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報告目錄
報告正文
1 2020年1月降準v.s. 2019年1月降準
2020年1月1日，中國人民銀行決定於2020年1月6日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約8000億元。對比央行2019年的1月降準，此次降準在方式、放量、對銀行利潤支持上有何異同？
1、從方式上看：2020年同樣採用了普遍降準，但暫且還未實施對普惠金融的獎勵降準（2018年、2019年春節前均有操作）。未來繼續關注春節前是否會另外實施普惠金融獎勵。
2、從放量上看：綜合考慮降準、MLF與TMLF操作，假設2020年一季度TMLF到期以TMLF或MLF形式續作，2020年降準較2019年釋放資金規模相當，都在8000億元左右。但實際上若考慮2020年春節提前、地方專項債發行前傾、以及銀行存量換錨工作待開啟，2020年開年的資金缺口較大。
3、對銀行利潤支持上看：2020年1月降準降低銀行付息成本150億元。2019年1月降準降低銀行付息成本200億元，兩次支持力度相當。
2 彌補多少資金缺口？
1月份臨近春節（現金需求增加），同時疊加企業繳稅、地方債發行等因素，往往出現資金緊張，需要流動性補充。綜合各項因素看，1月份基礎貨幣缺口在3萬億左右。
首先，從春節現金需求看，大概存在流動性缺口1.8萬億左右。春節前居民和企業的現金需求較大，將對銀行的流動性管理形成壓力，根據過往兩次1月春節的現金需求看，規模1.8萬億左右。
其次，從繳稅因素看，1月是傳統繳稅大月。依據過去幾年經驗，因繳稅因素1月財政存款或新增6000億元左右。
再次，從繳準因素看，2020年開年銀行面臨利率下行趨勢，仍具備信貸前傾意願，新增貸款放量或帶來繳準存款增加。但同時1月信貸投放還面臨元旦、春節雙節假期的干擾，繳準存款的增加還面臨1月份專項債提前大額髮行、財政存款增加的干擾（財政存款不繳準）。預計2020年1月繳準存款將增加近2-2.5萬億左右，需增加法定準備金2000億元左右。
另外，從地方債發行工作配合看，11月27日，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，並且要求各地儘快將專項債額度按規定落實到具體項目，早發行、早使用，預計大部分將在2020年一季度完成發行。假設1月份地方債發行規模在5000億元左右，從2019年的認購情況看，地方債有近75%由商業銀行持有，則這部分資金缺口或有3500億。
最後，從配合銀行存量貸款換錨工作看。12月29日央行宣佈進一步推動存量浮動利率貸款的定價基準轉換為LPR，轉換時間為2020年3月1日-2020年8月31日。假設企業在存量換錨過程中，平均利率調降10bp，則2020年3月-2020年8月，企業部門利息支出有望收縮近500億，銀行利息收入將減少500億。從負債端看，降準相當於給銀行提供了一筆低成本資金，對比當前上市銀行計息負債2.32%的利息，法定準備金的機會成本1.62%，降低了70bp。根據央行統計，此次降準降低銀行資金成本約150億元。
綜上幾個因素，預計1月流動性缺口或達3萬億左右，較2019年同期擴大近8000億，而兩次降準所釋放的流動性相當。同時考慮到一月份公開市場操作仍有8000億左右資金到期，我們預計額外的資金缺口，或待央行以更多“小動作”做調節，或增加公開市場操作淨投放、或新增MLF投放、或續作TMLF。新增MLF投放概率較大，此舉在補充流動性的同時，還可以彌補1-3月MLF到期空白的缺陷，為未來央行及時調控政策利率創造條件。
3 降準資金的三重功效：補資金缺口、助逆週期發力、輔換錨進行
最直接的，降準資金在雙節期間有利於平抑資金的波動。從央行公開市場操作看，12月淨投放貨幣7265億元（不考慮國庫現金），其中14天逆回購自12月下旬以來集中投放流動性6000億。從12月最後一週資金價格來看，隔夜資金利率調降，但跨年資金利率較為平穩。存款類金融機構質押利率隔夜、7天、14天分別較上週變動-76bp，+28bp，-9bp。從金融機構融資行為來看，銀行融資力度加碼。12月銀行同業存單、金融債券淨融資規模環比走高，但在流動性呵護下，1個月同業存單發行利率自26日以來持續回落。前期公開市場操作投放流動性+降準提供低成本資金，有利於銀行平穩跨年。
