这是《年报看什么》系列的第八篇，我们来解读一下航空运输行业中的龙头企业中国国航的2018年年报。

中国国际航空股份有限公司简称 “国航”，英文名称为“Air China Limited”，简称“Air China”，其前身中国国际航空公司成立于1988年。2004年12月15日，中国国际航空股份有限公司在香港（股票代码0753）和伦敦（交易代码AIRC）成功上市。2006年8月18日中国国航在A股主板上市。

国航是中国唯一载国旗飞行的民用航空公司以及世界最大的航空联盟 —— 星空联盟成员。国航承担着中国国家领导人出国访问的专机任务，也承担许多外国元首和政府首脑在国内的专包机任务，这是国航独有的国家载旗航的尊贵地位。

截至2018年12月31日，国航（含控股公司）共拥有以波音、空中客车为主的各型飞机684架，平均机龄6.73年；经营客运航线已达754条，其中国际航线138条，地区航线27条，国内航线589条，通航国家（地区）42个，通航城市184个，其中国际66个，地区3个，国内115个；通过与星空联盟成员等航空公司的合作，将服务进一步拓展到193个国家的1317个目的地。

2018 年国航连续第 12 年入选世界品牌 500强，是中国民航唯一一家进入“世界品牌500强”的企业，2018 年 6月品牌评测价值为 1 452 . 95 亿元。国航总部设在北京，辖有西南、浙江、重庆、天津、上海、湖北、贵州、西藏和温州分公司，华南、华东基地等。国航主要控股子公司有中国国际货运航空有限公司、深圳航空有限责任公司、大连航空有限责任公司、北京航空有限责任公司、中国国际航空内蒙古有限公司、澳门航空有限公司、国航进出口有限公司、成都富凯飞机工程服务有限公司、中国国际航空汕头实业发展公司等，合营公司主要有北京飞机维修工程有限公司（ Ameco ）、四川国际航空发动机维修有限公司，另外，国航还参股国泰航空、山东航空等公司，是山东航空集团有限公司的最大股东。

公司财务表现

我们首先来看看公司近三年来的财务表现：2018年公司实现营业收入1367.74亿元，同比增长12.70%；归属于上市公司股东的扣非净利润66.20亿元，同比下降8.40%；经营活动现金流314.19亿元，同比增长19.06%；归属于上市公司股东的净资产932.16亿元，同比增长8.24%；总资产2437.16亿元，同比增长3.39%。扣非净资产收益率7.38%，同比下降1.56%。

从这组数据，我们可以看出，中国国航近年来在规模稳健增长（总资产、净资产和营业收入）的同时，利润水平有所下降，体现在扣非净利润和扣非净资产收益率的同比负增长之上。同时，现金流基本保持稳定。

分季度来看，第三季度为全年高点，营业收入、净利润和现金流均为全年最好水平。第四季度在营收变动不大的情况下，净利润出现了显著下滑，这一点需要进一步观察。

行业格局与发展前景

国际方面，航空运输业近年来虽受宏观经济波动影响，但总体仍呈健康发展态势。根据国际航空运输协会（IATA）公布的数据，2017年全球航空运输总周转量9783.5亿吨公里，旅客运输量40.9亿人次，货邮运输量6188.5万吨，同比分别增长8.5%，7.3%和7.9%。

全球航空运输市场的需求仍将持续增长。IATA预计2019年客运需求将增长6%，略低于2018年的6.5%；2019年客运总量将达到45.9亿人次，比2018年增加2.5亿人次。货运需求预计将增长3.7%，同样略低于2018年的4.1%；货运总量预计将达到6590万吨，较2018年增长220万吨。其报告显示，2036年全球航空客运量将达78亿人次；全球航空客运市场重心东移，发展中市场成为焦点，亚太地区将成为推动需求增长的最大驱动力，客运总量将达到35亿人次。

全球航空运输市场中，北美、欧洲以及亚太地区是世界航空运输业的主要市场。IATA预计2019年全球航空业收入将达到8850亿美元；全球航空公司净利润355亿美元

，其中北美、欧洲及亚太地区航空业净利润分别为166亿美元、74亿美元和104亿美元，合计占全球航空业净利润的96.9%。

国内方面，根据中国民航局统计，2018年中国民航业完成运输总周转量1206.4亿吨公里，旅客运输量6.1亿人次，货邮运输量738.5万吨，同比分别增长11.4%、10.9%和4.6%。根据全国民航工作会议提出的民航发展主要预期指标，2019年预计完成运输总周转量1360亿吨公里、旅客运输量6.8亿人次、货邮运输量793万吨，同比分别增长11.8%、11%和5.7%。

