當前，在國內經濟下行、外部貿易摩擦的背景下，人民幣匯率震盪加劇，引發了市場對於我國國際收支狀況的關注。根據外匯局公佈的國際收支初步數據，今年二季度，經常項目由上季逆差341億轉為順差58億美元，上半年累計逆差283億美元。上半年，非儲備性質的資本項目順差（含淨誤差與遺漏，下同）784億美元，剔除估值影響後外匯儲備（下同）增加494億美元。如何看待我國上半年經常項目收支逆差？全年經常項目和總體國際收支狀況將會怎樣？防範國際收支風險需要採取哪些措施？
本文為中國金融四十人論壇(CF40)高級研究員管濤最新文章《上半年我國經常項目收支保持基本平衡》。
上半年經常項目少量逆差
卻仍屬於基本平衡的範疇
經常項目逆差不等於對外經濟失衡。理論上講，經常項目差額與GDP之比是評估一國對外經濟平衡（即國際收支平衡）與否的重要指標。對外經濟平衡並不意味著經常項目收支為零，而是經常項目不論順差還是逆差，其差額與GDP之比都應該控制在合理範圍以內。上半年，我國經常項目逆差與GDP之比為-0.4%，遠低於±4%以內的國際警戒標準。
經常項目收支趨向平衡是經濟再平衡的成績而非問題。1994年匯率並軌以來到2014年之前，我國長期處於經常項目與資本項目“雙順差”、外匯儲備持續大幅增加的對外經濟失衡狀態（見圖1）。因此，早在2006年底中央經濟工作會議上，就已指出我國國際收支的主要矛盾已經從外匯短缺轉為貿易順差過大、外匯儲備增長過快，並強調要把促進國際收支基本平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務。自此，我國積極致力於“擴內需、調結構、減順差、促平衡”，經常項目順差與GDP之比自2007年的9.9%見頂回落，從2010年起基本穩定在4%以下，近年來更是進一步回落至2%以內（見圖2）。這反映了我國經濟從投資和出口驅動轉向投資、消費、淨出口協調拉動的成效，同時也體現了居民收入持續增長和消費升級的結果。但正如匯率趨向均衡合理以後會發生有漲有跌的雙向波動一樣，經常項目收支趨於基本平衡後出現時而順差時而逆差的情形並不奇怪。
圖1：中國國際收支狀況（單位：億美元）
數據來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇
注：外匯儲備資產增加為負值，減少為正值。
圖2：中國對外經濟恢復再平衡（單位：%）
數據來源：國家外匯管理局；國家統計局；中國金融四十人論壇
注：（1）儲備資產增加為負值，減少為正值；
（2）2018年一、二季度為前四個季度滾動之和。
經常項目收支平衡意味著人民幣匯率趨於均衡合理。1994年匯率並軌尤其是2005年“7.21”匯改以來，人民幣雙邊和多邊匯率均出現了較大幅度升值，但我國轉變外貿發展方式，從以價取勝轉為以質取勝，出口佔全球的比重由1994年的2.8%升至2005年的7.3%，再升至2015年的高點13.8%（見圖3）。今年上半年，人民幣雙邊和多邊匯率雙向波動，在震盪中保持了基本穩定。在此背景下，我國出口較快增長，上半年增長13%，增速同比提高了5個百分點，但因進口增速高達20%，才導致同期進出口順差同比下降22%；前5個月，出口數量指數平均為107.6，與上年全年平均107.4基本持平。日前，國際貨幣基金組織（IMF）發佈《對外部門報告》時指出，中國外匯儲備充足，且經常賬戶順差佔比較大等外部失衡問題自金融危機以來已大幅改善，人民幣匯率大致與基本面和理想政策所隱含的匯率相一致。
圖3：中國外貿出口部門迎著人民幣升值壓力不斷壯大（單位：%）
數據來源：中國外匯交易中心；國際清算銀行；
世界貿易組織；WIND；中國金融四十人論壇
經常項目收支平衡對於實現經濟均衡、協調、可持續發展有諸多好處。一是減輕了國內經濟對外需的依賴，降低了外部衝擊風險。今年上半年，貨物和服務淨出口對經濟增長拉動為負，但投資和消費拉動作用及時補位，保持了經濟在合理區間內平穩運行。二是促進了國際收支整體平衡，改善了宏觀調控。長期以來，國際收支“雙順差”造成了我國外匯佔款持續投放，制約了央行貨幣政策獨立性。隨著經常項目收支趨於平衡，減少了外匯儲備積累（見圖2），擴大了國內貨幣政策空間。三是減少了外部壓力，爭取了國際金融外交的主動。過去較長時間，我國經常項目順差佔比過高，成為國際上指責中國貨幣操縱、製造貿易摩擦的一個重要藉口。但從2012年起，隨著我國經常項目收支趨於平衡，促進了全球經濟再平衡，國際社會要求人民幣匯率重估的壓力逐步消失，人民幣匯率也逐漸淡出了雙邊經貿關係的議題。
維持全年經常項目收支略有盈餘、
國際收支自主平衡的判斷
一是上半年經常項目雖然逆差但趨於改善。二季度貨物和服務貿易由上季逆差218億轉為順差305億美元，上半年合計順差87億美元。受此影響，上半年經常項目逆差與GDP之比較一季度回落了0.7個百分點。從去年三季度到今年二季度的四個季度，我國經常項目順差合計為683億美元，與同期GDP之比為0.5%（1995和1996年，該比例分別為0.2%和0.8%）（見圖2）。
