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作者 | 加二
建築防水材料行業，聽起來是個不起眼的行業，似乎沒多少科技含量，和當下熱門的新經濟沾不上邊，用俏皮話說，“一點也不性感”。
然而在這個行業裡，有一家上市公司，14年內業績增長了94倍，期間未曾遭遇下滑；而股價也在11年中上漲了25倍。
這家公司就是國內建築防水材料行業龍頭——東方雨虹（002271.SZ）。
一、行業空間大，集中度不高
1、建築防水材料應用廣泛
建築防水材料是建築功能材料的重要組成部分。
建築防水材料在建築物的表面形成整體防水層，以增強防水或抗滲透的能力，其質量直接影響到建築物的使用壽命。
下游應用領域廣泛，包括房屋建築、高速鐵路、高速公路、城市道橋、地鐵及城市軌道、機場和水利設施等基礎設施建設。
我國傳統的防水材料是瀝青油氈，隨著建築業發展對防水材料的要求提高，20世紀80年代以來，我國開發出改性瀝青防水卷材、高分子防水卷材、防水塗料等新型建築防水材料，它們逐漸替代傳統的防水材料，成為當前市場主流防水產品。
SBS改性瀝青卷材、APP改性瀝青卷材和自粘改性瀝青卷材等高聚物改性瀝青卷材均為鼓勵推廣應用的建築防水材料，其中SBS改性瀝青卷材和APP改性瀝青卷材適用於防水等級為一級（特別重要建築）和二級（重要的和高層、高檔的建築）的屋面工程和地下工程（含地鐵）防水。
2、對下游行業議價能力弱
建築防水材料的原材料主要有瀝青、聚醚、聚酯胎基、擴鏈劑、乳液、MDI和SBS改性劑等，其中石油化工產品佔比較大。國際原油價格變動、石油化工產品供需狀況會影響到原材料價格。
上游行業比較分散，對上游企業具有一定議價能力。
下游是建築業，受房地產開發和基礎設施建設投資的影響較大。
因為建築防水行業比較分散，產品差異化程度不高，所以對下游企業的議價能力較弱。
3、行業具有地域性
行業具有一定季節性和地域性。
在北方地區，一季度因為天氣寒冷，建築開工少，是建築防水材料銷售和防水工程施工的淡季；而在南方地區，季節性表現為雨季施工量減少。
受運輸條件和運輸成本的制約，建築防水材料存在500公里的經濟運輸半徑，因此銷售呈現一定地域性。
4、市場空間大，行業較分散
我國建築防水材料行業進入壁壘不高。過去防水卷材的生產實行許可證制度，但一部分企業未持證生產。2019年9月，建築防水卷材生產許可證正式取消。
進入壁壘低導致市場參與者眾多，競爭充分。2018年，我國防水材料生產企業約2000家，其中獲得防水卷材生產許可證的企業有1226家。
“大行業，小企業”的特徵十分明顯，市場分散。
根據科順股份的董秘披露，我國建築防水材料行業市場容量在2000億以上。
但2018年，國內建築防水材料行業主營業務收入2000萬元以上規模的784家企業，營業收入合計1147.37億，利潤總額79.5億。平均每家規模以上企業營收1.46億，還有相當份額的行業產值由小企業創造。
小企業及小作坊主要服務於低端市場、區域市場和相對落後地區，規模小，裝備簡陋，產品檔次低，假冒偽劣產品較多，造成市場的無序競爭。
2010年，工信部出臺政策，將年產500萬平方米以下改性瀝青類防水卷材生產線、年產500萬平方米以下瀝青複合胎柔性防水卷材生產線和年產100萬卷以下瀝青紙胎油氈生產線納入淘汰目錄。出清了一部分落後產能。
2013年，工信部出臺《防水卷材行業准入條件》，新建改性瀝青類（含自粘）防水卷材項目單線產能規模不低於1000萬平方米/年；新建高分子防水卷材（PVC、TPO）項目單線產能規模不低於300萬平方米/年。這項政策提高了行業准入門檻。
目前，行業集中度仍不高。東方雨虹年收入140億，是全國的建築防水龍頭，市佔率不超過10%。
第二大防水企業科順股份年收入31億，收入在10億以上的第二梯隊防水企業還有宏源防水、卓寶科技、宇虹防水、雨中情，均進行了全國佈局。
第三梯隊收入1-10億的多為區域性企業，包括上市公司凱倫股份、大禹、藍盾、蜀羊等。
二、騰飛的20年
1、創業：從0到1
1996年，在長沙從事建築防水生意的李衛國到北京參加防水行業研討會，聽到專家不經意說起毛主席紀念堂漏水的事兒。
說者無意，聽者有心，湖南人李衛國決心給毛主席紀念堂做防水。在先後給相關部門寫了6份報告、詳細介紹設計方案，提出無償修繕後，李衛國接下了這個防水工程。
雖然自掏不少錢，但這個項目之後，名不經傳的民營企業在北京打開了市場，1998年中標了中央18座儲備糧庫防水建設工程。