中国航空运输业的航线数量和航线里程亦有显著发展，据民航局统计，截至2017年底，中国民航定期航班航线4418条，其中：国内航线3615条（港澳台航线96条）、国际航线803条。按重复距离计算的航线里程为1082.9万公里，按不重复距离计算的航线里程为748.3万公里。

目前，中国航空运输业已经形成了以中国国航、东方航空和南方航空为主导，多家航空公司并存的竞争格局。三大国有控股航空集团占据了国内航空客货运输市场较大的份额，其他区域性航空公司和特色航空公司在各自专注的细分市场领域具有较强的市场竞争力。截至2018年底，

我国共有运输航空公司60家，其中：国有控股公司45家，民营和民营控股公司15家；全货运航空公司9家，中外合资航空公司10家，上市公司7家。

航空运输业属于周期性和消费性行业，与宏观经济周期密切相关。中国经济进入高质量发展阶段，受人均收入保持增长、消费逐步升级、中等收入群体兴起、经济增长转型、产业结构升级、城镇化推行等因素影响，目前中国航空运输业仍处于成长期，中国航空市场需求的驱动力依然坚挺，市场潜力巨大。据民航局预计，到2020年我国需满足旅客运输量7.2亿人次，这就意味着“十三五”期间我国航空市场仍有年均10%左右的增长速度。据IATA预计，2024年中国旅客运输需求将超过美国，成为全球最大的航空客运市场；2035年中国旅客数量将达到13亿人次。

公司经营情况

截至2018年底，中国国航固定资产账面价值为1604.03亿元，同比增长1.34%。其中，飞机及发动机账面价值为1452.96亿元，同比增长1.33%。换句话说，中国国航固定资产中90.58%都是飞机和发动机

，这是航空运输业的一个特点。

截至2018年底，公司境外资产204.38亿元，占总资产的比例为8.39%。说明中国国航主要的运营资产都在国内。

航线布局方面，中国国航以北京为主基地，深耕首都国际机场。首都机场年旅客吞吐量已连续六年实现增长，连续九年稳居世界第二，并逐渐缩小与第一名美国亚特兰大机场的差距。北京地处欧美亚交汇点，具备打造东北亚地区国际大型枢纽的绝佳区位优势，并且拥有首屈一指的本土公商务客户群体。此外，北京大兴机场将于2019年投入运行，形成“一市两场”的运营格局。北京的区位优势和客源结构优势有利于公司保持较高的收益水平。

公司长期坚持“国内国际均衡发展，以国内支撑国际”的市场布局原则，在多年的经营过程中形成了“以持续打造北京超级枢纽、成都国际枢纽、上海和深圳国际门户为核心的四角菱形结构”和广泛均衡的国内、国际航线网络。这个四角菱形结构的网络系统覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域。经过多年发展，

公司在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有绝对的领先优势。

截至2018年底，公司及参控股子公司合计运营的客运航线条数达到754条，其中：国际航线138条，地区航线27条，国内航线589条。凤凰知音会员超过5600万人，常旅客贡献收入占公司客运收入的45.1%，贡献收入同比增加11.6%。新开发大客户346家，贡献收入同比增长18.2%，比重占公司客运收入的10%；有效大客户数量2538家，维护和新开发全球协议客户累计达到141家。

收入方面，公司主营业务收入1333.86亿元，同比增长12.77%。其中，客运收入1204.30亿元，同比增长12.82%；货运收入114.06亿元，同比增长11.22%。

2018年，公司累计投入2736.00亿可用座位公里（类似于客运产能），同比增加10.41%；实现客运总周转量2205.28亿收入客公里（类似于客运产量），同比增长9.67%；客座利用率（类似于客运产能利用率）为80.60%，同比下降0.54个百分点。投入142.40亿可用货运吨公里（类似于货运产能），同比增加6.92%；实现货运总周转量79.72亿收入货运吨公里（类似于货运产量），同比增长5.52%；货邮载运率（类似于货运产能利用率）为55.96%，同比下降0.74个百分点。

从数据来看，客运、货运的产能利用率均同比下降。与此同时，公司通过提升客单价（每客公里收益，同比增长2.90%和每货运吨公里收益，同比增长5.41%），有效对冲了产能利用率的下降，实现了营业收入的同比增长。

