這是《年報看什麼》系列的第八篇，我們來解讀一下航空運輸行業中的龍頭企業中國國航的2018年年報。

中國國際航空股份有限公司簡稱 “國航”，英文名稱為“Air China Limited”，簡稱“Air China”，其前身中國國際航空公司成立於1988年。2004年12月15日，中國國際航空股份有限公司在香港（股票代碼0753）和倫敦（交易代碼AIRC）成功上市。2006年8月18日中國國航在A股主板上市。

國航是中國唯一載國旗飛行的民用航空公司以及世界最大的航空聯盟 —— 星空聯盟成員。國航承擔著中國國家領導人出國訪問的專機任務，也承擔許多外國元首和政府首腦在國內的專包機任務，這是國航獨有的國家載旗航的尊貴地位。

截至2018年12月31日，國航（含控股公司）共擁有以波音、空中客車為主的各型飛機684架，平均機齡6.73年；經營客運航線已達754條，其中國際航線138條，地區航線27條，國內航線589條，通航國家（地區）42個，通航城市184個，其中國際66個，地區3個，國內115個；通過與星空聯盟成員等航空公司的合作，將服務進一步拓展到193個國家的1317個目的地。

2018 年國航連續第 12 年入選世界品牌 500強，是中國民航唯一一家進入“世界品牌500強”的企業，2018 年 6月品牌評測價值為 1 452 . 95 億元。國航總部設在北京，轄有西南、浙江、重慶、天津、上海、湖北、貴州、西藏和溫州分公司，華南、華東基地等。國航主要控股子公司有中國國際貨運航空有限公司、深圳航空有限責任公司、大連航空有限責任公司、北京航空有限責任公司、中國國際航空內蒙古有限公司、澳門航空有限公司、國航進出口有限公司、成都富凱飛機工程服務有限公司、中國國際航空汕頭實業發展公司等，合營公司主要有北京飛機維修工程有限公司（ Ameco ）、四川國際航空發動機維修有限公司，另外，國航還參股國泰航空、山東航空等公司，是山東航空集團有限公司的最大股東。

公司財務表現

我們首先來看看公司近三年來的財務表現：2018年公司實現營業收入1367.74億元，同比增長12.70%；歸屬於上市公司股東的扣非淨利潤66.20億元，同比下降8.40%；經營活動現金流314.19億元，同比增長19.06%；歸屬於上市公司股東的淨資產932.16億元，同比增長8.24%；總資產2437.16億元，同比增長3.39%。扣非淨資產收益率7.38%，同比下降1.56%。

從這組數據，我們可以看出，中國國航近年來在規模穩健增長（總資產、淨資產和營業收入）的同時，利潤水平有所下降，體現在扣非淨利潤和扣非淨資產收益率的同比負增長之上。同時，現金流基本保持穩定。

分季度來看，第三季度為全年高點，營業收入、淨利潤和現金流均為全年最好水平。第四季度在營收變動不大的情況下，淨利潤出現了顯著下滑，這一點需要進一步觀察。

行業格局與發展前景

國際方面，航空運輸業近年來雖受宏觀經濟波動影響，但總體仍呈健康發展態勢。根據國際航空運輸協會（IATA）公佈的數據，2017年全球航空運輸總週轉量9783.5億噸公里，旅客運輸量40.9億人次，貨郵運輸量6188.5萬噸，同比分別增長8.5%，7.3%和7.9%。

全球航空運輸市場的需求仍將持續增長。IATA預計2019年客運需求將增長6%，略低於2018年的6.5%；2019年客運總量將達到45.9億人次，比2018年增加2.5億人次。貨運需求預計將增長3.7%，同樣略低於2018年的4.1%；貨運總量預計將達到6590萬噸，較2018年增長220萬噸。其報告顯示，2036年全球航空客運量將達78億人次；全球航空客運市場重心東移，發展中市場成為焦點，亞太地區將成為推動需求增長的最大驅動力，客運總量將達到35億人次。

全球航空運輸市場中，北美、歐洲以及亞太地區是世界航空運輸業的主要市場。IATA預計2019年全球航空業收入將達到8850億美元；全球航空公司淨利潤355億美元

，其中北美、歐洲及亞太地區航空業淨利潤分別為166億美元、74億美元和104億美元，合計佔全球航空業淨利潤的96.9%。

國內方面，根據中國民航局統計，2018年中國民航業完成運輸總週轉量1206.4億噸公里，旅客運輸量6.1億人次，貨郵運輸量738.5萬噸，同比分別增長11.4%、10.9%和4.6%。根據全國民航工作會議提出的民航發展主要預期指標，2019年預計完成運輸總週轉量1360億噸公里、旅客運輸量6.8億人次、貨郵運輸量793萬噸，同比分別增長11.8%、11%和5.7%。

