今年大家最擔心的是，保險行業的新業務價值出現倒退，但注意一點：所有的擔心都是出於短期，而非長期；保險行業有巨大的市場發展空間，仍然是所有人的一致預期。
一、0增長，保險公司內含價值（ROE）在15-30之間
中信證券的計算，是即便18-19新業務價值0增長，保險公司的內在價值增長，仍然維持在15-30的高回報區間。
1、平安壽險18年正常會維持兩位數增長，也就是ROE（內在價值增長）達到30-40之間，我們可以先不討論。
2、新華壽險的內在價值增長會高於招行（03968）？
新華（01336）的ROE(內在價值增長），根據表格，新業務價值0增長下，18年ROE19，19年17.6。0增長下，roe肯定是逐年下滑，但我們發現，這個ROE水平並不低，甚至會比招行還高。
討論高槓杆企業，負債和投資的安全性是首先要討論的。新華的負債（保單盈虧線）在1.5甚至更低；新華的投資，比房貸還低（4.5-5）。也就是說，對於一個高槓杆行業，新華的風險並不比招行高。
當然，這樣比較，沒有考慮到管理層，沒有考慮到行業中的競爭優勢。新華在保險業的競爭力弱，這使得它的未來更具有不確定性。所謂不確定性，也就是有可能變得更差，但硬幣的另外一面是變得好起來。新華並不需要做到和平安（02318）一樣，做到和太平（00966）一樣，做到和太保（02601）一樣。新華只需要做到和它以前一樣，這樣，它的高ROE就能延續。
過去3年，新華的盈利增速（新業務價值增速），可是遠遠高於招行的。根源是保險在金融行業的佔比太低，而銀行在金融子行業的佔比太高。歐美日本保險的總資產和銀行差不多，而中國的保險總資產只有銀行的十分之一。因此，保險的總資產（保費）會有一輪一輪的高增長，即便這樣，保險的總資產要達到銀行的百分50，（我認為國內保險和銀行的佔比）也可以翻幾倍了。也就是說，新華未來某個時點，新華有可能再重新啟動一輪高增長
過去數年，新華的EV估值，其實也不低於招行。而目前，新華H股的EV，不到招行的一半（銀行用PB），一旦新華的新業務價值增長重新啟動，或者其他原因，新華的EV估值會立刻和招行差不多。補充一點，新華的商業模式，分紅會快速增加，而且5年內看不到任何需要融資的理由。
3、友邦（01299）的估值1.9EV
友邦目前的估值是1.94EV，但友邦的EV增長，其實只有百分10.7左右。原因很多，但其中一點，就是友邦的新業務價值，利潤率高。現在國內的保險公司的聚焦在保障性的保單中，因此，利潤率已經趨近友邦了。今日新華的保單結構，已經和以前不一樣了。
二、利好利空
對保險公司來說，今年如果只評一個對行業影響最大的因素，那麼，只有一個，就是養老險遞延稅的開始。一個行業期盼十年的政策終於落地，什麼利空都比這個利好影響小得多。雖然保險業的利空很多，但總體來說，政策的目的主要是推進保險業快速的增長，健康的增長。
過去幾年，我認為對行業影響最大的政策還有：
1、投資端的放開
保險投資更多元（投資收益更高），這個結果，直接導致了，過去5年，保險行業的投資收益，達到了6.1。（保險的長期投資假設是5）
2、償二代的實施
原先保險公司的保單，保障性保險前幾年賬面上是虧本的：做得越多，賬面越難看。
償二代後，保單的利潤分佈出現了改變，保障性保險的高盈利性，一下體現在賬面上，讓保險公司更好的可持續經營。簡單說，就是保障性保險的ROA達到2以上，無需融資，分紅快速增加。所以願意“保險姓保”。
3、其他
中信證券認為：市場認為資管新規落地帶來負面影響。我們認為保險公司保單是表內資產，不在資管規範範圍內。規範資金池、期限錯配、對接非標等措施，將突顯長久期資金的稀缺性，保險公司資產配置迎來優勢。淨值化、打破剛兌、短期理財利率長期有望逐步回落，將突顯保單絕對安全屬性的銷售優勢。
4、總結：
我們不能迷失在利好利空中，我們永遠關注的：
（1）討論金融股，首先討論的是風險點，而不是盈利能力。這是高槓杆企業討論的前提。金融業最大的風險是系統性的風險，金磚四國，就剩中國發展良好了。保險公司長期經營的風險點在哪裡：是否有高利率保單，是否投資太激進，是否保單假設太激進。目前來看，新華保險都做得非常不錯。（不詳細展開，詳細展開必須建立在全世界金融業風險的歷史經驗教訓下，以及中國獨特的環境下的各種可能性）
（2）新華保險，假設未來5年新業務價值0增長，估值也會在1EV以上，因為到時候，新華的EV增速仍然會有10（ROE10）。但很難想象，在一個高速發展的行業，新華會長期沉淪；也很難想象，過去5年，新華保險經營問題重重，尚有其他公司百分50的新業務價值增速，未來5年，會遠低於這個發展。
（3）新華H股估值0.6EV，且假設保守，除系統性風險外無明顯風險點。雖然兩個行業其實不好對比，但我認為，新華未來的EV不會低於招行的PB。
附：
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