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週日不遛娃 - No.27

2019年二季度市場展望

《月風投資筆記》

波瀾壯闊的2019年一季度結束了，感謝各位讀者一直以來的支持和鼓勵，包括許多反對和質疑的聲音也讓悅風收穫良多。在這裡，筆者斗膽對2019年接下來的行情做一個展望，細心的朋友可能會發現，許多邏輯都是一直沿用至今，而且依然在生效，這是最讓人振奮而且欣喜之處。

一、（市場）年初行情推動市場生態迴歸正常

我們認為，2019年初這輪行情的最大意義在於扭轉了2018年過度悲觀導致的市場扭曲，市場生態結構開始迴歸正常：

1、高市盈率公司（垃圾股）換手率已經接近2015年峰值，籌碼結構有所平衡；

2、伴隨著MSCI納入A股指數，外資加快進入市場，成為價值發掘的初始力量；

3、藍籌、科技和主題的輪番演繹顯示市場力量多元化，行情縱深和資金容納度明顯回暖，不再是單一風格下的倉位博弈困局。

二、（市場）牛熊轉換臨界點：第一次大漲往往暗示後續行情可期

在過去20年（1999-2019年）裡，任意20個交易日累計漲幅在20%以上有近80次。剔除統計效應，歷史上也有14個月份出現過如此級別甚至更為激烈的上漲行情，其中最為激烈的是2007年1月10日，此前20個交易日裡，上證綜指累計上漲了近35%。

2月1日-3月7日，上證綜指20個交易日的累計漲幅為20.19%，第一次大漲往往暗示後續行情可期，因為只有大漲才能激發公眾對股市的吸引力，形成賺錢效應的第一步，這裡有可能會成為未來一段時期行情的牛熊轉換臨界點。

從歷史數據上看，第三次及以後出現如此級別的快速上漲，才是真正意義上的風險信號。

三、（宏觀）政策的累計效應開始體現

從2018年10月開始，宏觀政策開始轉向，積極財政政策和穩健貨幣政策並舉，著力減稅降費、補短板調結構，政策的累計效應開始體現。

2月22日高層再次強調對金融工作的重要定位：金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經濟社會發展中重要的基礎性制度；並提出：金融活，經濟活；金融穩，經濟穩。經濟興，金融興；經濟強，金融強。

另外還有一個細節值得注意：政府工作報告今年目標的表述上用了更多數字化和可量化的指標，這也有助於市場一致預期的形成。

四、（宏觀）信用利差與無風險利率雙重下行帶動市場回暖

2018年市場對行情出現誤判，一個主要原因在於市場準確預判以10年期國債收益率為代表的無風險利率持續下行，但是沒有預見到信用利差大幅擴張以及所對應的風險偏好明顯回落。

從大類資產收益率情況上看，股市（倒數）與1年期貸款類信託收益率相關性最高，也就是信用利差與A股的相關性最高。

從圖表也能非常清晰的看出，信用利差依然是股市尤其是中小市值公司的強相關同步指標，這一輪上漲並不是無根之木。

五、（宏觀）寬貨幣終將走向寬信用

本輪貨幣寬鬆、融資回升實際上在2018年中就已經開啟，但由於需求乏力、結構調整，從寬貨幣向寬信用傳導的過程始終較慢。

儘管近兩月票據市場的波動給融資數據造成一定擾動，但社融總量恢復增長的趨勢沒有變化，各譜系利率也在緩慢下降，我們認為從寬貨幣到寬信用、從資金市場利率下降傳導到實體貸款利率下降終將會發生。

究其原因，在於中國並不是資源稟賦類國家、經濟縱深足夠、整體泡沫可控、人口拐點仍在5年以後、產業鏈也足夠齊備。

六、（宏觀）全球經濟週期結構差異有利於A股

當前全球各經濟體的經濟週期節奏分化較大，發達（DM）國家總體處在高位回落階段，而新興（EM）國家則是低位回升；

所以從圖上看，美國英國歐元區屬於右側的回落期，日本加拿大德國處於左側的觸底期，只有新興國家處於中間的繁榮期，而中國是全球所有主要經濟體裡，PMI歷史分位最低的一個國家，否極泰來走上覆蘇的可能性不低；