中國航空運輸業的航線數量和航線里程亦有顯著發展，據民航局統計，截至2017年底，中國民航定期航班航線4418條，其中：國內航線3615條（港澳臺航線96條）、國際航線803條。按重複距離計算的航線里程為1082.9萬公里，按不重複距離計算的航線里程為748.3萬公里。

目前，中國航空運輸業已經形成了以中國國航、東方航空和南方航空為主導，多家航空公司並存的競爭格局。三大國有控股航空集團佔據了國內航空客貨運輸市場較大的份額，其他區域性航空公司和特色航空公司在各自專注的細分市場領域具有較強的市場競爭力。截至2018年底，

我國共有運輸航空公司60家，其中：國有控股公司45家，民營和民營控股公司15家；全貨運航空公司9家，中外合資航空公司10家，上市公司7家。

航空運輸業屬於週期性和消費性行業，與宏觀經濟週期密切相關。中國經濟進入高質量發展階段，受人均收入保持增長、消費逐步升級、中等收入群體興起、經濟增長轉型、產業結構升級、城鎮化推行等因素影響，目前中國航空運輸業仍處於成長期，中國航空市場需求的驅動力依然堅挺，市場潛力巨大。據民航局預計，到2020年我國需滿足旅客運輸量7.2億人次，這就意味著“十三五”期間我國航空市場仍有年均10%左右的增長速度。據IATA預計，2024年中國旅客運輸需求將超過美國，成為全球最大的航空客運市場；2035年中國旅客數量將達到13億人次。

公司經營情況

截至2018年底，中國國航固定資產賬面價值為1604.03億元，同比增長1.34%。其中，飛機及發動機賬面價值為1452.96億元，同比增長1.33%。換句話說，中國國航固定資產中90.58%都是飛機和發動機

，這是航空運輸業的一個特點。

截至2018年底，公司境外資產204.38億元，佔總資產的比例為8.39%。說明中國國航主要的運營資產都在國內。

航線佈局方面，中國國航以北京為主基地，深耕首都國際機場。首都機場年旅客吞吐量已連續六年實現增長，連續九年穩居世界第二，並逐漸縮小與第一名美國亞特蘭大機場的差距。北京地處歐美亞交匯點，具備打造東北亞地區國際大型樞紐的絕佳區位優勢，並且擁有首屈一指的本土公商務客戶群體。此外，北京大興機場將於2019年投入運行，形成“一市兩場”的運營格局。北京的區位優勢和客源結構優勢有利於公司保持較高的收益水平。

公司長期堅持“國內國際均衡發展，以國內支撐國際”的市場佈局原則，在多年的經營過程中形成了“以持續打造北京超級樞紐、成都國際樞紐、上海和深圳國際門戶為核心的四角菱形結構”和廣泛均衡的國內、國際航線網絡。這個四角菱形結構的網絡系統覆蓋了中國經濟最發達、人口密度最高的區域。經過多年發展，

公司在國內飛往歐洲和北美等主流國際航線上具有絕對的領先優勢。

截至2018年底，公司及參控股子公司合計運營的客運航線條數達到754條，其中：國際航線138條，地區航線27條，國內航線589條。鳳凰知音會員超過5600萬人，常旅客貢獻收入佔公司客運收入的45.1%，貢獻收入同比增加11.6%。新開發大客戶346家，貢獻收入同比增長18.2%，比重佔公司客運收入的10%；有效大客戶數量2538家，維護和新開發全球協議客戶累計達到141家。

收入方面，公司主營業務收入1333.86億元，同比增長12.77%。其中，客運收入1204.30億元，同比增長12.82%；貨運收入114.06億元，同比增長11.22%。

2018年，公司累計投入2736.00億可用座位公里（類似於客運產能），同比增加10.41%；實現客運總週轉量2205.28億收入客公里（類似於客運產量），同比增長9.67%；客座利用率（類似於客運產能利用率）為80.60%，同比下降0.54個百分點。投入142.40億可用貨運噸公里（類似於貨運產能），同比增加6.92%；實現貨運總週轉量79.72億收入貨運噸公里（類似於貨運產量），同比增長5.52%；貨郵載運率（類似於貨運產能利用率）為55.96%，同比下降0.74個百分點。

從數據來看，客運、貨運的產能利用率均同比下降。與此同時，公司通過提升客單價（每客公里收益，同比增長2.90%和每貨運噸公里收益，同比增長5.41%），有效對沖了產能利用率的下降，實現了營業收入的同比增長。

