中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
陽光城(000671)
公司近況
我們近期對公司基本面情況進行了調研。
評論
全年銷售超 2000 億元， 2020 年銷售額料實現雙位數增長。 公司1-12 月累計實現全口徑銷售額 2110 億元，同比增長 30%，對應銷售均價為 12694 元/平方米，銷售權益比例為 66%，較 2018 年（77%）下行 11 個百分點（克而瑞口徑）。我們預計公司 2020 年銷售額有望超 2200 億元（同比增長 10%以上），同時伴隨今年獲取的高權益比例土地逐漸開工入市，銷售權益比例也將顯著回升，權益銷售額增速預計將超 20%。
拿地端保持審慎， 權益佔比回升。 1-11 月公司新增土儲 973 萬平方米，總地價 478 億元，拿地均價為 4919 元/平方米，佔當期銷售均價的 40%。公司拿地金額佔當期銷售額的 26%，較 2018 年（34%）更趨審慎，新增土儲權益比例回升至 78%，達近兩年新高（2017/2018 年分別為 66%/55%）。公司 80%的新增土儲位於一二線及都市圈三四線城市，通過收購方式獲取的土儲達 56%，較 2018年（38%）提升 18 個百分點。我們預計公司明年將維持審慎拿地態勢，在拿地方式上可能更多尋求優質的收併購標的與機會。
財務端持續改善， 融資成本有望下降。 今年前三季度公司經營活動淨現金流為 113 億元，自 2017 年以來持續為正；季末公司在手現金較年初增長 17%至 443 億元，現金短貸比達 1.36 倍的歷史峰值，淨負債率較年初（221%）下行 48 個百分點至 173%。我們測算，在外部淨融資為 0 的情況下， 2019 下半年公司的銷售回款扣除拿地對價和各項剛性支出後，年末在手現金將增至 734 億元。今年下半年，惠譽國際將公司長期外幣發行人違約評級和高級無抵押債券評級分別由 B、 B-上調至 B+、 B，標準普爾將公司個體信用狀況評估由 B 上調至 B+。我們預計，伴隨著公司財務端的持續改善，更多的評級機構將提升公司信用評級，帶動融資成本下行。
估值建議
維持每股盈利預測不變，公司當前股價交易於 5.4 倍 2020e 市盈率，顯著低於 A 股可比龍頭房企平均水平（6.6 倍）。考慮到公司銷售增長穩健、財務端持續改善和市場風險偏好提升， 我們上調目標價 14%至 11.01 元，維持跑贏行業評級。 新目標價對應 7 倍2020e 市盈率，隱含 29%的上行空間。
風險
結算進度不及預期；財務端改善幅度不及預期。
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