景氣度正在上升的行業：農產品加工，食品，儀器儀表，汽車，有色金屬，造紙，包裝印刷；
景氣度底部震盪可能回升的行業：電力設備及新能源，家電；
景氣度回落但可能接近底部的行業：化學纖維，紡織服裝，塑料/橡膠及製品，基礎化工；
景氣度可能繼續回落的行業：鐵礦，專用機械，家居，通用機械，金屬製品。
4個月前，我們寫了《哪些行業景氣度即將反轉》的文章，當時市場上對週期拐點的討論寥寥，和最近關於庫存週期相當熱烈的討論形成鮮明對比。回看過往，每一次針對週期的“論戰”都適逢週期拐點，對均值迴歸的信仰和對經濟轉型的執念存在分歧，拐點臨近往往伴隨分歧加劇。就當前而言，工業庫存同比已經去化至歷史底部水平，庫存越低，相同級別的需求側衝擊引發價格上漲的概率就越大，進而基本面出現邊際改善的概率也越大。因此，不論週期能否重啟、如何重啟，當下都應給予比過去兩年更多的關注。
與此同時，也要意識到最近一輪庫存週期（2016.6至今）發生了諸多重要變化：一是強力的供給側去產能，使得部分行業大幅漲價後進入了漫長的景氣度回落期，供給側和非供給側行業的節奏出現了一定錯位；二是大開大合的逆週期政策一去不返，眾多行業同頻共振、共榮共損的局面有所變化；三是高技術製造業的產業趨勢愈發明確，與傳統制造業的低迷形成鮮明對比；四是隨著行業競爭格局的鞏固，部分行業的週期性存在明顯弱化的趨勢，有少量行業正在逐漸失去週期性。
更重要的是，庫存週期對於投資有什麼意義？第一，庫存週期是基本面的右側指標，它滯後於價格也滯後於利潤，它的價值不在於預測基本面的左側拐點，而是確認拐點基本面右側趨勢的可持續性。第二，庫存週期是行業景氣度在時間軸上的數量維度表象，補庫存一定會有行業現象，這是企穩的信號和過程。所以更重要的是下沉到中觀行業，觀測每一個週期性行業的具體情況。
我們設計了一套基於庫存和價格週期的行業景氣度打分體系，通過“量/價”兩個維度和“時/空”兩個標準，對行業景氣度進行高頻跟蹤：哪些行業景氣度正在上升、哪些景氣度正在回落、哪些景氣度已經落至底部區間且後續有望迎來改善。這種觀測的意義在於，相當一部分工業行業的板塊超額收益率與景氣度指標有相關性，投資上應當關注產業週期沒有較大瑕疵的前提下，景氣度開始回升、底部震盪或接近見底的行業。
1）景氣度正在上升的行業：農產品加工，食品，儀器儀表，汽車，有色金屬，造紙，包裝印刷
農副食品加工業（0.99，接近頂部）：
以豬價為代表的食品漲價使行業景氣度持續上行，11月景氣度分數已接近理論上限（1.00），由於本輪豬價已經創歷史新高，行業景氣度可能突破理論上限。隨食品CPI見頂在即，農副食品加工的行業景氣度可能已經向上接近頂部，2季度末以後隨食品CPI回落。
儀器儀表製造業（0.80，上升）：
主要涉及工業自動控制系統裝置製造、電工儀器儀表製造、光學儀器製造等，受益於高技術產業資本開支的高速擴張，行業景氣度持續上升至高位。今年半導體、電子元件、消費電子、通信設備等細分行業將出現需求週期迴歸帶來的訂單上升和產能不足後的提價，儀器儀表製造的行業景氣度還將繼續向上。
汽車製造業（0.19，觸底回升）：
短期來看，汽車製造業的景氣度開始底部回升，行業有望出現弱復甦。乘用車銷量同比增速自2019年年初觸底後開始持續緩慢回升，2020年這一過程有望延續。8月-10月，汽車製造業景氣度已降至歷史最低位（低於-1.00），隨著2016-17年的棚改貨幣化和購置稅下調造成的2018-19年汽車需求透支效應逐漸淡化，汽車銷量從底部緩慢回升（中汽協汽車銷量累計同比，5月-13%→11月-9.1%），價格開始企穩（汽車製造業PPI當月同比，6月-0.9%→11月-0.7%）、生產出現修復（汽車製造業工業增加值累計同比，7月-0.8%→11月1.7%）、庫存回補（汽車製造業產成品庫存累計同比，9月-10.6%→11月-8.1%），近期脫離了近兩年的主動去庫。
長期來看，從各線城市的購車人群來看，乘用車行業可能已經進入存量市場，不能簡單用中國的人均汽車保有量橫向對比美國日本，如果縱向對比日本的汽車消費史，中國今天可能也進入了類似日本80年代末的汽車消費瓶頸期。參考發達經濟體，存量市場的汽車銷量同比增速長期在0上下波動，因此當前國內汽車銷量同比仍然處在從較低的負增長水平逐漸迴歸的過程中，但環比明顯改善的空間不大。參考吉利汽車的銷售目標，2019年為136萬輛（實際銷售136.15萬輛），2020年微升4%至141萬輛。
圖1：汽車製造業景氣度底部回升
有色金屬冶煉及壓延加工業（-0.42，震盪回升）：
