治國之重器，善治之良方。
交易制度的不完善一直是證券市場的“頑疾”，亦不利於市場的長遠及健康發展。3月1日起正式實施的新《證券法》對證券交易制度予以精準“操刀”，劍指各類二級市場交易亂象，為證券交易活動進一步劃定法律紅線。
作為修訂亮點，證券交易制度的總體邏輯、內幕交易與利用未公開信息交易的區別、新型操縱市場行為、“股市黑嘴”主體之界定等引發熱議。為此，《國際金融報》記者專訪了上海市協力律師事務所資深顧問、法學博士江翔宇，來逐一破解新《證券法》在完善證券交易制度層面的“達芬奇密碼”。
劃定交易法律“紅線”
完善證券交易制度是新《證券法》的一大亮點。除了對上市條件、退市情形、股東減持制度規定進行優化，規定停復牌和程序化交易相關制度，還完善了有關內幕交易、操縱市場、利用未公開信息的法律禁止性規定。
針對“操刀”的總體邏輯和思路，江翔宇表示，一方面是完善了有關內幕交易、操縱市場、利用未公開信息進行交易的法律禁止性規定，為證券交易活動進一步劃定法律紅線；另一方面也對新事物持相對寬容的態度，例如對程序化交易，並未因為2015年股災中程序化交易的被詬病而一棍子打死，而是從加強監管角度給予規定，要求需向交易所報告，不得影響交易所繫統安全和正常交易秩序。
新《證券法》是去除各類交易“頑疾”的有效手段，在江翔宇看來，影響及變化主要體現在：
一是交易行為的主體覆蓋、交易對象、交易行為跟不上市場發展的新情況新問題，造成很多違法行為處罰缺少依據。
為此，此次修改做了完善，力爭不留死角。例如，對內幕交易主體作出重要擴展，包括上市公司收購、重大資產重組交易對手方人員，以及其他可能因職務關係獲得內幕信息的公職人員都被納入；將內幕交易對象擴展至新三板掛牌公司股票；對操縱市場行為增加了信息型操縱等四種新的操縱行為等。
二是法律責任的不完整和過輕的行政處罰，例如，非基金類的金融機構未公開信息交易之前未被規定行政處罰和民事賠償責任，只有刑事責任，就可能造成未達到刑事責任標準的違法行為不能得到追究，投資者不能主張民事賠償。
此次新增了未公開信息交易規定，同時對交易行為違法的行政處罰全面加重，如沒收違法所得的標準從以往的一到五倍增加到一到十倍。
三是規制範圍的有限性。如原《證券法》內幕交易規定對債券內幕交易未作明確規範，新《證券法》把公司債相關重大事件納入內幕信息範圍，採用了內幕信息類型等同於股票和公司債券公告信息類型的立法方式，將股票臨時公告信息與公司債券臨時公告信息分別以第八十條第二款與第八十一條第二款進行列舉。
彌補適用範圍“縫隙”
新《證券法》中，內幕信息的知情人範圍進一步擴充，“因與公司業務往來可以獲取公司有關內幕信息的人員”等也被納入知情人範圍。
對此，江翔宇表示：“新法完善內幕交易、洩露內幕信息主體的範圍的主要目的是為了保護證券市場的公平和市場交易秩序，保護投資者的利益。”
《證券法》將目前司法實踐、行政執法實踐中間已經存在的一些內幕信息知情人的認定標準寫入了證券法，增加了因職務、工作可以獲取內幕信息的證券交易場所、證券公司、證券登記結算機構、證券服務機構的有關人員，因法定職責對證券的發行、交易或者對上市公司及其收購、重大資產交易進行管理可以獲取內幕信息的有關主管部門、監管機構的工作人員，因與公司業務往來可以獲取公司有關內幕信息的人員等，對這些發行人以外的主體有關人員給予了法律上的震懾，為證券監管部門對內幕交易行為進行行政處罰提供了更為充分的法律依據。
值得注意的是，利用未公開信息交易的規定是此次新增設的內容。從法律體系的統一及銜接方面來看，新增填補了一定的適用主體範圍空缺。
對此，江翔宇分析：“新《證券法》從行為主體、行為特點、民事賠償、行政處罰等方面，對未公開信息交易新增了明確規定，完善了規制體系，彌補了現在《基金法》的未公開信息交易規定僅適用公募基金和私募基金的不足。”
此前，對於證券公司、期貨公司、信託公司等非基金類的資產管理業務，如果出現“老鼠倉”情況，在進行行政處罰方面依據不足，難以適用《基金法》對未公開信息交易的規定。對資產管理業務以外其它金融業務領域未公開信息交易亦缺乏行政處罰的依據，打擊力度有限。例如，證券經紀業務、證券研究業務以及非金融機構的交易所、監管部門等單位工作人員進行未公開信息交易的情況。