资本开支方面，2018年公司的资本性开支总计166.59亿元，主要用于飞机和发动机购置（157.88亿元）。同时，公司预计未来三年飞机及相关设备的投入总金额为462.91亿元，其中2019年241.07亿元，2020年156.65亿元，2021年65.19亿元。公司声称将会通过自有资金或债务融资等方式来满足资本开支计划的资金需求，也就是说不会增发新股。从这个数据来看，

未来三年的资本开支是逐年减少的，如果未来经营方面保持稳健增长，后期的利润水平应该有不错的提升。

负债结构方面，负债总额为1431.59亿元，同比增加1.69%。其中，流动负债722.31亿元，占比50.46%，其中有息负债343.20亿元，同比减少3.30%；非流动负债709.28亿元，占比49.54%，其中有息负债614.34亿元，同比增长2.55%。

公司资产负债率下降至58.74%。

分币种来看，美元负债占比30.10%，同比下降25.73%；人民币负债占比68.34%，同比增长18.23%。从债务结构来看，主要是通过增加人民币负债，来减少美元负债，以降低汇率波动风险。

费用方面，期间费用共计164.07亿元，同比增加58.43亿元，主要是财务费用同比增加52.23亿元。其中，汇兑净损失为23.77亿元（去年同期，汇兑净收益29.38亿元），利息支出（不含资本化部分）为29.14亿元，同比减少1.41亿元。所以，

主要是人民币升值导致汇兑波动造成费用大幅波动。

现金流方面，经营活动现金流净额314.19亿元，同比增长19.06%；投资活动现金流净额 -89.50亿元，同比减少38.92%；筹资活动现金流净额 -213.83亿元，同比增长66.35%，主要用于贷款偿还。

成本方面，航空油料成本384.81亿元，营业成本占比33.42%，同比增加35.45%；员工薪酬成本187.01亿元，营业成本占比16.24%，同比增加9.24%；起降及停机费用154.55亿元，营业成本占比13.34%，同比增加10.76%；折旧138.96亿元，营业收入占比12.07%，同比增加7.15%。从以上数据可以看出，油价上涨对于航空公司运营成本来说，影响巨大。

经营计划方面，中国国航预计2019年完成运输飞行230.6万小时（2018年224.52万小时），总周转量267.4亿吨公里（2018年275.18亿吨公里），旅客运输量1.2亿人次，货邮周转量52.0亿吨公里（2018年79.72亿吨公里）。与2018年已实现的数据做个对比，容易看出中国国航对于2019年的预期还是比较低的，无论是客运还是货运，都下调了数字。特别值得一提的是，货运预期下降的更厉害，可能是面临着高铁开通货运的强力竞争吧。

股东变动

中国国航的十大流通股东中，中国航空集团有限公司和国泰航空有限公司占了大头。从近几个季度的股东变动来看，国家队证金公司在2018年第一季度大幅度的做了减持，之后几个季度做了少量增持。社保基金一个组合在2018年第三季度做了较大减持，第四季度保持不变。北上资金2018年第三季度新晋建仓后，第四季度少量减持。整体来说，股东保持了基本稳定。

年报背后的思考

早年的时候，巴菲特曾经重仓过航空股，然而最终斩仓出局。这次失败的投资经历，让巴菲特深刻的反省“航空公司为价值毁灭的典型”。其主要的考虑是这么几点：

• 产品同质化：各家航空公司提供的服务大同小异，比如大家并不会为航空餐的口味过于计较。
• 顾客忠诚度低：顾客价格敏感，既然产品同质化严重，那为什么不选择更为便宜的呢？与此同时，由于即将起飞的航班，它的空余座位边际成本为0，如果不卖出去，它的价值也为0，因而航空公司有动力保持一定比例的低价座位，从而进一步加剧了价格战，也降低了顾客的忠诚度。
• 固定成本高：每年需要投入大量资金用于飞机和发动机的购买（12.07%），飞机的维修与保养（5.74%），起降及停机费用（13.34%），经营性租赁费（6.22%）以及机组人员等的员工薪资（16.24%），这些成本通常难以消减（累计53.61%），这使得航空公司的固定成本高昂。

这几点，导致了美国的航空运输业在高度竞争的30年里，有将近100家航空公司破产。巴菲特当年的投资USAir也成为他为数不多的几个投资失败案例。以至于，巴老曾经说过一句名言：

