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什麼是對賭協議
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對賭協議的主要條款
通常目標企業未來的業績與上市時間是對賭的主要內容，與此相對應的對賭條款主要有估值調整條款、業績補償條款與股權回購條款。
估值調整是指：
PE機構對目標企業投資時，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值與目標企業當年預測利潤的乘積，作為目標企業的最終估值，以此估值作為PE投資的定價基礎；PE投資後，當年利潤達不到約定的利潤標準時，按照實際實現的利潤對此前的估值進行調整，退還PE機構的投資或增加PE機構的持股份額。
例如，目標企業預測當年可實現利潤為5000萬，商定按投後8倍P/E估值，則目標企業整體估值為投資後4億元，PE機構擬取得10%的股權，則需投資4000萬元。投資後，目標企業當年實現利潤為3000萬元，按8倍估值，整體估值須調整為2.4億元，PE機構擬獲得10%的股權，投資額就調整為2400萬，需調整的投資部分為（4000-2400）=1600萬元。
業績補償是指：
投資時，目標企業或原有股東與PE機構就未來一段時間內目標企業的經營業績進行約定，如目標企業未實現約定的業績，則需按一定標準與方式對PE機構進行補償。
股權回購（又稱回購）是指：
投資時目標企業或原有股東與PE機構就目標企業未來發展的特定事項進行約定，當約定條件成熟時，PE機構有權要求目標企業或原有股東回購PE機構所持目標公司股權。
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對賭協議的對象和工具
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對賭對象
由於私募投資的估值方法通常是以利潤為指向的PE法，所以最為常見的對賭，就是選擇利潤指標為槓桿，按照利潤指標的達成情況，對投資方或目標公司控制人(或管理層)予以股權調整或貨幣補償。
但在投融資實踐活動中，尤其境外資本市場，對賭的對象和工具都非常寬泛，對賭對象主要包括：
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利潤
由於基金投資的議價通常以利潤的PE倍數為標準，預期的利潤就成了最為常見的對賭目標,一般是經具有證券從業資格的會計師事務所審計確認的稅前利潤。
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其他財務指標
除了利潤指標外，根據目標公司的具體情況，投資基金也會對目標公司的銷售收入、利潤率等其他財務指標予以要求，並根據實際達成情況加以調整投資條款。
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戰略投資人的引進
在具體的私募項目中，投資人有時會要求目標公司完成新引進一定金額的戰略投資作為二輪或其他後續投資的對賭條件(甚至會要求某一個或多個指定的戰略投資人)，否則會對投資條件加以調整。如果不調整投資條件的話，則不是對賭性質，而僅僅是先決條件。
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管理層的鎖定
私募投資人也會對管理層的穩定性加以要求，除了根據上市規則的一般性要求外，會對某一個或多個管理層的留任作出特殊要求，並作為調整投資條件的腰間。
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生產指標
主要是對技術改造、專利權取得或高新技術企業認定等對於目標公司具有上市特殊意義的生產指標作出調整性約定，觸發相應的投資條件調整。
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上市
這是一個本原的對賭對象，私募投資的終極目的就是上市，如果說其他對賭對象是過程性對賭工具外，能否上市則是結果性對賭工具，私募投資人會提出一個時間節點，如果目標公司在該節點未能實現上市，則會觸發退出條款和退出賠(補)償。
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其他
針對目標公司的特殊性，投融資各方可以創造性設計各種合理(可接受的即為合理的)對賭對象。
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對賭的工具
對賭的工具則主要包括:
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股權調整
即在約定條件未成就或成就時，對於當事各方的股權進行一定比例的調整，以體現對特定方的補償。
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貨幣補償
與前述股權補償不同，直接根據約定的條件和約定的計算方法，給予特定方貨幣補償。
股權調整和貨幣補償是對賭協議最為常見也是最為基本的對賭工具。
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可轉換工具
主要包括可轉換優先股和可轉換債。
可轉換優先股是在優先股的基礎上賦予投資者按事先確定的轉換比例將優先股轉換為普通股的選擇權。轉換之前的優先股在清償順序和收益分配順序上先於普通股，投資人利益得到優先保護。但目前法律層面的優先股、可轉換股這些準股權，僅在十部委的《創業投資企業管理暫行辦法》中有所體現，缺乏普遍的可操作性，需要加以合法的變通和改造。
可轉債兼具債權和股權的雙重性質，當目標公司符合約定條件時，投資人將債權轉化為股權投資，債權出資目前已經有了明確的操作規程，為可轉換債的實施鋪平了制度道路。