資本開支方面，2018年公司的資本性開支總計166.59億元，主要用於飛機和發動機購置（157.88億元）。同時，公司預計未來三年飛機及相關設備的投入總金額為462.91億元，其中2019年241.07億元，2020年156.65億元，2021年65.19億元。公司聲稱將會通過自有資金或債務融資等方式來滿足資本開支計劃的資金需求，也就是說不會增發新股。從這個數據來看，

未來三年的資本開支是逐年減少的，如果未來經營方面保持穩健增長，後期的利潤水平應該有不錯的提升。

負債結構方面，負債總額為1431.59億元，同比增加1.69%。其中，流動負債722.31億元，佔比50.46%，其中有息負債343.20億元，同比減少3.30%；非流動負債709.28億元，佔比49.54%，其中有息負債614.34億元，同比增長2.55%。

公司資產負債率下降至58.74%。

分幣種來看，美元負債佔比30.10%，同比下降25.73%；人民幣負債佔比68.34%，同比增長18.23%。從債務結構來看，主要是通過增加人民幣負債，來減少美元負債，以降低匯率波動風險。

費用方面，期間費用共計164.07億元，同比增加58.43億元，主要是財務費用同比增加52.23億元。其中，匯兌淨損失為23.77億元（去年同期，匯兌淨收益29.38億元），利息支出（不含資本化部分）為29.14億元，同比減少1.41億元。所以，

主要是人民幣升值導致匯兌波動造成費用大幅波動。

現金流方面，經營活動現金流淨額314.19億元，同比增長19.06%；投資活動現金流淨額 -89.50億元，同比減少38.92%；籌資活動現金流淨額 -213.83億元，同比增長66.35%，主要用於貸款償還。

成本方面，航空油料成本384.81億元，營業成本佔比33.42%，同比增加35.45%；員工薪酬成本187.01億元，營業成本佔比16.24%，同比增加9.24%；起降及停機費用154.55億元，營業成本佔比13.34%，同比增加10.76%；折舊138.96億元，營業收入佔比12.07%，同比增加7.15%。從以上數據可以看出，油價上漲對於航空公司運營成本來說，影響巨大。

經營計劃方面，中國國航預計2019年完成運輸飛行230.6萬小時（2018年224.52萬小時），總週轉量267.4億噸公里（2018年275.18億噸公里），旅客運輸量1.2億人次，貨郵週轉量52.0億噸公里（2018年79.72億噸公里）。與2018年已實現的數據做個對比，容易看出中國國航對於2019年的預期還是比較低的，無論是客運還是貨運，都下調了數字。特別值得一提的是，貨運預期下降的更厲害，可能是面臨著高鐵開通貨運的強力競爭吧。

股東變動

中國國航的十大流通股東中，中國航空集團有限公司和國泰航空有限公司佔了大頭。從近幾個季度的股東變動來看，國家隊證金公司在2018年第一季度大幅度的做了減持，之後幾個季度做了少量增持。社保基金一個組合在2018年第三季度做了較大減持，第四季度保持不變。北上資金2018年第三季度新晉建倉後，第四季度少量減持。整體來說，股東保持了基本穩定。

年報背後的思考

早年的時候，巴菲特曾經重倉過航空股，然而最終斬倉出局。這次失敗的投資經歷，讓巴菲特深刻的反省“航空公司為價值毀滅的典型”。其主要的考慮是這麼幾點：

• 產品同質化：各家航空公司提供的服務大同小異，比如大家並不會為航空餐的口味過於計較。
• 顧客忠誠度低：顧客價格敏感，既然產品同質化嚴重，那為什麼不選擇更為便宜的呢？與此同時，由於即將起飛的航班，它的空餘座位邊際成本為0，如果不賣出去，它的價值也為0，因而航空公司有動力保持一定比例的低價座位，從而進一步加劇了價格戰，也降低了顧客的忠誠度。
• 固定成本高：每年需要投入大量資金用於飛機和發動機的購買（12.07%），飛機的維修與保養（5.74%），起降及停機費用（13.34%），經營性租賃費（6.22%）以及機組人員等的員工薪資（16.24%），這些成本通常難以消減（累計53.61%），這使得航空公司的固定成本高昂。

這幾點，導致了美國的航空運輸業在高度競爭的30年裡，有將近100家航空公司破產。巴菲特當年的投資USAir也成為他為數不多的幾個投資失敗案例。以至於，巴老曾經說過一句名言：

“成為百萬富翁的方法是：先成為千萬富翁，然後買入航空股。”

