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讓我們一起慢慢看清這個世界

週日不遛娃 - No.20

週日、努力更、隨筆、觀市

是A股不行，還是股民不行？

《月風投資筆記》

（一）

十月國慶後的第一週，A股迎來了“開門黑”：上證綜指下跌7.60%、深證成指回調10.03%、創業板指下跌10.13%，期間跌幅超過9%的個股有2364個，跌幅超過15%的個股有927個，跌幅超過20%的個股有142個。

而這一輪迴調，其實是超市場預期的。理由很簡單，通過數據我們可以清晰發現，機構節前多少有所加倉。

10月11日，滬深300指數單日下跌4.80%，創2018年以來的最大跌幅，而股票型公募基金和券商理財平均回撤5.14%與2.00%，同樣創下今年以來的最大跌幅。——當股票型基金淨值跌幅大於指數跌幅時，說明機構整體的倉位配置偏高。

（注：2018年至今，有近一半的交易日，股票型基金的淨值波動大於指數漲跌幅。）

有意思的是，如果仔細翻閱2018年跌幅最大的十個交易日，我們可以發現，股票型基金在3月、6月、10月的大跌中，整體跌幅是大於滬深300指數的。——而這幾個時點，均是市場創出新低的前後。

這意味著，機構在每一輪市場的新低附近，都有一定的加倉動作，而9月底這一次，也沒有例外。上證在9月18日觸及2644.30的新低後，短短4個交易日就反彈5.80%，回到2800附近，我們可以推斷這裡一部分機構進行加倉而推動市場反彈。許多策略分析師，也在9月24日指數反彈前後轉向謹慎看多，“積極因素在累積（GF）”、“反彈走在途中（HT）”、“反彈進行中（ZS）”等等。

當時，加倉的機構和策略分析師們都沒有想到，三週後的10月12日，上證綜指就跌破2600點，一度觸及2536.67點的新低，而股票型基金指數單週跌幅為8.48%，淨值中位數跌幅可能超過10%。

抄底一時爽，今年以來幾次捱打，但是大家依然不改抄底的決心。所以10月以來，市場羸弱至此的原因也就找到了：國慶期間外圍市場的跌幅超預期，市場整體被節後大跌打得措手不及，由於今年行情不好，一旦下跌開始又必須基於淨值止損，使得下跌進一步加劇，整體信心進一步坍塌。

2018年A股的血淚史，可能有一半是因為提前抄底帶來的痛苦。事不過三，這一次，大家算是徹底傷心了。

（二）

一旦心傷透了，那麼許多觀點的表達，就很容易變得偏激。

販賣焦慮又成為一種流行，能獲得極大的流量和關注，甚至有人用近期伊朗和土耳其股市的強勁走勢來對比A股，哀其不幸怒其不爭。

但是A股真的有這麼差麼？

我們的IPO審批制，一定程度上保證上市公司的整體質量；我們過去三十年的高速經濟增長，同樣帶來了企業利潤的快速膨脹。——這樣的大背景下，股市的表現一直特別差，直覺上是不符合邏輯的。

如果我們冷靜一點，站在更長的週期上去看待指數，那麼結論將會完全不一樣。2005年初至今，上證綜指的區間漲幅為109.43%，與標普500的130.01%相差不大，而滬深300的區間漲幅為222.24%，更是遠超美股。

看圖的話更為直觀，從2005年1月至今，美股（S&P500）用了13年的時間，才在2018年6月，追上了上證綜指的漲幅（130%），但是依然跑輸A股同類指數（滬深300）100個百分點。

您可能會質疑，滬深300和上證50是2017年初至今最強的指數，會不會有失偏頗。事實上，從長週期來看，滬深300其實是A股表現最為平穩、收益率偏低的指數。中盤股的中證500與小盤股的中證1000，2005年初至今的指數漲幅分別為328.83%與337.63%，更遠超標普500，也依然高於納斯達克的258.94%，而納斯達克已是美股同期表現最好的指數了。

另外還有一個有意思的現象是，正如我們A股的，標的市值越小，指數收益越高（中證1000>500>300>100>上證綜指）一樣，美股也是如此，納斯達克>S&P SMALL CAP>S&P MID CAP> 道瓊斯工業=S&P 500>S&P 100。

這樣的話，就和我們的直覺以及邏輯能一一對應了，在長週期看，A股其實是一個收益率全面超過美股的新興市場，如果考慮倖存者偏差的話（垃圾企業退市停止拖累指數），A股與美股之間的收益率差值甚至會更高。

A股其實沒那麼差，那麼為什麼大家對A股的印象還是那麼差，總覺得A股不行呢？

（三）

總結下來，有六方面因素可能讓A股投資者的收益率低於美股投資者：

一、美股的波動率更低、走勢更為平穩，有助於形成平穩的籌碼結構。通俗的講，什麼時候進場都很容易解套，不容易產生內耗式博弈。而A股整體的波動率過高，股民又喜歡追漲殺跌，一旦高位進場則毫無機會解套。