“成为百万富翁的方法是：先成为千万富翁，然后买入航空股。”

除了以上航空业的基本特征之外，我们在中国国航的年报中，看到了两个关键运营数据：

• 油价波动：在其他变量保持不变的情况下，倘若平均航油价格上升或下降5%，本集团航油成本将上升或下降约19.24亿元。折合每个百分点的油价波动，带来成本波动约3.85亿元。
• 汇率波动：在其他变量保持不变的情况下，倘若人民币兑美元汇率每波动1%，将导致净利润和股东权益波动2.28亿元
  ；人民币兑欧元汇率每波动1%，将导致净利润和股东权益波动575万元；人民币兑日元每波动1%，将导致净利润和股东权益波动1062万元。

由于航空燃油的定价权在国外，同时也是美元定价的，其在营业成本中占据了三分之一的比例，因而举足轻重。此外，国航的负债中有30%的美元负债（288.14亿元），汇率的波动对于其汇兑损益影响巨大。所有这些，都决定了航空业的高波动性。

2012年后，美国航空业从百家争鸣走向了寡头垄断，行业集中度不断提升。其中，美国航空、达美航空、美国联合航空、以及美国西南航空，是美国前四大航空公司，市场份额占有率达到85%。到了这个时候，我们看到从2016年下半年起巴菲特开始重新买入航空股。值得注意的是，他不是下注某一家公司，而是一揽子买入所有四家龙头企业。从这个角度来看，他应该是下注整个行业，集中度提升之后，对于消费者的定价权会有所提升，从而进入稳定盈利阶段。

从巴菲特的转变，来回看我国的航空业，目前也进入了三大航寡头垄断的阶段，我们从中国国航的年报中，可以看到2018年无论是客运，还是货运，发送量下降了，但是客单价提升了，而且客单价的提升超过了发送量的下降，从而整体提升了营收。

从这个角度来看，看好航空业的投资者，也可以考虑像巴菲特那样，在合适的价位上，一揽子投资三大航。

总结

在这一篇中，我们分析了航空运输业的龙头企业中国国航，通过它的数据，我们清晰的感受到了航空业的一些特点：

• 固定投入高：飞机与发动机的购买、飞机的起降和停机费用、飞机的保养与维修、机组成员的薪酬、飞机的租赁费用等，构成了航空业很高的固定资产投入。
• 边际成本低：与固定投入相比，即将起飞的航班上的空余作为，其边际成本接近于0，因而可以支持非常低的价位。
• 顾客价格敏感：同质化的服务，使得顾客对于价格十分敏感。
• 运营高波动：航油成本（占30%左右）受到油价波动影响，汇兑损益（美元债占30%左右）受到人民币汇率波动影响。油价波动1%，股东权益波动3.85亿元；美元汇率波动1%，股东权益波动2.28亿元。
• 寡头垄断：三大航（国航、东航和南航）占据了国内航空运输业的垄断地位。

基于此，我们可以大致总结出一些投资参考：

• 人民币汇率：兑美元升值预期卖航空股，兑美元贬值预期买航空股；
• 原油价格：油价下跌买航空股，油价上涨卖航空股；
• 市场集中度：市场集中度上升买一揽子龙头，市场集中度下降（竞争加剧）卖出航空股。

此外，通过中国国航的2019年经营计划，我们可以看出无论是客运、还是货运，都下调了预期（相比于2018年）。再叠加近期油价上涨、人民币升值，我们就不难理解为什么国务院最新出台政策：

“4月3日国常会做出决定，从今年7月1日起将民航发展基金征收标准降低一半。”

这直接导致了2019年4月4日，航空股开盘的集体封板。

同样的事情，其实去年发生过一次，只不过是反方向，标的是机场股。

“2018年6月19日，一则民航发展基金取消返还的消息让三大机场股价被斩得措手不及。白云机场(600004.SH)走出了两个跌停板，北京首都机场股份(00694)及航基股份(00357)则在一个交易日内分别大跌25%和14%。

上述三家机场发布公告称，收到财政部通知，取消民航发展基金用于广州白云、北京首都、海口美兰三机场返还作为机场收入处理，并自2018年5月29日起设置半年政策过渡期，期满后民航发展基金返还则不再计入公司账面收入。

2017年，白云、首都、美兰机场的民航发展基金返还收入分别占上市公司当期税前利润的38.6%、35.2%、40.2%。作为三大机场营收的一大来源，民航发展基金取消返还将在短期内造成不小的冲击。”