上市進程停滯、疑陷對賭協議、多次列為被執行人，直到高層變更，構成了最近一年來滬江的生存寫照。
上市進程停滯1年之後，互聯網教育公司滬江網迎來高層變更的消息。
近日，公開信息顯示，滬江創始人兼CEO伏彩瑞卸任法定代表人、董事長，新增宋向偉為法定代表人、董事、董事長，同時，伏彩瑞仍擔任董事兼總經理。
滬江管理層變更，並非突然之舉。上市進程停滯、疑陷對賭協議、多次列為被執行人，直到現在高層變更，構成了最近一年來滬江的生存寫照。
滬江曾與新東方在線爭奪港股在線教育第一股，眼下卻前景撲朔。滬江經歷了什麼走到如今的局面？
滬江方面在接受媒體採訪時曾表示，滬江教育此次變更法定代表人及董事長是董事會圍繞公司未來發展戰略的正常決策，也是公司管理中的正常行為，對公司業務發展無任何影響。
《財經國家週刊》記者就管理層變更等情況聯繫滬江方面，截至發稿尚未收到回覆。
對賭失敗的連鎖反應？
公開資料顯示，2003年正式上線的滬江網，經營主體為滬江教育科技（上海）股份有限公司，前身是2001年伏彩瑞創辦的滬江語林BBS。
2018年7月，滬江在港提交招股書，並於當年11月通過上市聆訊，但此後，一直沒有實質性進展。
上市擱置，讓滬江陷入窘迫局面。業界有消息稱，滬江為上市，曾在多輪融資中，簽署了上市對賭協議。上市一旦失敗，對賭協議即被觸發，將給滬江帶來巨大資金壓力。
今年3月，滬江否認了業界盛傳的裁員95%及對賭消息，但7月份滬江股東皖新傳媒披露的信息，卻透露出另外一些蛛絲馬跡。
2015年滬江與皖新傳媒旗下公司簽署《投資合作協議》，其回購條款顯示，如果滬江網未能在2018年底前完成上市發行，滬江網需對投資者持有的股票進行回購。
2018年上市停滯後，這一協議開始帶來連鎖反應。
2019年7月，皖新傳媒發佈公告稱，滬江教育應於2019年6月30日前向公司履行回購清償義務，滬江教育實際控制人伏彩瑞承諾為滬江教育回購保理資產及權益提供個人無限連帶責任擔保。
2019年，滬江教育先後3次被法院列為被執行人，執行標的總計18.02億元人民幣。11月，上海互捷企業管理諮詢合夥企業（有限合夥）也列為被執行人，執行標的約1.44億元。互捷是滬江的第一大股東，滬江創始人伏彩瑞也是該企業實際控制人。
步步緊逼之下，目前滬江已將所持多家公司的股權質押給皖新傳媒。一位投資業人士對《財經國家週刊》記者表示，“現在創始人卸任法定代表人和董事長，說明通過股權質押和回購，創始人已經失去了對公司的主導權、控制權。”
在他看來，由於伏彩瑞以個人名義承諾了無限連帶責任擔保，所以未來仍然將承擔清償責任。“如果不能足額回購清償投資方的股份，創始人可能會被列上失信者名單。”
不過，因未獲得官方回覆，尚無法證實“出局”一說。
能否有持續的盈利預期？
上市停滯給滬江帶來連鎖反應，管理層變更可能遠非句號。
有媒體報道，滬江與其他投資方簽訂了更多對賭協議，其中最為嚴重的一項條款是，如果投資者無法通過回購股份或股本削減的方式行使退出權，公司可能面臨清算並解散的危險。
“管理層必須儘快籌資，否則可能會重蹈熊貓直播的結局。”上述投資業人士對記者表示，即使沒有這麼嚴重，滬江要從回購股份、上市遇阻泥潭裡走出來，也仍然需要後續資金支持，融資還是滬江生存下去必須要直面的事情。
但這絕非易事。據媒體報道，滬江自2016年融資達到近10億元峰值後，2017年與2018年的融資規模分別為約1億元和3.2億元，融資規模有所縮減。
這背後是滬江的盈利難題。
2015年至2017年，滬江營收分別為1.85億元、3.4億元及5.55億元，連年上升，但開銷也水漲船高，這三年滬江僅銷售及分銷開支就分別達到2.44億元、3.92億元、5.89億元。
也因此，2015年至2018年8月31日，滬江虧損總額超過20億元。而根據招股書解釋，虧損原因是“持續加大營銷及宣傳力度以配合品牌推廣策略”。
雖然滬江上市遇阻有2018年底港股市場動盪等多方面客觀因素，但缺乏肉眼可見的盈利模式，顯然是一個減分項。
“互聯網概念公司，靠燒錢維持運營是常事，但暫時虧損的同時，還是要讓投資人看到未來盈利可期，證明有持續發展能力。”上述投資業人士對記者表示。
公司新晉決策層顯然也認識到了這一點。
就在滬江法定代表人、董事長信息變更後幾天，滬江網官方微信公眾號“滬江留聲機”發表《滬江教育連續5個月盈利，走出虧損泥潭》一文，提到自今年3月份內部虧損產線的優化減虧以及組織架構調整之後，滬江在5月份的累計用戶量已經突破2億，並於今年6月份實現盈利。
得益於節流舉措，滬江盈利了，但必須直面的一個問題是，依靠架構調整和降低人力成本實現的盈利，是否能夠持續？
多重難題待解
“斷尾求生，只是短暫先活下來的辦法，但不是長期的辦法。”一位在線教育機構人士對記者表示，滬江還是要找到可持續的盈利空間。
除了獲客成本高企造成盈利難這個在線教育領域普遍問題之外，滬江在盈利模式上，有一些自己獨特的問題。
比如，以BBS起家的滬江，早期是免費平臺，用戶習慣於免費或者以很低成本獲取學習資源，較難向真正的付費學習轉換。公司化運營多年，滬江網用戶轉化率並不高。招股書顯示，2016年，滬江自有品牌的轉化率為9.47%，到了2018年，僅有4.43%。
傳統業務轉化之外，新業務的盈利模式也有些尷尬。2016年滬江啟動CCtalk平臺，這是滬江搭建的在線教育開放平臺，教師上傳課程，滬江作為平臺抽成。
然而，為了搭建平臺，滬江前後為CCtalk平臺投入超過3億元，為了吸引教師入駐，CCtalk給出極大讓利，基本沒有從教師一方收取提成，招股書信息顯示，2017年平臺收入只有大約50萬元。
這種大投入的平臺模式未來究竟能為滬江帶來多大收穫，卻是未知數。“在線教育很難做成淘寶模式，這是圈內很多人的看法。”上述在線機構人士說。
“願意在線花錢買教育的人，都看重教學品質，但僅僅通過一個平臺就想建立課程高品控，難度很大。”這位機構人士說，平臺需要流量，而平臺最大引流因素是名師。“矛盾之處是，既然是名師，就會成為不同平臺爭搶的對象，流動性大。你既需要他，又無法掌控他，陷自己於被動。”
此外，高層變更帶來的一些隱性問題，也將給滬江帶來一些更深刻的影響。
前述在線機構人士認為，“大開大合、上規模、鋪版圖，高調擴張的背後，是滬江一直保持的往前衝的風格和文化，這種內在氣質和外在品牌形象是統一的。”
未來，若力求從大舉擴張變為“小本”經營，滬江上下如何適應這一轉變，並在震盪中向市場輸出一張新鮮又熟悉的面孔，也是滬江需要考量的問題。
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