同年，東方雨虹在北京成立。
2001年，中國申奧成功，李衛國嗅到了巨大商機，專門成立了奧運會防水工程小組，耗費3000萬引進了美國阿迪集團的生產設備。
2004年公司中標了奧運23個場館（一共27個）及首都機場防水項目的包工包料。
自此，東方雨虹超越同行，成為行業龍頭。
（公司中標的重要工程項目）
當然，拿下工程大單不僅僅是因為毛主席紀念堂的成功案例做表率，背後是東方雨虹的產品力做支撐。
彼時建築防水材料行業整體水平不高，市場上大量企業生產工藝落後，產品質量不佳。東方雨虹卻樹立了“開發高品質產品、面向中高端市場”的產品發展策略，並且始終貫徹堅持。
在當時無序的市場競爭中，東方雨虹確立的競爭策略是“比大企業反應快，比小企業有品牌效應”。高品質產品為公司贏得了口碑，打響了品牌。
2、產能：從北京到全國
前面提到防水材料行業銷售地域性強，要實現在全國的擴張，就要在各地佈局產能。
在北京市場站穩腳後，公司開始向全國滲透，拓展全國的銷售網絡，在全國各地建設生產基地。
到2011年末，公司在全國的生產產能佈局基本完成，形成北京順義、上海金山、湖南嶽陽、遼寧錦州、廣東惠州、雲南昆明、江蘇徐州和山東德州八大生產基地。
目前，公司在華北、華東、東北、華中、華南、西北、西南等地區均已建立生產物流研發基地。
2018年，公司在安徽蕪湖、青島萊西、杭州建德、河南濮陽投資建設的生產基地相繼投產，目前仍有新的生產基地處於建設中。
反映到現金流上，公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金大幅攀升。
近三年，固定資產及在建工程佔總資產比例達20%。
3、客戶：從重點工程項目到大地產商
憑藉優秀的品牌和渠道能力，公司將業務範圍從國家重點工程項目拓展到房地產項目，加強與知名房地產開發企業建立長期穩定戰略合作關係。
2007年，萬科已經成為公司第一大客戶，對其銷售額約0.18億。2009至2013年間，萬科一直佔據公司第一大或第二大客戶的位置。
而彼時，萬科是國內最大的房地產開發企業。
在最後一次披露具體客戶的2013年，公司前五大客戶有4家房地產開發企業。
（2013年公司主要客戶）
21世紀頭十年，是我國房地產行業的黃金十年，房屋新開工面積持續增長。在一階段，結盟大地產商，東方雨虹充分享受了下游房地產發展的紅利。
2018年，公司前五大客戶收入佔比18%，比較分散，風險較低。
今年以來，東方雨虹被萬科、雅居樂、中海、美的置業、時代中國、招商地產、綠城中國、中南置地等地產開發商評為優秀戰略合作伙伴，連續8年榮登“中國房地產500強首選防水材料類供應商品牌”榜首。
4、品類：從防水材料到建築建材
在建築防水材料領域做到老大後，東方雨虹開始將業務延伸至其他相關的建築材料領域。
通過併購、投資的方式進入了非織造布、節能保溫材料、砂漿、建築塗料等領域。
目前，公司開闢出以建築防水為基礎，以民用建材、節能保溫、特種砂漿、建築塗料、非織造布、建築修繕為延伸的建築建材綜合“1+6”系統服務體系。
（旗下業務及品牌）
從收入結構來看，一半的營業收入來自防水卷材，但最近10年，佔比有所下降。防水塗料佔收入比例較穩定，約28%。工程施工業務佔比14%，整體呈上升趨勢。其他主營業務佔比5%。
三、快速擴張的秘訣
1、直銷+渠道
公司成立之初，和市場上其他同行一樣採取直銷模式，主要客戶是建築承包商、建設項目業主和工程項目開發商。
為了迅速擴大銷售規模，拓展全國市場，東方雨虹在2002年起，建立了渠道銷售體系，包括經銷商網絡和分銷系統。
目前，東方雨虹採取“直銷+渠道”的銷售模式，建立了多層次的市場營銷網絡。其中，渠道模式包含工程渠道經銷商和零售渠道經銷商。
（1）直銷主要針對北京、上海、廣州、深圳、天津、成都、昆明等核心城市的鐵路、城市軌道交通、房地產開發等工程市場；（2）工程渠道主要針對全國核心城市以外的工程市場；（3）零售渠道服務於大眾消費者家庭裝修市場，營銷網絡覆蓋家裝公司、建材超市、建材市場及電商。
直銷是公司主要的銷售模式，重點工程項目、大房地產開發商都是通過直銷獲取。
而渠道模式則加快了公司在全國市場跑馬圈地，迅速提升佔有率。
2、深度捆綁利益
渠道要靠人去拓展，怎麼才能讓經銷商和員工雞血滿滿地開疆拓土？
東方雨虹的辦法是股權激勵+項目跟投。 在這方面，東方雨虹簡直是“建材屆的碧桂園”。