而由於去年美國經濟超預期所形成的強勢美元，使得資金大量流出新興市場，壓低了這些國家的權益估值，包括中國；

觀察當前的經濟週期節奏和DM/EM國家權益估值，我可以看到中國股票市場的吸引力依然明顯。

七、（行業）A股證券化率暗示行情仍處於低位

政策底先於市場底先於經濟底，目前市場已有見底跡象，苛求盈利同步回暖有可能錯過機會。A股證券化率仍處於低位。

截止到2018年底，A股證券化率僅為48.31%（44萬億總市值/90萬億GDP），而且分母（GDP）依然以6%的增速在穩步增長。這個數據即使考慮海外上市的中概股（85%），也遠低於遠低於美國（158%）、日本（122%）、英國（105%）、韓國（102%）等國。

另外，A股有兩次明顯的行情頂部，當時的資產證券化率分別逼近120%和100%，目前看也遠未到位。

八、（行業）基於價值的投資空間仍然廣闊

在前期垃圾股爆炒之後，我們看到主流公司的估值仍然處在合理區間：

1、以申萬績優指數、QFII重倉、中證100衡量的價值股估值在2005年以來分別僅處於22%、20%和14%的分位數。其他指數中，最低的仍然是中證500；

2、當前市場有研究覆蓋（有盈利預測）的1700家公司中，2019年預測估值在30倍以下的佔到78%；

3、主流行業如銀行、地產、食品飲料、醫藥、汽車、家電、商業零售等都處於合理甚至偏低估值水平。

九、（行業）長期收益的驅動力是盈利的增長，而不在於估值變化

2001-2018年，A股年均退市率僅為0.38%，遠低於同期美國紐交所6%的年均退市率，羅素2000指數每次的成分股定調整替換率都能達到40%以上。

近年來，紐交所上市公司數大體維持在2000家左右，納斯達克上市公司數則大體維持在3000家左右，前者每年有大約100-300家新公司IPO，後者則有300-500家，但它們的退市規模均與IPO數量相當。

因此，美股從1980-2007年雖然漲了近7倍，但是其中75%的公司不創造任何回報，剩下25%的公司貢獻了所有的指數漲幅，其中80%的指數/市值漲幅是由前10%最優秀的公司創造的。

以FAANG為例，過去20年，它們在標普500中的市值和利潤佔比，從0.2%和0.1%，穩步提升至10%和12%，甚至很大程度上決定了指數的走勢。

長期收益的驅動力是盈利的增長，而不在於估值變化，你所選擇的優秀公司才是投資成敗的決定因素，所謂的300-500點位高低區別，在長期業績回報中無關痛癢。

十、（行業）重視科技、醫藥、消費的長期投資機會

參照美國的歷史經驗，金融和信息技術行業的佔比穩定在20%左右，醫療保健的佔比則在15%，截止到2019年3月，金融、醫療保健和信息技術三個行業在標普500中合計佔比48.6%，幾乎佔到一半。

國內目前也在經歷著類似的產業升級和消費轉型，目前看金融行業市值佔比已達到20%，但是信息技術、醫療保健、可選消費的市值佔比依然偏低，而且仍處於上升趨勢，我們需要重視科技、醫藥、消費股的長期投資機會。

十一、（行業）2018年美股最強的依然是科技、醫藥、消費股

我們統計了2018年美股的走勢情況（市值>=50億美元），毫無疑問2018年是科技股、醫藥和消費的盛宴：在收益率前100名的股票中，有43%屬於科技板塊（Technology/Communication）、22%屬於醫療保健板塊、19%屬於消費板塊，這與前面的邏輯遙相呼應。

以科技股為例，在上榜的科技股中，絕大部分都與雲計算有關，例如Amazon、Adobe、Salesforce、VMware、Veeva、Workday、ServiceNow、Autodesk、Veeva、Splunk等知名企業。