二、一旦市場波動率過高，還會導致投資者分散精力在擇時和交易上。市場永遠是聰明的，從圖形上就能清晰的看出，相較於美股，A股更適合對短期波動率進行博弈而不是長期基本面。——這會導致許多投資者把重心放在交易層面，但是交易層面本質上是零合遊戲，無法創造長期價值。

前文也已提到，機構以及大部分投資者對於抄底逃頂的痴迷程度是極高的，這背後的原因也在於A股本身的波動率過高，長期收益率再高的股市，短期波動率過大，也會把所有的機構投資者（有回撤要求）徹底擊垮。但是抄底逃頂是一個成功率偏低的交易技巧，大部分時候只會放大虧損或者減少收益。

三、對優質公司的堅持不足。上證綜指是所有A股指數中表現最差的指數，一部分原因在於上證綜指是一個全市場指數，把市場上所有的優劣企業都涵蓋其中。而滬深300、中證、標普500等指數，其成份股會定期動態調整，本質上是一個優質公司指數。

當市場更偏重於交易風格而不是基本面風格時，很容易放棄對優秀公司的堅持（好公司不一定是好的交易標的），從整體上看，就等於把自己從15年收益率200%的賭檯轉到15年收益率100%（贏面更低）的賭檯上。

四、估值其實並不是關鍵因素，許多單純基於估值的是偽邏輯。2005年1月，當時滬深300的估值為15倍TTM PE，而標普500則為20倍PE，這裡和大家想象的不一樣，A股很多時候其實比美股便宜，所以長期看漲幅才會更大。直到今天，由於國內經濟的高速增長，目前滬深300的TTM PE降至10.6倍，而標普500則為23.9倍。

這是一個非常有意思的數據，當然，也和滬深300這個指數被汙染有一定關係（銀行股的佔比越來越高）。——但是它暗示了我們，刻舟求劍地看估值做投資，其實非常容易陷入誤區，之前雪球大V單純基於PE估值邏輯買入中國華融暴虧的案例依然歷歷在目。

五、交易頻繁、換手率過高，侵蝕了本屬於大家的利潤。A股過去10年換手率，最低也有500%，牛市期則動輒1000%。反觀美股，納斯達克是全球成熟市場上最活躍的股市，換手率基本穩定在200%-300%，紐交所的換手率基本穩定在200%，港股基本在50%。

2017年，A股的總交易量是110萬億，如果換手率減半的話，按照全行業858億佣金收入以及1069億印花稅，那麼會減少近1000億元的交易摩擦費用。——而A股全部上市公司剔除銀行後的淨利潤，也僅為1.5萬億元左右。

六、對槓桿的病態迷戀。由於A股本身的高波動率，讓許多投資者對於槓桿抱有過度的偏好。但是對於市場整體來說，槓桿本質上是一種工具，短期會帶來更多的流動性，但長期看並不改變股市盈利的本質。而槓桿本身有資金資本，同樣會對市場參與者的利潤形成侵蝕。——我們一度有2.5萬億的兩融餘額，一年將產生的利息費用約為2150億元。

看完這些原因後，您可能已經發現了，

大部分影響A股本身盈利性的因素，在於股民和投資者的交易模式、盈利預期、工具使用、投資邏輯上，而並非A股的上市公司整體無法提供足夠的增長和估值中樞。——畢竟A股的底層資產是一個過去30年創造全球矚目經濟奇蹟的發展中國家。

說句玩笑話，不是A股不行，還真是A股股民不行。

這裡的核心問題，其實變成了如何打破“策略交易化——市場波動性提升——參與者為求生存——策略更加交易化”的一個自我強化循環。而這一點，已經脫離了本文討論的重心了。

（四）

這幾天，有一篇文章在朋友圈廣為流傳，一名券商營業部從業人員講述身邊諸多的爆倉故事。

但是看完這篇文章後，筆者的第一反應卻是不寒而慄。

客戶B，職業投資人。17年底，對市場有一波行情基本判斷後，以自有資金二百萬做擔保金，募集了一千五百萬的資金。重倉買入兩隻股票，金一文化，豫金剛石，今年年中，虧完了自有資金。

