證券交易所的自律管理是一個國際性問題，近年來，由於世界主要證券交易所（以下簡稱“證交所”或“交易所”）非互助化改制進程的逐步完成，證交所的監管體制將面臨新的挑戰和改革。由於歷史原因，我國法律一直未對證券交易所在自律監管的地位和作用方面進行明確、具體的闡述，僅作了原則性規定。值世界各國證交所自律監管體制改革之時，利用我國資本市場監管機制調整之機，我國證監會適時出臺了新的《證券交易所管理辦法》（中國證監會第136號令），但由於其上位法《證券法》的修訂遲遲沒有實質性進展，證交所的自律管理無法突破上位法律的規定，仍存在繼續發展的空間。本文擬就證券交易所一線監管的理論新發展為出發點，揭示我國證交所自律管理的實踐與發展方向。

一、證交所自律管理理論的新發展

（一）證交所自律管理理論發展的原因

自律一詞，指不受外界約束，據自身善良意志按自身頒佈的道德規律而行事的道德原則。關於自律的地位和作用，證監會國際組織（IOSCO）明確地指出，自律，通常包括私人利益和政府監督的獨特組合，是應對複雜、動態以及不斷變化的金融服務行業的有效和高效的監管形式。[i]因此，自律管理一直以來都是作為證券市場秩序的基礎。

自律管理理論出現新發展的原因是世界各國的主要證券交易所出現了從非營利的會員制組織變為了營利性的公司。根據世界交易所聯合會（WFE）2003年的統計數據，截至2003年12月，WFE統計的50家會員交易所中，14家證券交易所已經完成公司制改制但股票還沒有公開上市，13家證券交易所已經變成了公開上市的交易所；公司制交易所佔統計的全部成員交易所的54%。[ii]以上數據使得證券交易所的自律管理不再適應新形勢的變化，有既是“裁判員”，又是“運動員”之嫌，所以證交所自律管理的理論討論勢必需要進行更新和發展。

（二）證交所自律管理法學理論的更新

1、自律之意義

傳統意義上的西方證券交易所是屬於會員發起設立的會員制的非營利互助性機構，證交所的會員通過章程的形式，將一部分權利讓渡給證交所，使其可以充當立法者和裁判者的角色，制定規則、執行規則、調處會員糾紛。隨著證交所和資本市場的發展，證交所除了對會員形成自律管理外，還對上市公司實施自律監管，這實際上超出了所謂“自律”的範疇，而是對證交所會員以外的主體，進行了“自律管理”。由於有別於政府層面的行政監管，證交所對上市公司的管理仍被習慣性的稱為“自律管理”。

隨著交易所的公司制改造，證交所不再是會員制的非營利機構，而變成了公司制的非互助化營利性機構。而證交所的股東不再一定是會員，甚至證交所上市之後還存在著數量龐大的公眾股東。交易所不再由會員控制，而是由股東會或董事會控制，對會員和上市公司的監管，也不再符合會員讓渡權利的原有法學理論，自律管理一詞再一次的突破了其應有之義。因此，“一線監管”（front-line regulators）一詞應運而生。[iii]中國證監會時任主席劉士餘，在2017年的多次會議上也強調了加強證交所“一線監管”的法律地位和職責。但是，從大的概念上而言，國際上仍習慣性的稱證交所對會員、上市公司和證券交易的監管為“自律”，只是這一概念的內容和範圍有所更新。[iv]

2、契約之靈魂

從最早的荷蘭阿姆斯特丹證券交易所，到由新喬納森咖啡廳轉化而來的倫敦證券交易所，再到基於“梧桐樹協定”而來的紐約證券交易所，早期的證交所是基於契約而形成的互助性會員制組織。當自律監管理論將證交所監管擴充到上市公司時，其基本依據為上市協議，也是契約關係。學者總結到，交易所現在執行他們的規則依靠兩種權力來源：與上市公司的上市協議（listing agreements）及適用於證券商的會員規則（membership rules），這兩種監管的權力均來自於合同的合意（contract consent）。[v]那麼，自律監管內容和範圍的再次擴充，仍然要以契約關係作為證交所自律管理的法理基礎。在證交所公司制改造的背景下，有學者指出，自律監管從會員自己監管的非正式監管向現代的職業監管者監管體制邁進的最後一步， 通過非互助化，形成了一個完全獨立，但仍然以市場為基礎的監管體制。交易所在更加獨立於監管對象的治理結構下，監管將更為公眾所信賴，也更適合承擔更多的監管職權。[vi]