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優先權
包括投資人的股東利潤分配優先權和公司清算時的剩餘財產分配優先權。
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股權回購
在未能滿足約定條件時，投資人的股份有權要求按照約定條件予以回購。
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投票權
在未實現對賭條件之前或者實現之後，對投資人方或者目標公司實際控制人的全部或部分投票權給予特別優待或限制。
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新股認購權及價格
符合約定條件時，投資人對於增發的新股具有約定的認購權，並提前鎖定認購價格。
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公司治理席位
符合約定條件時，將會對目標公司的董、監、高加以調整，轉化公司治理機構。
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反稀釋條款
廣義的反稀釋包括了增資(或股權轉讓)的認購權，狹義的反稀釋則是對投資時股權價值的保證，甚至有的反稀釋還要求對於投資人的持股比例給予靜態保證。
增資認購權是結構性防攤薄條款(structuralanti-dilution)，即在股權結構上防止股票價值被攤薄，保證風險投資方能夠獲得至少與其原有股權比例相應的新股，以使其在企業中的股份比例不致因新股發行而降低，這一情況也可能包括在發生股票轉讓時，其具有按比例優先購買的權利；
後續融資價格約定則是後續融資的反攤薄保護權(anti-dilutionprotectioninDownRound)，即按後期融資的最低價格轉股或者按股份的加權平均價格轉股，防止在後續融資過程中股票價值被攤薄。
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其他工具
對賭各方在具體的投資保障協議中還可以設計出其他直接或變相的對賭工具，例如其他有關公司控制權、股東權益的因素，甚至有的會約定對目標公司進行拆分或者改變控制架構、體系安排、以及股權的捆綁轉讓作為對賭工具。
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對賭協議注意事項
結合對賭協議的產生動因，根據對賭對象和對賭工具，本著降低、避免對賭風險的目的，應該關注以下事項：
1
合理確定對賭對象和對賭工具
這兩個要素不同，所意味的風險內容和風險控制手段也就不同。
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合理設定各項對賭指標，審慎確定對賭估值
對賭協議的業績目標要設定在相對可控的範圍之內，並輔助以必要的兜底條款或免責條款，還可以採用浮動股權比例條款的思路來協商確定投資方的投資額及投資比例。
對於業績目標的確認程序和確認權要嚴格限定，尤其審計機構、採取的會計準則、評估方法等都直接關係到對賭條件的是否實現。
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科學設計對賭架構
對於對賭主體，以及其他的對賭結構安排，需要科學設計，對於本方不利的對賭內容可以允許存在法律風險，而對於本方有利的內容，則要通過變通安排甚至搭建海外架構保證其合法性、合規性以及可執行性。
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公司控制權是對賭底限
控制權也是話語權，是對賭協議條款設計中的核心問題之一。目標公司應設定控制權保障條款，以保證最低限度的控股地位。如“尚德BVI”與境外私募巨頭簽訂對賭協議時，就設定了萬能保障條款：無論換股比例如何調整，外資機構的股權比例都不能超過公司股本的40%，公司並預留約611萬股的股票期權，留下了機動空間。
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分層博弈，分期對賭
儘管對賭各方的終極目標一致，但圍繞終極目標設定節點目標、分解過程對賭，對雙方都不失為一種好的制度安排，一旦在過程中出現問題可以提前實現對賭安排，避免各方更大的損失。
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救濟多通道，方案可替代
賦予雙方選擇權，設計多層次、多選甚至是多種對賭工具交叉的替代方案，避免結果的唯一性，從而為雙方留下更大的餘地和空間。
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清晰界定對賭的終止標準
結合對賭對象和對賭工具，設立對賭協議終止的節點、條件、標準和程序，避免長期不能解套。
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退出安排的特殊限制
對於投資人退出或股份轉讓，要予以特殊限制，如不能轉讓給競爭對手、上下游單位或其他需要排除的主體，避免以對目標公司的實質性威脅作為議價籌碼。
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專業人士的介入
對賭協議涉稅處理。對賭協議中的涉稅，主要是股權調整和貨幣補償。對於股權調整所獲得股份，無論是個人還是企業投資人，都應當納所得稅。
對於自然人(含合夥企業中的個人合夥人)貨幣補償所得，應繳納個人所得稅；持股期間從目標公司所得分紅，也應按照個人所得稅法納稅。
月朗鋒行
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