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本文作者
張旭 /危瑋肖
摘要
債券投資者“無論出什麼事都認為會降MLF”，這個和股票投資者“無論出什麼事都認為利好茅臺股”一樣，是站不住腳的。
即使不降低MLF利率，LPR也有下壓的空間。
LPR改革初期，報價利率下降的速度“宜慢不宜快”。
在“雙軌制”傳導中，一是鏈條過長，二是從債券到貸款的傳導會損失過多的政策信息。
LPR鏈條將之前冗雜的傳導縮短為清晰的兩個環節。
從傳導的穩定性和效率上看，LPR鏈條較“雙軌制”明顯提升。
事件
2020年1月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公佈，2020年1月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為4.15%，5年期以上LPR為4.8%。以上LPR在下一次發佈LPR之前有效。
1、LPR不降，MLF就得降？
今日（1月20日），1年期和5Y年期的LPR都沒有下降，低於一些人的預期。部分投資者認為，只有先降低MLF利率，LPR（以及LPR報價利差）才可能下降，現在LPR報價利差已經壓不動了，所以應該下調MLF利率。我們認為，這個邏輯是佔不住腳的。一方面，當前壟斷競爭的貸款市場格局阻礙了MLF降息紅利向實體經濟的傳導；另一方面，即使不降低MLF利率，LPR也有下壓的空間。此外我們想強調的是，LPR改革初期，報價利率下降的速度“宜慢不宜快”。
1.1、壟斷阻礙了從MLF至LPR的傳導
事實上，上述“只有先降成本才能降低貸款利率”的思路更適用於充分競爭的市場，但是我國銀行貸款市場的競爭並不夠充分。孫國峰司長和欒稀在《利率雙軌制與銀行貸款利率定價——基於壟斷競爭的貸款市場的分析》一文中指出“我國的貸款市場是更接近於壟斷的壟斷競爭市場”。事實上，2018年末，我國銀行貸款市場的CR10指數為60.9，即前10大銀行的貸款餘額佔全部銀行業金融機構的60.9%。與此相比，該指數在美國僅僅為46.6，兩者差距較大。
在更接近於壟斷的壟斷競爭格局下，貨幣政策的傳導的效率受到抑制，資金成本下降所帶來福利並沒有很好地傳導到實體經濟。也就是說，此時降低MLF利率對於降低實體經濟貸款利率的實際作用有限，而且還可能對通脹預期的管理帶來不必要的麻煩。2019年後兩個月CPI漲幅均為4.5%，明顯超過了年度目標值，且11月份已經降低過一次MLF利率，近期再降的弊大於利。
1.2、即使MLF利率不降低，LPR也有下降的空間
如果不降低MLF利率，LPR是否還有下降空間?答案是肯定的。一方面，降低銀行資金成本不一定非要依賴於MLF降息。商業銀行資金來源主要為各項存款，MLF以及TMLF資金在商業銀行資金來源中佔比很低。事實上，在LPR改革後，人民銀行已於2019年9月6日、2020年1月1日分別進行了降準，每次降準都會為銀行節約150億元/年的資金成本。
另一方面，無論是從上市銀行的淨利潤規模上看，還是從淨利潤率上看，抑或是從金融業GDP在國內生產總值中的佔比上看，我國銀行業的盈利水平都不低，具有進一步支持實體經濟的可挖掘空間。
從淨利潤的規模上看，2018年上市銀行共實現淨利潤1.50萬億元，佔A股上市公司全部淨利潤的40.7%，位居全部申萬一級行業的第一位。（注：第二位和第三位分別為非銀金融業和房地產業，佔比分別為7.4%和7.0%。）
部分投資者認為，銀行業的資產規模較大，因此同樣應占據較大的淨利潤份額。那麼，我們不妨用淨利潤率進行對比，以便剔除規模的影響。2018年，上市銀行扣非後的ROE為11.7%（注：此處為攤薄口徑，採用算數平均），排在全部申萬一級行業的第一位。
部分投資者認為，上述淨利潤規模和淨利潤率的數據僅代表了上市銀行，而無法說明全部銀行的狀況。事實上，2018年我國金融業GDP為6.91萬億元，在全國GDP中佔7.7%，其中大部分由銀行業所貢獻。美國金融業發達程度明顯高於我國，但該國2018年金融業在GDP中的佔比也僅僅為7.4%，反而低於我國0.3個百分點。
1.3、當前LPR報價利率下降的速度“宜慢不宜快”
部分投資者認為，2019年8月至今（2020年1月20日）LPR下降的幅度低於預期，不利於降低實體經濟的融資成本，因此需要通過降低MLF利率的方式將其“加速”。我們認為，LPR改革初期（應用LPR的貸款佔比還不夠大時），報價利率下降的速度“宜慢不宜快”。我們不妨假設在LPR改革前，某個企業的5Y貸款利率為“基準上浮20%”（即5.70%），並進行情景模擬：
情景一：19年8月20日，LPR報價結果為4.01%，即大幅下降30bp。此時，該企業在申請新貸款時，銀行可能按照“新老等價原則”確定LPR貸款利率，即仍為5.70%，合同上體現為LPR+169bp。也就是說，銀行可以在貸款合同簽署時通過提高加點幅度的辦法抵消LPR的下降，因此8月20日大幅下降的30bp並沒有對該筆貸款起到降低融資成本的作用。2020年8月20日，LPR穩步下降至3.50%，那麼該筆貸款重定價後的利率為5.19%，這兩個計息年度的平均利率為5.445%。情景二：19年8月20日，LPR報價結果為4.31%，即沒有下降。此時，該企業在申請新貸款時，銀行按照“情景一”中的“新老等價原則”確定LPR貸款利率，即仍為5.70%（合同上體現為LPR+139bp）。2020年8月20日，LPR穩步下降至3.50%（與“情景一”中一致），那麼該筆貸款重定價後的利率為4.89%，這兩個計息年度的平均利率為5.295%，低於“情景一”中的5.445%。上述兩個情景模擬的結果說明，在LPR貸款佔比不高的改革初期，快速降低LPR的效果並不高。與此相比，待更多的貸款與LPR掛鉤後再降低LPR的作用更為明顯。
