07.08 「價值投資」薛雲奎：東方雨虹，10年均複合增長率超39%

薛雲奎

長江商學院終身教授，長江商學院創辦副院長，上海國家會計學院創辦副院長。

東方雨虹，10年複合增長率超39%

東方雨虹1998年成立，2008年上市。上市前（2007）銷售收入4.84億，2016年銷售收入70億，增長14倍，平均複合增長率30.6%。淨利潤從0.37億增長至10.26億，增長27倍，平均複合增長率39.3%。銷售收入與淨利潤保持持續、穩定、高速增長，從而成就了其自上市以來超過20倍的股價漲幅。

01

東方雨虹：中國防水行業龍頭

東方雨虹是一家建築物防水系統綜合解決方案提供商，曾經在人民大會堂、鳥巢、水立方、奧運場館等標誌性建築和大量高鐵、地鐵等重大基礎設施建設項目中發揮過重要作用。在很長一段時間內，是中國唯一從事防水解決方案的上市公司。

公司產品主要由三大系列構成。2017年銷售收入70億中：防水卷材36.84億，佔53%；防水塗料18.99億，佔27%；工程施工9.56億，佔14%；其他4.61億，佔6%。由此可知，這是一家

以防水材料銷售和工程施工為主的綜合性公司。目前總市值約300億。今年上市的凱倫股份2016年度銷售收入2.69億，商業模式雷同，但在規模上與之完全不在同一個數量級。

02

東方雨虹：經營穩健，快速增長

東方雨虹，號稱“國家高新技術企業”，擁有業內首家國家級企業技術中心和博士後科研工作站。但就其財報而言，其產品或服務卻並非有很高的技術含量。2016年，其銷售毛利率為42.63%，達到其歷史最好水平。過去10年，綜合銷售毛利率提高了12.65個百分點。但較之同行凱倫股份，卻並未有明顯的領先優勢。相較之下，凱倫股份2016年銷售毛利率為44.61%，過去5年（新上市僅有5年數據）增長了30多個百分點，不僅增長更快，而且毛利率更高。由此，我們也略有所知，公司銷售毛利率的大幅度提升或與行業景氣度相關，而並非只是公司產品品質或技術含量的提升或改善。

從銷售收入增長來說，過去10年的銷售增長率雖有波動，最快年份2010年高達138.95%，最慢的年份2015年為5.95%，但銷售始終保持了穩定的增長，表明公司經營相對穩健。

從具體產品構成來看，10年來，銷售增長最快的產品是防水塗料，平均複合增長率33.92%；其次是防水卷材，30.69%；工程施工增長最慢，為19.03%。由此可知，各條產品線也保持了非常穩定的增長，基本與公司整體銷售增長同步。這也表明，公司

商業模式在過去十年始終如一，專注於防水行業而並未有大的改變。

從銷售地域分佈來看，中國大陸地區的銷售為69.77億，海外地區銷售僅為2300萬，幾乎可以忽略不計。因此，我們說這是一家典型的中國本土公司，並無國際防水工程經驗。值得一提的是，公司雖紮根於中國大陸本土發展，但過去10年的增長基本依靠公司自生髮展和內生性增長，並無大的購併以增加公司合併收入，

這在一定程度上表明公司銷售收入具有較高的含金量。

03

東方雨虹：管理嚴謹，但比較隨性

過去10年，公司資產規模從3.55億，增長至2016年末的88.56億，增長24.91倍，平均複合增長率為37.92%，快於銷售收入的增長。這必然導致公司管理效率的緩慢下降。從2007年的1.36次下降為2016年的0.79次。

如果進一步分析公司資產週轉率下降的原因，則主要在於非流動資產的增長過快。公司非流動資產從2007年的0.56億增長至2016年的28.02億，增長了50倍。而非流動資產增長過快的主要原因又在於公司固定資產投資增長過快所引起。