值得一提的是，近期美股大幅調整，但云計算公司表現突出，Twilio、OKTA、Atlassian等還創出新高，這充分說明了投資者對於雲計算的認可。

十二、（行業）美股雲計算背後的邏輯：訂單和行業景氣度的逆市提升

雲計算的商業模式使得用戶從一次性購買轉為按期租用，從需要購買硬件建設機房轉為即買即用，用戶的固定成本大幅度降低，變動成本也完全可控，這在經濟下行的週期下顯然更受歡迎。對於雲計算公司來說，訂閱費收入使其能更好地把握市場脈動，從而主動進行調整，降低公司的運營風險，而多年期的合同則能增強收入的可見性，提振市場信心。

整體上來說，美國的科技發展和應用落地領先於中國，在外資持續買入的大背景下，美股的走勢對A股越發有借鑑意義。

我們看好國內雲計算和5G應用落地為代表的新基建板塊的超額收益機會。因為這些領域的投資、訂單和收入同樣存在逆市上升的明顯跡象。

與在交通設施、水利建設、城市建設、公共事業等領域的傳統“鐵公基”行業相比，我們認為“狹義”的“新基建”是為科技創新領域，如新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源等戰略新興產業提供設施支持的領域，具體行業涉及人工智能、新能源汽車、大數據、互聯網、物聯網、5G等新一代信息技術、高端數控機床和機器人等高端裝備製造領域等。

“廣義”的“新基建”還包括新型城市建設所需的升級產業（如節能環保、先進軌道交通、特高壓等輸配電、地下空間建設等）、以及國家重點扶持的如航空航天、海洋工程、油氣勘探開發等。

十三、（行業）新一輪科技革命的中國優勢

當前我們面臨著以5G、物聯網、雲計算為核心的新一代產業革命，而相比以往的產業革命，當前中國面臨更為明顯的優勢：

1、佔據5G標準主導的能力；

2、系統設備的研發與部署，完善的配套產業鏈集群（華為）；

3、強大的終端生產製造能力（手機、屏幕、工業機器人）；

4、大型運營商的組織能力（BAT、移動、聯通、電信）；

5、移動互聯網所展現出的應用端創新能力（微信、拼多多、美團等）；

6、巨大的國內市場（消費市場、工業生產）；

7、依然持續的工程師紅利（大學生就業）；

8、政府支持和資源集中（半導體）。

十四、（行業）無法忽視的巨大的消費市場

中國已經成為全球第二大消費市場，並且從經濟發展階段比較，隨著80、90後成為消費新主力，邊際消費傾向更高，擁有巨大的消費升級的潛力。

大量消費升級領域蘊含著巨大投資機會，並且可能誕生優質品牌公司：運動、出境遊、母嬰、教育、高端醫療、養老、化妝品、奢侈品、影視娛樂、智能家居電器等。

十五、（交易）警惕“牛市”虧錢

“牛市”來了，但真的很容易掙錢嗎：

1、追逐熱點：歷史上買入市場活躍股票在持有10天的虧損概率達到70.4%，平均收益率為-9.24%；

2、買入績差股：歷史上任意時點買入高市盈率股票虧損的概率為72.1%，而買入低市盈率股票僅為11.1%；

3、濫用槓桿：A股歷史上融資餘額變動的波動率是指數波動率的20倍，增加槓桿將極大降低夏普比率；

4、逐步樂觀：隨著行情演繹，市場越泡沫化時越樂觀，最後在行情頂部把倉位加到最重。

十六、（交易）不用擔心外資會撤離

研究顯示，外資對財務指標 ROE 的變化比較敏感，只有當個股 ROE 出現大幅快速下降且下降超出歷史波動區間時，外資才會傾向於減持。

以茅臺為例，2013年雖然茅臺的ROE明顯下行，但是隻要不打破原有的震盪區間，外資並不會減倉，甚至會加倉；只有出現類似水井坊2014-15年的ROE大幅下行，外資才會減倉，而且是明顯滯後的。