二是隨著中美貿易摩擦加劇，加之主動擴大進口，我國貨物順差有望繼續收窄，但仍將維持一定順差規模。決定淨出口的儲蓄投資關係是一個慢變量。上次我國年度經常項目逆差是1993年，當時國內經濟過熱，國家採取了從緊的財政貨幣政策進行宏觀調控（見圖1）。當前，國內投資、消費需求溫和增長，將抑制進口的增長空間。今年二季度，國際收支口徑的貨物順差同比下降21%，一季度為下降37%，上半年順差累計減少27%。再者，我國是製造業大國，基礎設施完備、產業門類齊全、技術工人龐大，在貨物貿易方面仍擁有較強的國際競爭力。
三是經常項目逆差無損國際收支整體自主平衡。一季度我國國際收支是一逆一順，經常項目逆差341億美元，資本項目順差603億美元，剔除估值影響後外匯儲備增加了266億美元；二季度是“雙順差”，經常項目順差58億美元，資本項目順差181億美元，外匯儲備增加了229億美元；上半年整體是一逆一順，經常項目逆差283億美元，資本項目順差784億美元，外匯儲備增加了494億美元。進入6月中下旬以來，人民幣匯率加速回調，到7月底跌破6.80，但香港市場一年期的無本金交割遠期（NDF）美元溢價僅為1%左右，顯示市場並沒有很強的貶值預期（這類似於2013年底2014年初人民幣匯率有較大升值壓力卻無較強升值預期的情形）。2016年底2017年初，當市場在爭議保匯率還是保儲備時，美元兌人民幣的升水幅度達到4~5%（見圖4）。當前市場預期穩定，人民幣匯率調整沒有刺激資本外流。相反，今年6~7月份，人民幣匯率累計下跌6%，境外機構卻累計增持中國國債1445億元，同比增長150%；滬股通和深股通項下北上資金累計淨流入570億元，增長28%（見圖5）。
圖4：當前人民幣有貶值壓力卻無貶值預期
（單位：元人民幣/美元；%）
數據來源：中國外匯交易中心；WIND；
中國金融四十人論壇
圖5：境外投資者繼續增持人民幣債券和股票
（單位：億元人民幣）
數據來源：WIND；中國金融四十人論壇
打好防範國際收支風險的外匯政策組合拳
穩步推進匯率機制改革。市場之所以對我國經常項目逆差感動焦慮，主要是擔心匯率貶值預期下，國內資本外流加劇，有可能影響國際收支總體平衡。然而，惟有匯率缺乏彈性，才有可能出現經常項目、資本項目“雙順差”或者“雙逆差”的局面。從中國的實踐看，人民幣匯率雙向波動是有可能也是有效果的。匯率雙向波動、市場預期分化，有助於匯率發揮穩定器的作用，促進國際收支自主平衡，形成經常項目與資本項目互為鏡像關係的對應關係，根本無需人為去設計和操作。今年上半年，我國就形成了經常項目逆差、資本項目順差的匹配關係，剔除估值影響後外匯儲備資產不降反增。同期，沒有出臺任何加強管制的措施，反而是加速回歸監管政策中性，取消或暫停了前期對跨境資本流動採取的宏觀審慎或行政干預的措施。當然，市場化的匯率需要市場化的意識。各方要以平常心看待匯率的漲跌，增強對匯率波動的容忍度，控制好貨幣錯配風險。
繼續鼓勵國際資本流入。彌補經常項目可能出現的逆差，以及對沖境內資產重新配置需求產生的資本外流，吸引外資流入是重要的政策選項。今年一季度我國經常項目由順差轉為逆差，同比減少了498億美元，最終卻能夠實現外匯儲備增加，各類外資淨流入同比增加794億美元功不可沒，其中，外商直接投資和外來證券投資淨流入同比分別增加了399億和370億美元。下一步，要按照外商投資企業准入前國民待遇加負面清單管理，擴大國內製造業和服務業的市場準入，改善營商環境；抓住人民幣債券和股票加入全球指數的有利時機，進一步完善市場基礎設施、配套制度，擴大國內股票、債券、商品和外匯等金融市場的開放，更加積極有效地利用外資。
有序拓寬對外投資渠道。近年來，傳統的經常項目順差國——日本貨物和服務貿易順差減少甚至轉為逆差，從2008年起（2010年除外），該項目順差與GDP之比降至1%以下，2011~2015年還出現了階段性的逆差。但同期，其經常項目總體依然維持順差格局，2008~2017年經常項目順差與GDP之比平均為2.5%（見圖6）。這是由於日本堅持用經常項目盈餘擴大對外直接投資（見圖7），這些投資以利潤匯回的方式彌補了貨物和服務貿易逆差，同期投資收益順差與GDP之比平均為3.2%（見圖6）。中國作為僅次於日本的第二大對外淨債權國，投資淨收益長期為負主要是由我國對外資產負債歷史結構決定的，既是因為對外負債以外商直接投資為主、融資成本較高，也是因為對外資產以外匯儲備運用為主、投資收益較低，兩者軋差為負（但中國對外投資並非虧損）。通過開放國內市場，擴大資本流入，也可以對沖貨物和服務貿易逆差。但無論是利用外商直接投資，還是借用外債或引進外來證券投資，都會有利潤利息或股息紅利的匯出，都會受制於人，這種平衡具有一定的脆弱性。當然，放鬆資本流出限制，需要考慮市場承受能力、宏觀調控能力和金融監管能力。同時，需要培養理性的對外投資理念，不能把海外資產配置等同於炒外匯。
圖6：日本經常項目差額構成及其與GDP之比（單位：%）
數據來源：日本財務省；WIND；中國金融四十人論壇
圖7：日本金融項目構成及其與GDP之比（單位：%）
數據來源：日本財務省；WIND；中國金融四十人論壇
注：儲備資產增加為負值，減少為正值。
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