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本文作者
張旭 / 曾章蓉
前言
起步較晚，發展較快。截至2019年3月末，全球REITs總規模約為1.91萬億美元。我國2014年4月發行第一隻REITs產品，截至2019年3月末，我國一共發行了49只REITs產品，發行規模合計989.64億元。
以權益型REITs為主。權益型REITs的發行規模佔比約為90%；抵押型REITs佔比約為7%；混合型REITs佔比約為3%。
我國的REITs具體的產品結構，主要為“私募基金+專項計劃”，也有部分採用“信託+專項計劃”的結構。
REITs的底層資產主要為住宅公寓、物流倉儲、商業地產這三個類別。商業地產為主，住宅公寓發展較快。投資者對不同底層資產的關注點有所不同，我們從兩個方面分析：一是能否具備較好的變現價值；二是能否產生可持續的現金流入。
1、我國REITs的發展現狀
1.1、起步較晚，發展較快
“REITs”是地產信託投資基金（Real Estate Investment Trusts）的簡稱。美國於20世紀60年代發行了全球第一隻REITs產品，截至2019年3月末，全球REITs總規模約為1.91萬億美元。
我國REITs起步較晚但發展較快。證監會於2014年1月16日核准中信證券設立中信啟航專項資產管理計劃（證監許可2014〔122〕號），該專項計劃於同年4月25日正式成立，這是我國第一隻REITs產品。截至2019年3月末，我國一共發行了49只REITs產品，發行規模合計989.64億元。
1.2、以權益型REITs為主
根據募集資金投資形式的不同，REITs可以分為權益型、抵押型、混合型3個類型：
1.權益型REITs是指募集資金通過SPV以及項目公司持有物業的股權，通過經營收益型不動產，獲得不動產的產權以取得經營收入，投資者的收益實際來源為物業租賃收入或者不動產增值所得。權益型REITs的發行規模佔比約為90%。
2.抵押型REITs是指募集資金通過購買抵押貸款支持證券間接提供融資，主要的收益來源是利息收入。抵押型REITs的發行規模佔比約為7%。
3.混合型REITs是上述兩種類型的混合。混合型REITs的發行規模佔比約為3%。
國內首隻抵押型類REITs為2016年8月19日成立的北京銀泰中心資產支持專項計劃。該計劃的原始權益人為中國銀泰投資有限公司，信託借款人/物業方為北京銀泰置業有限公司，管理人為恆泰證券，監管銀行為民生銀行。
2、我國REITs有哪些典型的產品結構？
我國的REITs基本為“契約型REITs”，採用了基於資產管理計劃的模式。這種模式實現了各參與方的風險隔離，具體的產品結構主要為“私募基金+專項計劃”，也有部分採用“信託+專項計劃”的結構。
2.1、私募基金+專項計劃
“私募基金+專項計劃”結構以專項資產管理計劃為載體，通過私募基金實現對SPV公司/項目公司股權的收購，這是我國當前REITs產品交易結構的主要模式。在這個結構下，基金管理人可以代表私募基金的利益出售處置物業資產本身或轉讓持有物業資產的項目公司股權等權益。“私募基金+專項計劃”結構的運作流程為：
1.原始權益人基於其與基金管理人、基金託管人簽署的《基金合同》、《基金份額認購書》持有私募基金的全部份額，而該基金擁有底層物業資產的所有權。
2.專項計劃認購人通過與計劃管理人簽訂《認購協議》，將認購資金以專項資產管理方式委託管理人管理，管理人設立並管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。通常設有優先級持有人、劣後級持有人。
3.計劃管理人購買基金份額，使專項計劃成為私募基金的唯一份額持有人。
4.私募基金將以增資、發放借款等方式向SPV公司/項目公司進行投資。最終私募基金持有SPV的100%股權及股東借款債權。
2.2、信託+專項計劃
另一個交易結構為“信託+專項計劃”，該結構通過信託計劃將資金最終投向物業資產，這個交易結構的運作流程為：
1.原始權益人持有信託計劃的全部信託受益權，該信託計劃持有SPV及項目公司100%股權。
2.專項計劃認購人通過與管理人簽訂《認購協議》，管理人設立並管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人，通常設有優先級持有人、劣後級持有人。
3.計劃管理人應根據約定，指示託管人將信託受益權購買價款劃撥至原始權益人指定的賬戶，用於購買信託受益權。管理人購買信託受益權後，專項計劃成為信託項下的信託受益人。
4.信託計劃將以增資、發放信託借款等權益性或非權益性的方式向SPV公司/項目公司進行投資。最終信託計劃持有SPV的100%股權及股東借款債權。
3、REITs投了哪些底層資產？
REITs的底層資產主要為住宅公寓、物流倉儲、商業地產這三個類別，其中以商業地產為主導，住宅公寓2017年以來佔比明顯提高，而物流倉儲佔比逐漸減少。
以上三大類底層資產主要是從用途上做了大概的分類。實際上，投資者對不同底層資產的關注點有所不同。我們從兩個方面分析：一是能否具備較好的變現價值；二是能否產生可持續的現金流入。
商業地產主要是指商場、寫字樓、酒店等物業。通常兼具較好的變現能力以及獲取經營性現金流的能力。通常商業地產往往單筆規模較大，變現所需的週期較長。從經營性現金流的角度來看，隨著商業物業的競爭加劇，出租率可能波動較大；此外，該類型商業地產對運營方的要求較高，可能存在較高的管理費用以及維護費用。
物流倉儲對地理位置以及周邊的交通網絡的要求較高，優質地理位置的物流用地具有一定的稀缺性，具備較好的升值空間。從經營性現金流的角度來看，但特定類型（如危化品、醫療用品）的物流倉儲，租金水平較高，但對特定客戶的依賴程度較大，而通用型物流倉儲或者中低端的物流倉儲，租金水平一般。
長租公寓主要面向個人住房需求，市場需求廣，按照我國當前的房地產市場調控導向，未來經營模式很可能是“只租不售”，該底層資產類型，更看重的是經營性淨現金流。
4、風險提示
REITs產品由於通過多重通道獲得對底層物業的所有權，但同時可能由於信息披露不及時，導致嚴重的信息不對稱，造成了實際風險水平與投資者的預期不匹配。
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