客戶C，職業投資人。自有資金一千萬，營業部兩融客戶。經過不斷下跌，自有資金僅剩七十萬元。靠開滴滴維持家用。長線價值投資理念。

客戶D，小企業老闆。現金資產兩千萬，南京房產十二套。這兩年的股災，加槓桿，爆倉，目前賣了十一套房子。

客戶E，企業老闆。實體體量不詳，股票資產三千萬。目前剩自有資金三百多萬。長線價值投資理念

客戶F，職業投資人，女。15年初自有資金八千萬，目前自有資金幾十萬。其兒尚未購置結婚用新房。長線價值投資理念。

客戶G，醫生。自有資金八百萬，目前資產二百萬。長線價值投資理念。

客戶H，外企職員。在外地工作。自有資金三百萬，目前自有資金剩二十萬。

客戶I，銀行職員。自有資金五十萬，兩融客戶，目前自有資金四萬。

身邊的客戶，兩融客戶，如果是長線價值投資的，基本上本金剩一折不到。普通客戶，除了前幾年在藍籌股上佈局的，基本上還能勉強維持盈利，其餘的客戶，沒加槓桿的，本金還能剩一半。

也就是說，從營業部客戶，到券商從業人員，許多對於投資、對於槓桿、對於基本面，依然缺乏基本的認知。

他們無法理解，公司的基本面和估值體系會持續發生變化，所以股價的回調、腰斬後的裝死，和所謂的長線價值投資理念毫無關係。——許多公司的股價，可能再也回不來了。時間是優秀公司的朋友，但是是差公司的敵人。

他們也缺乏對槓桿的敬畏之心，認為高槓杆、兩融和高度集中持倉，是實現長線價值投資的良好工具。但是實際上，槓桿是長線價值投資的最大敵人。——特別是前面我們已經提到了，A股本身的波動率極高，加槓桿等於自己掐死了自己僅剩的容錯空間。

這些活生生的案例，成為了“A股裡面到底誰不行”這個話題裡，滴血的註腳。

（五）

但是我們依然堅定看好中國以及A股的長期發展機會，前面也提過了，A股本身波動率太大，交易性強，而股民容易追漲殺跌。

這裡如果把思維逆轉過來，牛市時逐步謹慎，熊市逐步樂觀，其中潛在的盈利機會和利潤空間，可能會遠超波瀾不驚的美股。

而且歷史數據一再證明，以及中國這個底層資產也決定了，A股長期的潛在收益率，依然是非常可觀的。

在此之前，我們依然需要更多的耐心，以及更合理的倉位去等待市場拐點的出現。

還有一個有意思的細節，看完滬深300與標普500的走勢差異，如果我們A股有一天變得和美股一樣了，許多交易策略，比如抄底逃頂，還會繼續有效麼，那時候大家拼什麼？這個問題值得我們去思考。

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首先，國內宏觀經濟、人口構成、微觀結構、企業信心這些層面，都較過去30年發生了比較大的變化，這並不是僅僅是中國一家的問題，而是全國主要經濟體都在面臨的陣痛變化。許多過去的經驗都得到了挑戰，我們需要更長的週期去梳理和確認。

第二，市場不佳的原因，還在於許多被市場認為是短期利空因素的固化。市場開始考量美元的加息週期是否是一個短期事件，以及美股持續新高後一旦回調會對全球的風險偏好產生如何劇烈的影響。——這是一個之前被市場階段性忽視的利空因素，但是隨著國慶第一週的全球市場暴跌（美股除外），大家終於進一步意識到這種利空因素的客觀存在，在思維上徹底將其固化為長期利空因素，最終用腳投票。

此外，在國內的實體經濟方面，我們一再確認到，從“寬貨幣”演進到“寬信用”，存在諸多的困難和利益衝突需要解決。一方面，我們看到企業（含上市公司）的盈利能力在逐步回落，另一方面，我們也看到銀行間的資金非常寬鬆。以至於中國央行在美國加息後不僅沒有跟隨而在長假節後最後一天宣佈降準，預計再釋放增量資金約7500億元，但是市場對此沒有任何預期，節後第一天股市對此沒有任何正面反應。——這反應了投資者也逐步意識到，企業家的信心和意願回升需要更長的週期，這就把之前去槓桿環境下企業困境的利空因素，也進行了固化。

第三，結構上看，多數行業三季報業績增速預計將低於中報。以中小板為例，根據已經披露的公司三季度業績預告中值測算，中小板前三個季度累計盈利增速回落至6.6%，相比中報盈利增速下滑9.7個百分點，Q3單季度盈利增速回落至-9.1%，延續了二季度業績增速下滑的趨勢。從盈利角度，期待指數整體的全面反彈為時尚早。

——無論是貿易戰、美元加息、美債收益率上行、“寬信用”推進困難還是企業盈利能力回落，這些因素都被市場逐步地認知（固化）為長期影響因素，需要更長的時間窗口去改善。但是股市是一個每日都可以進行交易的市場，市場的短期耐心往往不足。

沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。耐心和信心（而不是沮喪和悲觀），對槓桿的敬畏之心，是現階段，我自認為最重要的品質。