早在2007年，重要經銷商就和公司突出員工一起獲得了東方雨虹的股權，進行了利益捆綁。
2016年起，公司推行“合夥人機制”。挑選優秀的工程渠道代理商與公司共同投資設立股份有限公司，繼續深化股權激勵。
2017年，公司將原有的直營、工程渠道、民用建材三大業務板塊進行了調整，組建民用建材集團（原民用建材）和工程建材集團（將原直營與工程渠道合併），在更大範圍推行事業合夥人機制。同時設立了北方中心、華東中心和華南中心三大營銷中心。
對於原集團的採購業務，公司劃小核算單位，實行費用包乾，鼓勵項目跟投，積極尋找項目合夥人，對合夥人團隊進行超額利潤分享等方式。
對於公司業務人員，提供自願轉合夥人的制度，包括：享受與原工程渠道合夥人同等的支持和服務；對目前沒有經濟實力承擔項目的合夥人給予信用支持。一方面解決業務人員的激勵問題，另一方面，輔助公司解決應收賬款額度大及加快現金流回流效率的問題。
公司合夥人計劃的考核依據主要是合夥人全年的銷售額。
3、銷售費用高
公司對銷售這麼上心，銷售費用自然也是少不了的。
2008年公司上市後，銷售費用率大幅攀升至10%，此後再沒有回到過一位數。2018年公司銷售費用16.99億，佔比12%。
近三年，同行業的上市公司科順股份、凱倫股份的銷售費用率也是13%。只能說，完全競爭的行業裡，生意不大好做啊。
銷售費用最大的一部分是職工薪酬，5.85億，佔銷售費用34%，佔營業收入4%。科順股份銷售部門的職工薪酬佔營業收入比例也是4%。其次，運輸裝卸費、廣告宣傳費佔銷售費用比例分別是28%、12%。
四、應收賬款佔用較多資金
防水材料行業的下游是房地產和基建工程，業務模式和產業鏈地位決定了該行業有較多的應收賬款。
隨著規模擴大，公司的應收票據及應收賬款也不斷增加，佔總資產比例基本在30%~40%之間，而科順股份應收票據及應收賬款佔比在40%以上。
近幾年，公司加大了應收賬款管控。除了前面提到的通過業務人員轉合夥人的方式，促進應收賬款回收；公司還將其與員工績效薪酬掛鉤，推行應收款全員全過程管理。此外通過加大現銷、非現銷的價差引導更多開展現銷業務。
在上述舉措下，公司最近三年應收賬款週轉率有所回升。
公司對上游也存在一定佔款，2018年應付票據及應付賬款佔總資產比例約16%。這在一定程度上，改善了公司現金流。
此外，存貨也佔用了公司較多現金，以原材料和建造合同形成的已完工未結算資產為主。
2018年存貨佔總資產比例11%。但整體看，伴隨著存貨週轉加快，存貨佔比呈現下降趨勢。
存貨週轉率從2005年的2.55提高到2018年的4.99。
五、擴張中的隱患
在2005-2018年的14年中，公司收入和淨利潤持續增長，營業收入和歸母淨利潤的複合增長率分別高達40%、42%。而行業內規模以上的防水企業主營業務收入近5年和近10年的複合增速分別為6%和14%。
2011年歸母淨利潤增速將至1%，主要因為房地產宏觀調控及高鐵項目停工導致銷售收入增速大幅回落，瀝青等原材料價格大幅上漲。
公司的盈利能力也不差，近五年，ROE基本在20%以上，ROA和淨利率超過10%。
雖然公司增長快，盈利能力強，但因為應收賬款較多，經營活動現金流狀況並不好。加上公司資本性支出較大，最近5年，自由現金流一直為負。
自由現金流為負，沒有資金回報股東？沒關係，借錢也要分紅。
上市以來，公司累計募資78.86億，其中IPO募資2.29億，定增募資17.45億，債權融資39.22億。募資額已經遠超過所創造的累計歸母淨利潤59.62億。
截至2019年中，公司有息負債55.16億，佔總資產比例28%，資產負債率56%；貨幣資金25.15億，短期償債壓力較大。
雖然現金流狀況不大好，但公司上市以來堅持分紅，累計分紅率19%。
不僅公司缺錢，大股東似乎也挺缺錢，實際控制人李衛國質押2.65億股，佔總股本18%。
六、結束語
隨著打假質檢、環保督查、安全生產、綠色節能等產業政策對防水行業的逐漸規範，以及下游房地產行業集中度提升，建築防水製造行業的市場份額也會逐漸向龍頭企業聚攏。
在這個過程中，處於成長期的東方雨虹大規模擴張，搶佔市場份額，但也增加了資本開支，給原本緊張的現金流增加了壓力。
下游房地產行業受宏觀調控政策影響，景氣度下行，給公司帶來一定風險。
郵箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
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