有色冶煉壓延的景氣度在2019年6月見底後震盪回升，整體上行業產成品價格已經開始震盪上行，但庫存仍在去化。銅鋅鋁在需求端受益於基建投資修復、房地產竣工加速和製造業補庫（下游主要需求佔比：銅：電力46%，家電15%，交運11%，建築9%，電子9%；鋅：建築55%，汽車21%，家電13%；鋁：建築33%，汽車12%，通信12%，包裝10%），銅鋁在供給端有減產空間；鈷鋰等受益於新能源汽車景氣度上行。
造紙及製品業（-0.60，觸底回升）：
造紙業的景氣度剛剛出現觸底回升的跡象，雖然庫存尚在去化，但價格已經開始上漲，供給端與外廢零進口要求下廢紙進口量驟減推升原材料價格有關，需求端與經濟企穩（3季度租賃和商務服務業名義GDP增速回升1.4%）和包裝紙進入需求旺季（十一長假、電商購物節、元旦春節等）有關。由於造紙行業在2016-18年加大了汙廢治理的供給側改革，且和快遞包裝相關的消費需求長期趨勢向上，行業供求趨於緊平衡，這一輪行業景氣度底部（-0.78）高於歷史經驗值的理論下限。
2）景氣度底部震盪可能回升的行業：電力設備及新能源，家電
電氣機械及器材製造業（-1.13）：
涵蓋的子行業範圍較廣，主要包括電機、輸配電及控制設備、電線電纜光纜、電池、家電等。目前來看景氣度有改善潛力的主要是：受益於電力相關基建投資回升的輸配電設備和電線電纜，受益於房地產竣工加速的家電，受益於新能源汽車和終端通信設備製造景氣度回升的部分電池，受益於平價上網漸進需求釋放的光伏設備和相關元器件製造，受益於補貼取消前搶裝需求啟動的風電設備。
3）景氣度回落但可能接近底部的行業：化學纖維，紡織服裝，塑料/橡膠及製品，基礎化工
儘管下列行業景氣度分數接近或已經突破理論下限，但當前行業面臨一些潛在的利好因素，可以嘗試自下而上驗證行業的拐點 。
化纖製造業（-0.95）、紡織業（-1.09）：
紡織服裝業受國內經濟下行影響，需求在2019年大幅回落，服裝鞋帽針紡織品類限額以上零售消費增速從2018年的8.0%回落至2019年1-11月的3%；外需方面則受到全球經濟回落和關稅升級的衝擊。作為紡織業的上游行業，化纖製造業受到下游需求減弱和新增產能釋放的雙重影響，2018年下半年以來處於量價齊跌的狀態。目前來看，國內經濟階段性企穩，關稅問題暫時緩和，全球貿易環境有望改善，內外部需求側的積極變化對於紡織服裝業和化纖製造業是利好因素；另一方面，部分化纖品種的產能投放可能在2020年趨緩，供求關係有望改善。
橡膠和塑料製品業（-1.11）：
橡膠製品的下游需求多數與車輛（乘用車、客車、貨車的輪胎等）和製鞋有關，因此過去兩年汽車消費和紡織鞋帽消費的大幅回落對需求形成明顯拖累。往後看，汽車行業景氣度逐漸改善、經濟基本面企穩、環保要求以及外貿環境改善提供了有利因素。另一方面，天然橡膠的產量預計仍在近年高位，原材料價格上漲空間不大。
化學原料及化學制品製造業（-1.15）：
化工行業涉及的下游需求非常廣泛，因此行業景氣度的持續回落與下游製造業需求整體趨弱、關稅衝擊、全球經濟回落都有關係，另外煉化產能過剩也在供給端構成壓力。從分位數的角度來看，化工行業景氣度正處於歷史的底部區間，但行業景氣度的整體回升要以經濟基本面的廣泛復甦為前提，目前來看有一定難度。因此，沿著行業供需格局改善、集中度提升的方向尋找線索可能是更好的選擇。
黑色金屬冶煉及延壓加工業（-1.30）：
行業2016-17年經歷供給側去產能疊加經濟復甦，價格漲幅較大。2018-19年，供給端產能重新擴張；需求端下游製造業需求整體趨弱，板材類價格趨於回落，長材受益於建築業施工強度回升，表現稍好於板材，但整體上景氣度都在持續回落。疊加鐵礦石價格大幅上漲，2019年1-11月，黑色工業利潤增速僅-42.3%，遠低於2018年的37.8%和2017年的177.8%。
未來2個季度，房地產施工仍能保持韌性，疊加基建投資增速修復，建築業施工強度有望繼續保持高位；經濟階段性企穩，部分中下游製造業（汽車、家電、部分機械設備等）需求可能邊際改善。總的來看，從價格和利潤的同比角度來看，未來一段時間黑色工業可能有邊際改善。
4）景氣度可能繼續回落的行業：鐵礦，專用機械，家居，通用機械，金屬製品
黑色金屬礦採選業（-0.32）、專用設備製造業（-0.60）、傢俱製造業（-0.66）、通用設備製造業（-0.73）、金屬製品業（-0.79）等行業，從庫存週期象限和景氣度分位數的角度來看，仍處於回落的通道里，這與過去一段時間國內製造業整體景氣度下行、貿易摩擦和全球經濟走弱以及行業自身的一些問題有關係，我們將持續跟蹤這部分行業景氣度的邊際變化。
風險提示
庫存週期對部分行業景氣度的刻畫不準確；數據更新滯後
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
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