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文|潘向東、劉娟秀、陳韻陽
正文
2019年3月27日國家統計局發佈數據，2019年1-2月全國規模以上工業企業利潤總額同比下降14%，前值-1.9%。
量、價、利潤率增速同步下行，企業利潤
同比降幅顯著擴大
2019年1-2月工業企業利潤同比降幅明顯擴大，工業企業利潤可以大致從量、價和主營業務利潤率增速三方面解釋，從量上來看，2018年受特殊因素影響（用電需求高和煤炭供應不足，重點企業在春節前和春節期間不停產），2018年1-2月工業增加值同比增速高達7.2 %，而2019年不存在這樣的情況，且開工強度比較一般，從而導致1-2月工業增加值增速較2018年12月回落0.4個百分點。從價上來看，2019年1-2月PPI累計同比增長0.1%，增速較2018年12月下降0.8個百分點， 1-2月上游行業進入通縮，導致石油加工、鋼鐵、化工等上游行業利潤增速下降明顯。
從利潤率增速來看，2019年1-2月主營業務利潤率同比減少16.7%，降幅較2018年12月（-6.4%）顯著擴大，主要原因是去產能、環保限產力度減弱，加上需求整體疲弱，上游行業利潤率增速收縮。需求疲弱，企業主動去庫存。2019年1-2月工業企業產成品存貨同比增長6.2%，增速不及2018年1-12月（7.4%），不含價格的PMI產成品庫存指數從2018年12月的48.2%回落至2019年1-2月的46.4%，同時，1-2月經濟數據指向供需兩弱，企業繼續主動去庫存。與此同時，央行2019年一季度調查問卷顯示企業貸款需求指數同比減少0.5個百分點，並且結構分化，寬信用帶來小型企業貸款需求同比多增，而大型、中型企業貸款需求同比均同比多減，整體來看，企業主動收縮融資需求，並且這一趨勢可能會延續一段時間，經濟尚未企穩。
國企利潤增速下滑幅度遠高於民營企業
從結構上看，2019年1-2月國有及國有控股企業利潤增速從12.6%降至-24.2%，民營企業利潤增速從11.9%降至5.8%。國企利潤增速下滑幅度遠高於民營企業的原因在於：其一，PPI增速已經連續3個月低於CPI增速，上游行業對下游行業的利潤擠壓程度減弱，而國企以上游行業居多，2012年之後，CPI增速波動率遠低於PPI增速波動率，導致國企利潤增速波動大於民營企業，最近2年1-2月國企利潤增速均發生大幅跳水，民營企業以下游行業居多，利潤增速則相對穩定；另一方面，這一輪寬信用的主體是民營企業，民營企業信用環境得到一定程度改善，此前信用收縮與上游原材料漲價導致民營企業經營成本上升的情況有所緩解。
隨著供給側改革做減法最劇烈的階段過去以及高基數影響，2019年PPI增速可能長期在CPI增速下方運行，同時，民營企業受益於寬信用，其融資情況可能繼續改善，因此，2019年國企利潤增速大概率低於民營企業。
經濟未企穩，繼續關注企業盈利放緩帶來的影響
企業利潤增速是名義GDP增速的影子變量，1-2月利潤增速顯著放緩，3月大概率回升，不過從高頻數據來看，內需仍然不強，一季度整體利潤增速或繼續放緩，經濟尚未企穩。2019年可能繼續面臨量價齊跌的局面，且PPI增速可能長期處於CPI增速下方，上游行業對下游行業利潤空間的壓制會進一步緩解，但工業品價格通縮壓力下，整個工業企業利潤都在壓縮，我們需要關注盈利放緩帶來的影響：
其一，“債務-通縮”循環。通縮將導致實際利率抬升與企業盈利下滑，不利於企業處置債務，增加信用風險，並且容易導致通縮的自我實現。
其二，壓制製造業投資增速。企業盈利改善傳導至製造業投資需要1年左右，工業企業利潤增速從2015年的-2.3%上升至2016年的8.5%，再上升至2017年的21%，從而推動製造業投資增速自2017年以來反彈。而2018年工業企業利潤增速從21%降至10.3%，或將拉低製造業投資增速。
其三，就業壓力。企業部門的壓力會逐漸傳導至居民部門，表現為就業需求減少，企業裁員降薪。兩個行業可能首當其衝，一是此前受益於供給側改革與油價上漲的上游原材料行業，二是與貿易相關的行業，例如電氣機械及器材製造業、計算機及通信電子設備製造業，外需放緩對相關行業的就業產生衝擊。
我們預計2019年增值稅改革減稅規模達到7000-8000億元，這會在一定程度上支撐企業利潤。除此以外，為了應對通縮風險下企業盈利放緩的影響，我們認為需要從供需兩端入手：
需求管理可以迅速穩定經濟，保障就業和社會穩定，從而為供給側改革提供良好的宏觀經濟環境。出口、房地產投資、製造業投資、消費增速均有下行壓力，基建投資是託底經濟的關鍵點之一。
同時，堅持以供給側結構性改革為主線，依靠供給管理來實現經濟增長。
第一，需求管理只能熨平經濟波動，不可能使經濟增速偏離經濟增長路徑（潛在經濟增速）太多，而經濟增長的源泉則來自技術進步、資本積累和勞動力等，對於轉型國家，制度改革也很重要。發達國家的制度比較成熟，對外開放水平較高，當經濟週期處於衰退階段，更偏重利用需求管理政策，熨平經濟波動。
第二，隨著我國科學技術逐漸接近發達國家，“後發優勢”減弱，同時，資源方面的約束也越來越強，加大對外開放，不僅有利於擴大外需，實現需求擴張，還有利於中國學習國外的先進技術，利用國外資本、資源，實現供給擴張。
第三，有效供給增加，還可以促進需求擴張。中國不缺高質量需求，缺少的是高質量供給。在缺乏有效供給時，由於居民的消費邊際效用遞減、企業的資本邊際報酬遞減，需求管理的效果會減弱，而且還容易引發債務風險、房地產市場風險等。過去供給側結構性改革方面的“三去”政策屬於供給側做減法，而現在去產能、去庫存、去槓桿都取得一定成效，供給側做減法最劇烈的階段已經過去，需要供給側做加法配合市場化改革，來打開被抑制的需求，促進形成強大國內市場。
END
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