除了以上航空業的基本特徵之外，我們在中國國航的年報中，看到了兩個關鍵運營數據：

• 油價波動：在其他變量保持不變的情況下，倘若平均航油價格上升或下降5%，本集團航油成本將上升或下降約19.24億元。摺合每個百分點的油價波動，帶來成本波動約3.85億元。
• 匯率波動：在其他變量保持不變的情況下，倘若人民幣兌美元匯率每波動1%，將導致淨利潤和股東權益波動2.28億元
  ；人民幣兌歐元匯率每波動1%，將導致淨利潤和股東權益波動575萬元；人民幣兌日元每波動1%，將導致淨利潤和股東權益波動1062萬元。

由於航空燃油的定價權在國外，同時也是美元定價的，其在營業成本中佔據了三分之一的比例，因而舉足輕重。此外，國航的負債中有30%的美元負債（288.14億元），匯率的波動對於其匯兌損益影響巨大。所有這些，都決定了航空業的高波動性。

2012年後，美國航空業從百家爭鳴走向了寡頭壟斷，行業集中度不斷提升。其中，美國航空、達美航空、美國聯合航空、以及美國西南航空，是美國前四大航空公司，市場份額佔有率達到85%。到了這個時候，我們看到從2016年下半年起巴菲特開始重新買入航空股。值得注意的是，他不是下注某一家公司，而是一攬子買入所有四家龍頭企業。從這個角度來看，他應該是下注整個行業，集中度提升之後，對於消費者的定價權會有所提升，從而進入穩定盈利階段。

從巴菲特的轉變，來回看我國的航空業，目前也進入了三大航寡頭壟斷的階段，我們從中國國航的年報中，可以看到2018年無論是客運，還是貨運，發送量下降了，但是客單價提升了，而且客單價的提升超過了發送量的下降，從而整體提升了營收。

從這個角度來看，看好航空業的投資者，也可以考慮像巴菲特那樣，在合適的價位上，一攬子投資三大航。

總結

在這一篇中，我們分析了航空運輸業的龍頭企業中國國航，通過它的數據，我們清晰的感受到了航空業的一些特點：

• 固定投入高：飛機與發動機的購買、飛機的起降和停機費用、飛機的保養與維修、機組成員的薪酬、飛機的租賃費用等，構成了航空業很高的固定資產投入。
• 邊際成本低：與固定投入相比，即將起飛的航班上的空餘作為，其邊際成本接近於0，因而可以支持非常低的價位。
• 顧客價格敏感：同質化的服務，使得顧客對於價格十分敏感。
• 運營高波動：航油成本（佔30%左右）受到油價波動影響，匯兌損益（美元債佔30%左右）受到人民幣匯率波動影響。油價波動1%，股東權益波動3.85億元；美元匯率波動1%，股東權益波動2.28億元。
• 寡頭壟斷：三大航（國航、東航和南航）佔據了國內航空運輸業的壟斷地位。

基於此，我們可以大致總結出一些投資參考：

• 人民幣匯率：兌美元升值預期賣航空股，兌美元貶值預期買航空股；
• 原油價格：油價下跌買航空股，油價上漲賣航空股；
• 市場集中度：市場集中度上升買一攬子龍頭，市場集中度下降（競爭加劇）賣出航空股。

此外，通過中國國航的2019年經營計劃，我們可以看出無論是客運、還是貨運，都下調了預期（相比於2018年）。再疊加近期油價上漲、人民幣升值，我們就不難理解為什麼國務院最新出臺政策：

“4月3日國常會做出決定，從今年7月1日起將民航發展基金徵收標準降低一半。”

這直接導致了2019年4月4日，航空股開盤的集體封板。

同樣的事情，其實去年發生過一次，只不過是反方向，標的是機場股。

“2018年6月19日，一則民航發展基金取消返還的消息讓三大機場股價被斬得措手不及。白雲機場(600004.SH)走出了兩個跌停板，北京首都機場股份(00694)及航基股份(00357)則在一個交易日內分別大跌25%和14%。

上述三家機場發佈公告稱，收到財政部通知，取消民航發展基金用於廣州白雲、北京首都、海口美蘭三機場返還作為機場收入處理，並自2018年5月29日起設置半年政策過渡期，期滿後民航發展基金返還則不再計入公司賬面收入。

2017年，白雲、首都、美蘭機場的民航發展基金返還收入分別占上市公司當期稅前利潤的38.6%、35.2%、40.2%。作為三大機場營收的一大來源，民航發展基金取消返還將在短期內造成不小的衝擊。”