三聯廣告費佔銷售收入比例達到了36.11%。

不怕不識貨，就怕貨比貨。通過將A股醫藥公司與28家國際領先的醫藥公司進行對比發，我們可能看到更多有價值的信息。這些國際醫藥企業包括輝瑞、強生、默沙東、葛蘭素史克、艾伯維、百時美施貴寶、安進、夏爾、百健、諾和諾德、雅培、亞力兄製藥、邁蘭製藥、艾爾建醫療、吉利德科學、禮來公司、阿斯利康、再生元製藥、羅氏、賽諾菲-安萬特、梯瓦、武田、新基製藥、勃林格殷格翰、德國默克、安斯泰來。

在統計的28家全球醫藥巨頭中，大部分都沒有披露當年的廣告費用，只有輝瑞製藥、強生公司、默沙東、葛蘭素史克、艾伯維、百時美施貴寶、安進、夏爾和百健公司披露了這一數據。這些公司的廣告費用絕對額和佔當年營業收入的比例如下：

上述9家公司中，廣告費用最高的輝瑞2017年支出了31億美元，佔銷售收入的比例僅僅只有5.9%；排名第二的強生公司廣告費用是25億美元，佔銷售收入的比例為3.27%；排名第三的默沙東廣告費用為22億美元，佔銷售收入的比例為5.48%。

綜合來看，上述9家制藥公司的廣告費合計為120.91億美元，銷售收入合計為3089.51億美元，廣告費用/銷售收入=3.91%，這一數字明顯小於A股醫藥公司6.36%的數值。

與在廣告上花錢大手大腳相對應的是，A股這些醫藥公司在研發投入上十分吝嗇。2017年A股264家醫藥公司的研發費用合計為305.63億人民幣，平均每家公司只有1.16億元人民幣的研發投入。A股公司的研發費用約為48億美元，而2017年全球藥企研發投入排名第13位的艾伯維研發支出為49.82億美元。這意味著，全部A股醫藥公司的研發投入，還不及艾伯維一家公司的研發投入多！

2017年A股醫藥公司研發費用佔銷售收入的比例僅僅只有2.89%。

2017年度28家國際醫藥公司的總銷售收入為6990.58億美元，合計研發費用為1284.22億美元，研發費用/銷售收入=17.12%。在本次統計的28家全球醫藥巨頭中，2017年研發費用最高的強生公司投入額是105.54億美元，研發費用最低的邁蘭製藥投入額是7.83億美元，28家公司公司的平均研發費用為45.87億美元。

全球研發投入最高的10家醫藥公司

全球研發比例最高的10家醫藥公司

在全球研發投入/收入比例最高的10家公司中，排名第一的是新基製藥，比例為45.49%，研發投入額為59.15億美元；排第十的是百健公司，比例為18.55%，絕對投入額為22.54億美元。

A股研發投入額最大的10家醫藥公司

A股醫藥公司中恆瑞醫藥以17.59億元人民幣的研發費用居首，復星醫藥、科倫藥業分別以15.29億元和8.46億元的研發費用位列第二和第三。但是，他們的研發費用佔營業收入的比例並不算高，三家公司的數值分別是12.71%、8.25%、7.40%，顯著低於國際醫藥巨頭的平均研發投入/銷售收入的比例。

A股研發比例最高的10家醫藥公司

在A股中，研發投入/收入比例最高的海虹控股這一數值為57.49%，第二高的沃森生物為49.87%，第三高的貝達藥業為37.09%。但是，這些公司中除了貝達藥業和沃森生物之外的公司研發投入質量並不高。首先，這些公司的研發投入絕對額太小，比如海虹控股的研發投入額只有1.06億；其次，這些公司研發投入比例高的原因是銷售收入規模很小，所以顯得比例很高。

醫藥公司成長的根本動力是新藥的不斷成功研發，而新藥的研發是建立在龐大的研發費用之上的。新藥研發是一項風險極高的業務，大多數新藥研發項目都是在投入巨資後以失敗告終的，近幾年這一趨勢還在不斷惡化。2016年不僅新藥獲批數量相比2015年急劇下滑，多個重磅藥物臨床試驗以失敗收場。根據諮詢機構德勤的報告，2016年全球新藥研發的投資回報率創下2010年來的新低。遭受失敗的有禮來的阿爾茨海默病新藥 Solanezumab、百時美施貴寶腫瘤藥Opdivo、百健的Opicinum、Celldex的腦癌疫苗Rintega、Novavax的的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗等。這些新藥研發項目的失敗，不但讓人類攻克相關疾病的步伐不斷推後，也給公司的股價造成巨大打擊。

然而，有研發投入很可能不會成功，沒有研發投入則肯定會失敗。因此，一家醫藥公司的研發費用，是其未來能否成長起來的最核心因素之一。那麼，在研發投入上極端吝嗇的A股公司，靠什麼去成長，又靠什麼支撐當下的高估值呢？

在28家國際醫藥企業中，能夠統計到市值的25家公司（勃林格殷格翰、德國默克、安斯泰來市值未統計到）目前總市值大約為25833億美元，25家公司的研發費用為1203.22億美元，市研率（市值/研發費用）=21.47倍。

A股264家公司的總市值為43089億元人民幣，研發支出合計為305.63億元人民幣，則市研率為140.99倍。

不管從哪個角度來看，中國的醫藥公司不願意花錢做研發，而他們的估值確實很高。

至於中國醫藥企業研發投入少的原因，應該是多方面的。比如中國沒有知識產權保護制度、因此大家不願意去做新藥研發這種吃力不討好的事；比如中國文化裡缺乏新藥研發所必需的專注精神、冒險精神和創新思維；比如做仿製藥見效快能賺快錢；比如技術層面的東西可以去抄襲等等。

至於中國醫藥公司的高估值，這也有中國資本市場本身的原因。比如中國人是一個充滿詩意的民族，因此A股投資者的血液裡流淌著濃濃的、深深的、美好的童話般的幻覺；比如A股是一個有中國特色的封閉的資本市場，投資者的資金出不去只能在有限的投資標的裡找相對還算好的東西，即矬子裡拔將軍；比如中國股市裡越是好的公司反而越便宜，而越是那些爛的公司越容易獲得高估值。

這是一個泡沫，但這是一個堅硬的泡沫，也許是個透明鋼造成的泡沫。這個泡沫也許會破，也許不會破，但是，投資最重要的是遵循常識，而常識就是一家醫藥公司沒有鉅額的研發費用的支撐，是不可能做出真正的創新藥的，20億元人民幣的研發費用，可能都不夠一家醫藥公司塞牙縫的吧。