2016年末，公司總資產88.57億，其中流動資產60.55億，非流動資產28.02億。非流動資產佔總資產的比重為31.64%，較之10年前的15.72%，正好擴張了一倍。公司非流動資產佔比的增加說明公司資產在由輕變重、經營風險加大。而究其原因又主要是固定資產投資和在建工程加大，該類資產佔非流動資產合計的67%。（微信搜索：贏韻投資）工廠規模的擴張雖有助於擴大公司產能，但盲目擴張也有可能導致公司產能浪費，資產利用效率下降。至少從財報上表達的結果是這樣。

公司流動資產管理效率在過去10年基本沒有大的變化，流動資產週轉率從10年前的1.62次，下降為目前的1.16次，略有下降。說明公司基本維持了原有的運營管理模式和風格。但隨著公司銷售規模擴大，逐步凸現公司機構臃腫、總體上效率日趨低下。相較之下，存貨管理最有看點，自2009年以來有較大改善，存貨週轉率從3.21次上升為5.63次，說明公司運營和項目管理水平有所提升。

然而，公司應收款項週轉率卻有較大幅度的下降，從10年前的4.32次，下降為2016年的2.07次，說明公司信用管理水平有所降低。

如果再進一步聯繫到存貨與應收款項管理效率變化的波動，說明公司在日常管理方面欠缺系統的制度和規範指引，預算管理制度不嚴格，基本按經驗和慣例辦事。如果再聯繫公司固定資產投資和規模擴張的波動，說明

公司決策機制也有較大的隨意性，基本是跟著感覺走。所以，從總體上來說，公司日常管理嚴謹，但比較隨性，人治的成分比較大。

04

東方雨虹：財務穩健

公司2016年度資產餘額88.57億，負債餘額38.7億，資產負債率43.7%，較之10年前的53.74%有較大幅度的下降。公司負債率下降，說明公司財務更加安全和穩健，但也意味著公司資本成本會因為股東權益佔比的上升而有所升高。

如果進一步觀察上圖的曲線，上下波動的形態比較隨性，這在一定程度上再次表明公司預算約束不強，資金募集和使用存在較大的隨意性。

如果再進一步分析公司負債構成中有息負債所佔的比重，其波動更加明顯。如果再結合公司應收款項管理方面的隨性，更加表明公司信用管理體系和預算管理體系似有較大加強和改善的空間。

從總體上看，公司財務運轉健康良好，短期支付能力較強，流動比率一直維持在一個較高水平。2016年，流動比率為1.59倍，2007年為1.62倍，而且保持了基本穩定。

05

東方雨虹：業績優良，但現金含量堪憂

公司2016年實現稅後利潤10.26億，所得稅1.3億，實際所得稅率11.28%，略低於上市公司的平均實際稅率水平，說明公司享受了較多的稅收優惠政策。稅前利潤總額11.57億，其中：營業外收支淨額0.6億，投資淨收益0.23億，二者合計0.83億，佔稅前利潤總額的7.21%。也就是說，公司利潤的92.79%由主營業務利潤貢獻，具有較大的可持續性。

公司2016年實現經營活動現金淨流入5.9億，僅及當年度淨利潤的58%，縱觀之前幾個年度，這一指標表現也是差強人意，基本維持在60%左右，其中一個很重要的原因便可能與公司應收、應付帳款管理體系的運營效率有關，有待進一步提升和加強，（微信搜索：贏韻投資）以減低公司未來信用風險。

公司2016年度股東權益報酬率為20.58%，較上年17.91%有較大幅度提升，尤其是自2012年來以，公司股東權益報酬率圍繞在20%上下波動，基本可列入績優公司一類。

公司自上市以來，通過首發和定增方式累計從資本市場直接融資39.64億；累計實現稅後淨利潤44.18億；累計向股東現金分紅5.58億。隨後幾年，公司應有較大的現金分紅空間

。如果公司在未來10年仍然能保持過去10年的成長速度，那麼，10年後的銷售收入將超過1000億，淨利潤將達到280億。當然，隨著公司規模擴張，公司盈利能力很難一如既往的與日俱增。但是，如果假設這一目標能夠達成，那麼，屆時它的市值至少應當在3000億以上了。不過，這只是一個假說。