另一層作用，是幫助銀行配合一季度財政發力和信貸開門紅的需求。一方面，一季度財政前傾，銀行資金仍將是增持地方債的絕對主力。另一方面，一季度銀行仍有信貸前傾意願，配合專項債發行後的資金配套需求，預計1月份信貸仍將放量，或與去年同期相當。考慮到2019年下半年以來，金融數據對於“穩增長”的回應，已經由前期靠票據，轉向後期靠基建。保證銀行一季度銀行信貸發行，亦是保證基建資金儘快到位，形成有限基建投資的必要條件。
額外的，是幫助銀行順利完成存量換錨工作，謹防換錨中出現信用分層。在借款人角度，非住房貸款的借款人在換錨時可自行與銀行協商，進行貸款利率的再定價，這意味著企業議價空間打開。對於強勢國有企業，其5年期內的信用債發行利率甚至低於1年期LPR，在換錨時預計能進一步打破貸款定價的隱性下限。而對於弱勢民營企業，其在換錨過程中議價能力較弱，通過再定價壓低貸款利率的空間相當有限。甚至民營企業有接受平價換錨的可能，即便民營企業換錨前後貸款執行利率不變，但只要儘早實現換錨，就意味著企業在2021年能夠儘早的通過第二次再定價享受到LPR調降的好處。我們預計，存量貸款換錨將幫助企業在2020年節省利息支出500億元左右，有助於拉動M1近0.1個百分點。
在銀行角度，存量貸款換錨對總量經濟影響雖然暫且不大，卻是銀行真金白銀的讓利。迫於息差空間收窄的壓力，銀行LPR報價已現猶疑之勢，LPR的下調依賴於央行率先下調MLF利率。三季度LPR雖下調10bp，但一般貸款平均利率卻保持平穩，亦反映出利率傳導渠道在執行端仍存在阻滯。因此，若在換錨過程中，缺乏對銀行資金的支持以呵護其息差空間，銀行的風險偏好可能下降，恐將看到信用再次分化，銀行系統的讓利或為國企所侵佔。
4 貨幣政策展望：關注點從“大動作”切至“小動作”
展望2020年貨幣政策，寬鬆方向不變，但2020年8月前MLF及LPR調降概率進一步走低。未來政策或以降準主動配合逆週期需要，以降息被動防風險、穩預期。上半年貨幣政策工作重點仍在存量貸款換錨，以改革的辦法疏通貨幣政策的傳導渠道。
短期貨幣政策關注點已經切換，從央行大動作（降準降息）轉向央行小動作（公開市場操作）。 一月份各種公開市場操作到期仍多（約8000億），央行是否通過逆回購、MLF等貨幣政策工具額外投放流動性、釋放多少流動性值得關注。後續公開市場操作方向及力度更能體現對利率的引導方向。
長期看，貨幣政策攻守兼備，以降準主動可為、降息被動防守。明年上半年通脹整體居高不下，8月前CPI或將長期居於3%以上，本就對降息節奏形成掣肘。同時考慮到存量貸款換錨工作的開啟，LPR若繼續調整將對銀行的貸款重定價工作形成干擾，也會擾亂企業、居民的降息預期，不利於風險管理。再次，在存量貸款換錨工作完成之前，短期內快速降息，亦可能造成存量貸款和增量貸款定價的分裂。更重要的是，全球負利率浪潮下，名義利率空間尤其珍貴，美國不惜前置擴表來節約降息空間。而中美關係短期對抗雖有緩急，長期博弈趨勢難改。因此儘量長時間保持正常的貨幣政策，以維護長期發展的重要戰略機遇期，亦是關鍵。
但同時，降準空間亦需且行且珍惜。我們認為2020年或還有0.5%-1%左右的調降空間。此次降準後，我國法定準備金率平均水平約為10%，相較於發達國家，我國法定準備金率仍有下調空間（歐盟1%，日本0.79%，韓國7%），但從經濟發展階段來看，韓國的法準率水平借鑑意義更大，其實僅剩三個點左右。我們應注意到，發展中國家在特殊階段有保留一定法定存準率的特殊需求，對比發達國家更多使用利率工具來進行流動性調控，發展中國家常通過法定準備金率進行貨幣和信貸的調控。我國目前進行調控，仍然比較依賴法準率，一則利率走廊搭建和利率市場化還未完成，二則以利率作調控，對匯率、資本流動的擾動也比較大，三則外匯佔款有慢回落趨勢，也需準備金對沖。因此面對外部不確定性、內部經濟下行壓力以及利率市場化的推進，降準空間亦需且行且珍惜。
5 對於資本市場有何影響？
符合預期的降準在符合預期的時間以符合預期的方式落地，從“面子”來看，並無任何超預期，後續需要 關注央行小動作來明確“裡子”的內涵（2019年9月降準就是有面子無裡子，降準後流動性未見明顯寬鬆）。無論配合財政前傾還是資金缺口角度，8000億降準並不夠，後續公開市場操作投放的配合力度才是影響利率走勢的關注點。
因此債市短期仍將震盪，通脹壓力之下，需要經濟數據的明顯回落才可觸發波段機會，否則也難有體量行情。權益而言，各種機制落地與開放利好不斷，有降準總比沒有好，2020年經濟大概率呈現“總量慢回落低波動+結構亮點突出”的特徵，出口和汽車鏈條的修復逐步進入數據驗證期，中游補庫值得期待。
具體內容詳見華創證券研究所1月1日發佈的報告《貨幣政策關注點從“大動作”切至“小動作”--1月1日央行降準點評》。
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