就未來一個季度看，權益類資產配置佔優。
王涵 /文
從一個季度的維度來看，國內外都處於經濟改善的“慣性時期”之中。對於國內而言，政策刺激、庫存低位、價格反彈等“慣性”因素的疊加，可能放大一季度數據“空窗期”的感受。內外需可能出現弱於上一輪週期的一次共振。
2019年權益雖有很好表現，但相對債券看性價比仍然較高。從風險溢價角度來看，2018年年底權益相對債券的風險溢價達到2010年以來的高點。2019年，儘管整體來看，權益資產表現較好，風險溢價有所下降，但相對債券仍有性價比。這一特徵在大票、小票中普遍存在 。
權益資產內部來看，2019年11月週期性行業有明顯的超額收益，但12月其超額收益下降，成長股的超額收益上升。未來一段時間，中國所面臨的貿易環境可能出現邊際改善，儘管中國對美出口增速大概率仍在負值區間，但降幅可能正在邊際收窄。此前受外需衝擊較大的製造業行業或階段性受益於這一經濟環境的邊際改善。
從商品與權益的比價來看，商品價格相對於權益資產顯然沒有明顯的相對價值。但從商品價格與經濟週期之間的關係來看，在供給側改革之前，商品價格與經濟週期之間基本同步。而在2016年到2018年期間，商品價格更多受供給側改革的影響，商品價格漲幅與供給端收縮程度成正比。但從2019年開始，在供給側改革已取得一定成果之後，商品價格的節奏再次迴歸與經濟週期同步，但整體增速中樞抬升。
展望未來一個季度，經濟基本面可能在“慣性”下出現邊際改善，同時，疊加PPI同比增速回升，可能放大名義改善的預期。參考歷史經驗，相似經濟環境下，權益資產在大類資產中能夠獲得一定的超額收益。同時，考慮大類資產之間的比價效應，權益資產相對於債券的性價比仍然較高，而相對於商品也具有一定的比價優勢，因此，投資者可以超配權益資產。在股票資產內部，參考歷史經驗，儘管經濟邊際改善是主線索之一，但週期行業並未能夠在相似歷史情景下獲得穩定的超額收益。考慮本輪經濟“慣性”過程中，外需層面可能也將出現邊際改善，相關前期受貿易戰影響較大的製造業可能將相對更為受益。
與權益資產不同的是，從比價效應來看，商品資產本身的“估值”水平並不低。但受經濟短期“慣性時期”延續影響，尤其是原油價格受地緣政治風險因素而可能維持強勢，推動PPI同比增速回升，放大經濟改善預期，疊加海外的弱美元環境，這可能推動工業品資產維持強勢。
筆者自2019年年初開始建議超配黃金，這一判斷在2019年已得到充分印證。從中長期角度而言，仍然維持戰略配置黃金的判斷。但從戰術配置角度，2020年一季度下調黃金至中性配置。
短期來看無論是通脹的短期上行壓力，還是經濟短期“慣性時期”延續，對利率債都是不利的。因而，儘管在全球基本面長期疲弱，在債務軟約束背景下，政策更傾向於長期壓低社會融資成本的背景下，筆者仍然看好利率債的長期趨勢，但一季度建議階段性調低利率債配置至低配。
相比較而言，在階段性通脹上行疊加經濟短期改善的宏觀情境下，疊加年初通常是信用投放的高峰期，而政策也在傾向於降低存量債務的滾動壓力，信用債可能相對而言有更好表現。同時，考慮資產估值水平，2019年年末，資金面極度寬鬆導致整體利率債收益率曲線小幅下移，但信用債（尤其是高等級信用債）並未完全跟隨利率債收益率曲線下行，也帶來一定的收益率下行空間，儘管這一空間非常有限。基於以上考慮，維持信用債的中性配置。
王涵為興業證券首席經濟學家
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