2、LPR傳導鏈條的穩定性和效率
完善LPR報價機制的效果如何？2019年12月新發放貸款中一般貸款的利率為5.74%，是2017年第二季度以來的最低水平，比2018年的高點下降了0.55個百分點，這體現出改革已經取得了初步效果。事實上，相較於傳統的貨幣政策傳導鏈條，LPR鏈條的路徑更短、穩定性更好、效率更高。
在美聯儲傳統的調控框架中，央行更多地通過OMO調控短期資金利率，並通過該利率影響貨幣市場的各種資金成本，再通過收益率曲線的跨期限傳導和跨市場傳導作用，將影響散佈至債券市場以及其餘金融市場（如信貸市場）。
在中國，由於貸款基準利率的存在，因此在傳導鏈條中增加了從貸款基準利率到實際貸款利率的一條軌道，即形成了雙軌制。而且， LPR報價機制完善前，由貸款基準利率到實際貸款利率這條軌道（我們稱之為軌道B）一直起到主要作用。我們使用2010年初至2019年二季度（即LPR改革前）的1Y貸款基準利率和一般貸款加權平均利率進行定量分析，發現兩者之間的Pearson相關係數達到0.81。
與此相對的是，另一條軌道（我們稱之為軌道A）一直處於輔助地位，既不穩定又低效。 這條鏈條開始於7D OMO逆回購等OMO利率，傳導至DR007等貨幣市場利率，再經由國債收益率、信用債收益率等債券利率最終傳導至貸款利率，中間需要經過4個環節，每個環節都會為傳導增添不穩定性。
我們同樣使用2010年初至2019年二季度的數據進行研究，發現7D OMO逆回購利率與DR007、DR007與5Y國債收益率、5Y國債收益率與AA+級5Y中票收益率、5Y中票收益率與一般貸款加權平均利率之間的Pearson相關係數依次為0.74、0.72、0.97、0.54。也就是說，在這個傳導鏈條中，穩定性最差的是從債券市場到貸款市場的傳導。
很顯然，
以下兩點是造成傳導效果不穩定的重要因素：一是傳遞鏈條過長，二是從債券到貸款的傳導會損失過多的政策信息。如果希望在新構建的傳導鏈條中提高穩定性，那麼就需要縮短傳導鏈條，並且繞開從債券到貸款的傳導步驟。完善後的LPR傳導鏈條即是這樣，該鏈條將之前冗雜的傳導鏈條縮短為清晰的兩個環節：公開市場利率（主要是指MLF利率）到LPR的傳導，以及LPR到實際貸款利率的傳導。而且，這個傳導鏈條也避免了由債券利率直接向貸款利率進行傳導。從傳導效率上看，LPR傳導鏈條也較之前明顯提升。我們採用最大似然估計的方法對傳導過程進行定量分析，發現傳統鏈條中很多環節都會形成效率的損失，即下一個節點利率變動的幅度低於上一個節點。例如，7D OMO逆回購利率每變動100bp，DR007利率平均只變動93bp（即傳導效率為93%）；DR007利率每變動100bp，僅會帶動5Y國債利率變動45bp；雖然從5Y國債收益率到5Y AA+級中票收益率的傳導效率較高，但是從中票到實際貸款利率之間的效率損失較大，使得從債券到貸款的綜合傳導效率僅僅為45.8%。
從目前的情況來看，LPR鏈條的傳導效率明顯高於傳統鏈條，且每個傳導環節的效率都大於100%。19年8月至12月末，1Y MLF利率下降了5bp，1Y LPR下降了16bp，新發放的一般貸款利率下降了36bp。也就是說，上一階段從MLF到LPR的傳導效率是320%，從LPR到實際貸款利率的效率是225%。
3、債市策略
部分投資者認為，去年末DR007的下行和今年初的降準體現出貨幣政策已經轉向。我們堅持之前的看法，認為在今後的較長時間內，10Y國債收益率將在2.95%-3.35%區間內震盪，估值中樞為3.15%，這個中樞既難以明顯下行又難以明顯上行。
事實上，人民銀行易綱行長在《堅守幣值穩定目標 實施穩健貨幣政策》（刊發於2019年第23期《求是》雜誌）一文中寫道“保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利於為經濟主體提供正向激勵”。很顯然，如果10Y國債收益率明顯下行，便有悖於“保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線”。
很顯然，10Y國債估值中樞很難趨勢性下降，因為過低的利率雖可短暫地託底經濟，但是會帶來一系列的問題： 第一，會給保險、社保基金理事會等配置型機構的投資帶來較大壓力；第二，將不利於人民幣幣值的穩定；第三也是最關鍵的，可能推高實體經濟和債券市場的槓桿率並固化結構扭曲，甚至降低改革和轉型的動力、延誤問題的解決。
4、風險提示
受到豬肉價格和基數因素的影響，2020年初的CPI大概率進一步升高，且這段時間地方政府債券會密集發行，這將對債券市場的情緒造成擾動，從而給長期利率品的估值帶來壓力。
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