十七、（交易）未來10年，每年有望流入2000-4000億元外資資金

MSCI新興市場指數中A股的權重在2019年6月、2019年9月及2019年12月，將從當前的0.7%提升至1.5%、2.2%、3.4%。三步累計增量資金規模約為800億美元，中金估算未來10年外資平均每年淨流入A股的資金量可能在2000億至4000億元人民幣。

即便如此，與中國經濟、市場規模不相匹配的系統性修正是外資持續流入中國的根本動力，相對於中國GDP在全球15%的佔比（2017年）而言，目前A股在MSCI和羅素的佔比依然明顯偏低。

十八、（交易）反而應該擔心“臺積電”搶籌現象

更應該擔心的是，我們作為本土投資者，會不會重蹈臺灣股市臺積電的覆轍。

隨著臺灣股市納入MSCI指數比例提升，臺積電的外資持股比例升至80%，同時臺積電股價開始加速上漲，上漲了大約5倍。關鍵是，臺灣本地散戶和法人最終把股權都讓渡給了國外法人和金融機構，最終喪失了臺積電的估值定價權。

十九、芒格：中國的好公司比美國的好公司便宜

2月14日，95歲的芒格參加了Daily Journal公司年會，非常看好中國市場，他說：“中國的水可以。有些聰明人已經蹚進去了。時候到了，更多人會進場。中國的好公司比美國的好公司便宜。”

美國福布斯網站也曾發表《為什麼巴菲特看準了中國》的評論文章，巴菲特說：“中國人和我們一樣聰明，他們像我們一樣辛勤工作，他們從較低的基數發展經濟，按百分比算，很長一段時間都會以高於我們的速度發展經濟。他們的經濟註定有一個美好的未來，就像我們一樣。”

二十、目前市場最大的困惑在於數據、市場和行情完全都可以正負兩面解釋

包括最新的PMI數據也顯示出市場的分歧極大，從總量上講，PMI數據仍處於50的枯榮臨界點附近。

但是我們注意到，其實領先於PMI，PPI數據已經在2月份就開始收斂，上中下游的PPI開始趨同，反映的是供給側改革導致的上游（大中型、資源型、國企為主）擠佔中下游利潤（小型、製造業、民企為主）的情況得到了極大改善。

然後3月官方PMI數據也開始體現這一點，中型企業PMI回升至49.9%，上升3個百分點，小型企業PMI為49.3%，回升4個百分點。

但是即使如此，領先的PPI數據同樣顯示了一些陰霾，雖然上中下游三者出現了收斂，但是數值整體依然在小幅回落。

——包括2月份的金融數據也是如此，蛋糕沒有變大，但是結構有了改善，完全都可以從正負兩面解釋，這使得市場再度陷入了”立場論“的辯論困境。

當然，我們的立場今年以來一直是偏樂觀的，維持對全年行情N型的判斷。

不過我們最需要警惕的，是”改革牛“這種長期邏輯錯誤套用到短期行情的謬論，因為“改革牛”這個長期邏輯，無法用短期數據和其他證據證偽，也無法量化出一個可以對應的估值中樞提升幅度，更無法驗證企業盈利和生產效率提升是否與之相關。

二十一、如何看待科創板的機會

我們之前做過創業板首批28家的實證研究，結論依然適用。

1、過去十年，28家裡出現了一家十倍股，愛爾眼科，它貢獻了28家首批創業板中35%的市值漲幅；

2、與此同時，也出現了跌幅達95%的垃圾股，金亞科技；

3、老28家總市值平均漲幅為143.53%，明顯跑贏上證50與滬深300，但它們的中位數漲幅只有14%。

這裡本質上和美股75%的公司不創造投資價值，最優質的10%的企業貢獻指數80%漲幅的情況基本一致。而對於科創板的指導意義在於：

1、不要單押個股，贏面並不大；

2、分散化、指數化投資是最優選擇；

3、不要因為指數和板塊裡75%的公司是垃圾而對整個板塊失去信心，全球市場都是如此，而且它們不會毀滅投資者——只要你不是單押一隻個股；

4、指數的大部分漲幅，是由少數的優質公司決定的，科創板的最終高度，同樣是由最優秀的頭部公司決定的。