中金公司发布投资研究报告，评级: 跑赢行业(OUTPERFORM)。
阳光城(000671)
公司近况
我们近期对公司基本面情况进行了调研。
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全年销售超 2000 亿元， 2020 年销售额料实现双位数增长。 公司1-12 月累计实现全口径销售额 2110 亿元，同比增长 30%，对应销售均价为 12694 元/平方米，销售权益比例为 66%，较 2018 年（77%）下行 11 个百分点（克而瑞口径）。我们预计公司 2020 年销售额有望超 2200 亿元（同比增长 10%以上），同时伴随今年获取的高权益比例土地逐渐开工入市，销售权益比例也将显著回升，权益销售额增速预计将超 20%。
拿地端保持审慎， 权益占比回升。 1-11 月公司新增土储 973 万平方米，总地价 478 亿元，拿地均价为 4919 元/平方米，占当期销售均价的 40%。公司拿地金额占当期销售额的 26%，较 2018 年（34%）更趋审慎，新增土储权益比例回升至 78%，达近两年新高（2017/2018 年分别为 66%/55%）。公司 80%的新增土储位于一二线及都市圈三四线城市，通过收购方式获取的土储达 56%，较 2018年（38%）提升 18 个百分点。我们预计公司明年将维持审慎拿地态势，在拿地方式上可能更多寻求优质的收并购标的与机会。
财务端持续改善， 融资成本有望下降。 今年前三季度公司经营活动净现金流为 113 亿元，自 2017 年以来持续为正；季末公司在手现金较年初增长 17%至 443 亿元，现金短贷比达 1.36 倍的历史峰值，净负债率较年初（221%）下行 48 个百分点至 173%。我们测算，在外部净融资为 0 的情况下， 2019 下半年公司的销售回款扣除拿地对价和各项刚性支出后，年末在手现金将增至 734 亿元。今年下半年，惠誉国际将公司长期外币发行人违约评级和高级无抵押债券评级分别由 B、 B-上调至 B+、 B，标准普尔将公司个体信用状况评估由 B 上调至 B+。我们预计，伴随着公司财务端的持续改善，更多的评级机构将提升公司信用评级，带动融资成本下行。
估值建议
维持每股盈利预测不变，公司当前股价交易于 5.4 倍 2020e 市盈率，显著低于 A 股可比龙头房企平均水平（6.6 倍）。考虑到公司销售增长稳健、财务端持续改善和市场风险偏好提升， 我们上调目标价 14%至 11.01 元，维持跑赢行业评级。 新目标价对应 7 倍2020e 市盈率，隐含 29%的上行空间。
风险
结算进度不及预期；财务端改善幅度不及预期。
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