針對內幕信息及未公開信息的區別，江翔宇坦言，新《證券法》沒有明確未公開信息的定義，從條文上看是保持了與刑法上類似的表述，是利用因職務便利獲取的內幕信息以外的其他未公開的信息。
他進一步解釋道，把握內幕信息和未公開信息的區別，首先是依據現有法律法規以及司法解釋的明文規定，如根據新《證券法》第五十二條，內幕信息是證券交易活動中，涉及發行人的經營、財務或者對該發行人證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，本法第八十條第二款、第八十一條第二款所列重大事件屬於內幕信息。
同時，最高人民法院、最高人民檢察院《關於辦理利用未公開信息交易刑事案件適用法律若干問題的解釋》將未公開信息範圍界定為：
證券、期貨的投資決策、交易執行信息；證券持倉數量及變化、資金數量及變化、交易動向信息；其他可能影響證券、期貨交易活動的信息。
其次，對於以上明確規定以外的情況，可能會有一定爭議。例如，政府部門的宏觀政策重大調整、金融監管部門作出的可能對金融領域或某行業發生重大影響的政策、交易所對指數成分調整等，都有可能對上市公司股票股價有重大影響。
“對於內幕信息和未公開信息的判別，證券監管部門的認定意見未來將起到至關重要的作用。”江翔宇表示。
積極回應市場“新作”
操縱市場行為的界定方面，新《證券法》新增“不以成交為目的，頻繁或者大量申報並撤銷申報”等四種交易行為，體現了與時俱進的立法原則。
“這新增的四種交易行為均是在近年來比較常見的操縱市場行為，擾亂了市場正常交易秩序，損害了市場的公平性。”江翔宇稱。
實質上，這幾種行為在目前的司法解釋和滬深交易所規則中都有規定，並有自律監管措施乃至行政處罰等措施。他認為，此次《證券法》修改提高到法律高度，主要體現《證券法》積極回應市場的新情況新問題，有助於加強對新型操縱市場行為的打擊。
例如“不以成交為目的，頻繁或者大量申報並撤銷申報”主要是針對2015年股市大跌中的“恍騙”等行為；“利用虛假或者不確定的重大信息誘導投資者進行證券交易”主要是要打擊上市公司在市值管理中的信息型操縱，很多情況下還會結合二級市場的交易操縱。
3月4日晚間，證監會網站更新的一則行政處罰決定書顯示，證監會對牟致華編造、傳播“易會滿上書建議暫緩科創板實施”相關虛假信息的行為處以20萬元的罰款。
“股市黑嘴”成為新法嚴厲打擊的對象。新《證券法》將禁止編造、傳播虛假信息或者誤導性信息，擾亂證券市場的主體範圍由“國家工作人員、傳播媒介從業人員和有關人員”擴大到“任何單位和個人”。
在江翔宇看來，禁止任何單位和個人”範圍比之前擴大，意味著現在的個人自媒體也在行為主體之列。“這一條還新增了賠償條款，同時規定傳播媒介和從事證券市場信息報道的工作人員不得從事與其工作職責發生利益衝突的證券買賣”。
他補充道，這一規定的落地，還有待於幾個問題在後續實踐中的界定，主要包括：
編造、傳播虛假信息或者誤導性信息，擾亂證券市場如何認定的問題，是指整個行業、市場還是也包括具體個股，對個別公司股票的重大影響算不算擾亂？
同時，如若媒體或自媒體對於上市公司的質疑屬於正常的質疑，但因為掌握的信息存在侷限性，亦或是分析能力和方法存在問題，導致最後被證明為虛假信息，和本條規定的編造傳播虛假信息或者誤導性信息如何區分？
由此來看，資本市場的法治問題，遠遠廣於《證券法》的調整範圍。於證券交易制度層面而言，江翔宇認為，新法或還有如下問題需要進一步落實：
其一，在新《證券法》完善證券交易制度有法可依的背景下，最重要的是確保有法必依，執法必嚴。
其二，此次修法主要目的為解決註冊制的問題，在證券交易一章雖然將目前的實踐大幅修改入法，但還遺留了不少問題，例如內幕信息和未公開信息的區別、內幕交易和未公開信息交易的民事賠償操作細節。
其三，從促進證券行業順應時代發展，融入金融科技角度，對程序化交易、人工智能與證券交易等問題上需要做進一步規定完善。
記者 王媛媛
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