二、證交所一線監管概念的提出與發展

（一）證交所公共屬性的出現

世界主流證券交易所的發展演變，經歷了一個由封閉式自律時期到相對自律時期的過程。[vii]也就是從證券商合議組成的會員制證券交易所的封閉式自律機制，向由法律和政府介入的相對自律機制進行發展過渡。

美國1929年經濟危機過後，於1933年和1934年分別頒佈了證券法和證券交易法，建立了證券交易委員會（SEC）和證券交易所的雙重監管架構。而英國上世紀80年代金融大爆炸之後，於1986年頒佈了金融服務法，並據此建立了法定框架內的監管體制。2000年又頒佈了金融服務與市場法，由金融服務局（FSA）統一實施監管。[viii]從前述情況看，英美兩國的證交所，均是在遭遇了重大經濟危機之後，發現了傳統證交所自律管理的缺陷與不足，且發現了證交所中蘊含著巨大的社會公共利益後，開始了由法律和政府介入的監管體制改革。證券交易所一線監管職能的出現，實際上是歷史發展過程中證交所公共屬性的必然表現。[ix]

我國的證券市場出現在改革開放之後的20世紀90年代，當時的世界主流證交所已經紛紛進入由法律和政府機構介入的相對自律監管時期，而該種監管恰恰符合我國當時的歷史背景和政府主導的國情。因此，我國證交所的自律管理並未經歷漫長的封閉自律監管時期，而是自始便採取了政府主導設立，政府主導自律監管的模式。雖然這種模式將市場置於嚴密監管之下，但這種模式的弊端在於證券交易所的監管地位相對較低，一般屬於行政機構上傳下達的末端，只能被動接受上級的監管指示，缺乏作為證交所應有的監管主觀能動性，反而給了上市公司利用行政機關程序複雜的機會，不利於切實保證投資者及社會公共利益。進入21世紀後，我國政府與世界各國一道，逐漸認識到了證交所的公共屬性和保護社會公眾利益的重要性，通過修訂《證券法》的方式，加強證交所的監管職能。

（二）公司制證交所的一線監管新模式

如前文所述，公司制證交所的廣泛出現與發展，使得證交所自律管理理論隨之發生重大的變革。相較於傳統的會員制證交所，公司制證交所需要同時具備營利和監管的職能。根據公司制證交所的特點，世界各國均對新的一線監管模式進行了摸索和實踐。

在現狀模式下，交易所在進行公司制改制之後，同時保持原有的規則和自律管理職能，以及新的營利屬性。其中，日本的東京證券交易所和澳大利亞證券交易所是這種模式的代表。值得說明的是，澳大利亞證交所為了避免其公司制改制及上市之後，出現監管利益衝突的情況，特別設立了澳大利亞證券交易所監管審查有限公司，對交易所的監管活動進行監督，確保證交所全面適當的履行監管職責，解決證交所的利益衝突問題，公平對待監管對象。[x]

在專門法人機構模式下，證交所專門成立一個法人機構，專門承擔監管職責。這種模式將證交所的監管職能從日常經營中分離出來，以解決利益衝突問題，這比澳大利亞證交所的模式又進一步。美國的紐交所和納斯達克交易所採取了這種模式。以納斯達克交易所為例，納斯達克市場的母公司全國證券交易商協會單獨設立了全國證券交易商協會監管公司，以及獨立的爭議解決公司，分別從事納斯達克市場的自律監管和全國證券交易商協會成員間、相聯繫的人以及消費者之間的爭議解決。當然，在這種模式下，納斯達克市場仍會保留上市標準及證券交易規則的制定權。[xi]

在剝離模式下，證交所將其監管職責的一部或全部交由外部的第三人來履行。倫敦證交所是這一模式的典型代表，英國通過金融服務與市場法成立了金融服務局，專門從事證券市場的監管。但與此同時，證交所保留了制定接受證券交易以及監管證券交易的規則的權力。

雖然社會制度和證交所的設立背景存在較大差異，但在公司制證交所改制的大背景下，世界各國對證交所一線監管的模式都還在進行摸索，沒有哪個模式形成了優勢壟斷地位，這在客觀上極大豐富了我國證交所一線監管制度設計的視野。

三、我國證交所自律監管的發展方向

（一）我國交易所的國家屬性

中國證監會原主席劉士餘在2017年深圳證券交易所會員大會上的講話明確指出，滬、深交易所是國家的機構，是國家利益、國民利益的載體，是資本市場的核心平臺，具有不可替代的重要作用。交易所應當提高政治站位，成為落實黨中央、國務院決策部署的先鋒力量。[xii]結合我國社會主義的基本政治制度和中國特色社會主義的經濟制度，我國證交所實際上在設立之初，就帶有濃重的國家屬性或稱社會公共屬性。這與西方主要證券交易所自律管理內涵擴充的原因殊途同歸，即在考慮到社會公共利益或國家利益時，由法律和政府介入原較為封閉的會員制交易所，通過宏觀監管和調控的方式，使得金融證券市場有序平穩發展。

（二）我國交易所一線監管的現狀與發展方向

1995年，時任證監會主席周道炯在監管工作會議上首次提出證券、期貨交易所承擔者一線監管的重任，沒有交易所的規範化運作，就無規範化市場可言。由此，我國證券交易所正式開始了一線監管探索與實踐。[xiii]

從法律體系上看，《證券法》第102條規定證交所是實行自律管理的法人。2018年實施的新《證券交易所管理辦法》明確規定證券交易所組織和監督證券交易，實施自律管理。其中，在該辦法第六章單闢一章規定了證券交易所對上市交易公司的監管，內容涉及上市規則、上市協議、保薦制度、信息披露、停復牌業務等方面。滬深兩市的上市規則又針對各自市場的交易特點，設置了更為具體的監管內容，並依法制定了紀律處分的相關規定。應當說，《證券交易所管理辦法》的修訂和實施，極大的豐富了證券交易所一線監管的內容，其一線監管的實踐也在初步開展。

從監管實踐上看，交易所在監管工作開展方面主要有三種方式：一是配合證監會進行聯合監管；二是自主發起監管調查；三是受證監會委託實施監管調查。從歷史上看，上述第一種方式最為傳統。長期以來，我國證交所在獨立性方面缺乏法理依據，反之根據《證券交易所管理辦法》的規定，中國證監會有權委派至多二分之一的理事、任免總經理、副總經理、有權解除高級管理人員職務。在這種情況下，證交所與證監會形成了較為緊密的關係，因此，證交所配合證監會進行聯合監管也就成為了比較常見的方式。而第二種、第三種方式，是自證監會提出一線監管理念後，才開始逐漸出現的監管實踐方式，是未來監管方式的發展方向。需要著重提出的是，中國證監會已經在滬深兩市開展委託調查的試點，並於2014年發佈了《中國證監會關於〈中國證監會委託上海深圳證券交易所實施案件調查試點工作規定（草案）〉公開徵求意見的通知》，草案規定了證監會調查權委託的對象、方式、內容、要求、督導和法律責任等方面，釋放了加強證交所一線監管的明確信號。

四、結語

從證交所一線監管的角度看，證券交易所監管處於市場一線，反應相對迅速，往往能在早期察覺問題，並及時解決，使市場風險和潛在危機儘早得到緩解[xiv]，具有獨特的一線監管優勢。因此，我國證券交易所的一線監管還將進一步的擴張，[xv]成為我國證券市場監管的中堅力量。從域外的證交所一線監管的實踐與變化看，世界各國主要證交所均逐步強調對上市公司監管的法律有效性，通過不同的一線監管方式，探索適合本國國情的一線監管制度。我國證交所在未來很長的一段時期內，仍將通過法律的授權和行政機構權力的下放，獲得一線監管的基礎和實質性權力，而其與證監會監管權的配置也將成為上市公司關注的重點問題。

【註釋】

[i] Model for Effective Regulation， Report of the SRO Consultative Committee of the IOSCO， May 2000.

[ii] World Federation of Exchange Cost & Revenue Survey 2003.

[iii] John W. Carson， Consultant for the World Bank， Conflict of Interest in Self – regulation；Can Demutualized Exchanges successfully manage them？？World Bank Policy Research Working Paper， December 2003.

[iv] 謝增毅，證券交易所自律監管的全球考察：困境與出路，商事法論集第11卷，p182-p211. [v] Adam C. Pritchard, Self – regulation and Securities Markets, in Regulation, Spring 2003.

[vi] 同上。

[vii] 吳燕妮，證券交易所一線監管的淵源、屬性及應用，金融與經濟，2019年5月。

[viii] 孫昌興、溫雲愛，非政府組織在英美證券監管中的作用及對我國的啟示，《江淮評論》 [ix] 同Ⅶ

[x] 同Ⅳ

[xi] 同Ⅳ

[xii] 劉士餘主席在深圳證券交易所2017年會員大會上的致辭，http://finance.ifeng.com/a/20170416/15302540_0.shtml

[xiii] 同Ⅶ [xiv] 繆因知：《中國證券法律實施機制研究》，北京大學出版杜２０１７年版。 [xv] 冷靜，法定自律組織還是法律法規授權組織：新形勢下證券交易所及其一線監管質辯，證券法苑，2017第二十三卷。

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