古今中外幾乎所有的降槓桿案例，都是危機已經發生，炸彈已然爆炸，私人部門大面積破產違約，經濟被迫自下而上去槓桿，總需求急劇收縮。此時政策通常全力託底，貨幣寬鬆和財政刺激齊發，以減輕私人部門痛苦，避免經濟陷入通縮。

而我國是在尚未發生危機的情況下提前預警，主動推進有序降槓桿。如果用藥過猛，副作用可能傷及健康肌體，導致本來有償付能力的主體破產違約，經濟失控下行；如果藥力太輕，又可能令債務繼續快速累積，加劇經濟金融風險。要把握中間的平衡，其困難和複雜程度前所未有，一旦行差踏錯，輕則前功盡棄，重則跌入危機。

因此，我們有必要廣泛、耐心地梳理國際去槓桿案例，既吸取 “事前”槓桿積累期的教訓，又借鑑 “事後”去槓桿時期的經驗，在此基礎上結合我國實際，進行充分的沙盤推演，制定合理的行動方案，繼而付諸實施、適時調整、摸索前行。

問題一：金融深化和過度槓桿的界限在哪裡？

槓桿就是債務，其本身無所謂好壞。

債務本質上是一種資源配置方式，好的債權債務關係能將資源由低效部門導向高效部門，從而促進社會整體效率和福利的提升。

在一國經濟發展和金融深化的過程中，債務佔GDP比例通常是自然上升的，即各國人均GDP與宏觀槓桿率正相關（圖1）。當新增債務不再向高效部門流動，因而不能推動足夠的經濟增長，或者開始滋生金融風險時（二者常常是同一個問題），槓桿才成為問題。此時，經濟的突出表現是資產回報開始下行，新增信貸質量下降。

換言之，資產回報率及不良貸款率的轉向是正常金融深化與過度槓桿的分水嶺（圖2中由擴張轉向繁榮階段），隨之而來的往往是信貸崩塌和經濟金融危機（即繁榮轉向下行）。

例如，美國每次經濟危機前，其企業ROA均會下降、銀行不良貸款率上升（圖3和4）。類似跡象出現時，應引起政策部門的特別警惕。

（注：圖1中槓桿率為非金融債務佔GDP比例。圖3、4中陰影部分代表經濟衰退時期。）

問題二：槓桿轉移是否可取?

我國當前高槓杆的突出特徵是企業債務明顯高於正常水平，而居民債務相對可控（圖5和6）。那麼，是否應當鼓勵居民加槓桿來承接企業槓桿呢？如果放鬆居民信貸，可以刺激總需求、做大GDP（即槓桿率的分母），企業槓桿比率自然可得降低。但是，歷史經驗表明，居民高槓杆比企業和政府高槓杆更危險，居民部門危機往往比企業部門危機持續時間更長、跌幅更深、政策更難救。

以美國為例，2001和2008年分別是典型的企業經濟危機和居民經濟危機。2001年前夕正值IT泡沫，美國股市暴漲、科技企業投資激增。泡沫破裂後，企業部門投資稅減，去槓桿持續兩年整，但同期居民部門幾乎未受影響，消費和住房投資均保持增長，居民槓桿率繼續上升（圖7），此次衰退成為美國戰後歷史上最淺的衰退之一（圖8）。

而2008年危機發端於居民部門加槓桿購房，房價泡沫破裂後哀鴻遍野，波及經濟各個部門，從金融機構到企業再到地方政府無一倖免，成為戰後最嚴重的經濟危機。危機後的恢復也十分困難，儘管貨幣和財政政策同時寬鬆，經濟卻一度呈現藥石無醫的頹態。勉強復甦後，居民去槓桿仍在數年內持續拖累經濟增長。IMF（2015）梳理了全球有數據可查的37個去槓桿案例，發現居民去槓桿幅度超過企業的只有4個。其中，在20個案例中，居民槓桿率不降反升。因此，居民降槓桿困難是相當普遍的現象。

追究居民槓桿難降的原因，主要有三點。

一是居民預算約束強。企業可以破產，政府可以印錢，而居民大多隻能壓縮支出來還債，無法輕易“推倒重來”。

二是居民較為分散，層次複雜多樣，政策扶持很難“滴灌”到位，旱澇不均是常事。

例如，08年危機後美國實施了零利率政策和三輪QE，但居民信貸依然疲弱，而資產價格飆升，“肥水”主要流向富人階層。

三是居民債務以房貸為主，期限較長，減債過程往往延宕數年，而企業債務期限通常在5年以內，問題暴露和解決均較快。

此外，居民債務危機還容易產生政治“後遺症”。

例如近年來美國政治日益割裂和民粹勢力抬頭，與次貸危機後的經濟疲弱和不平等加劇有千絲萬縷的聯繫。

這些政治力量反過來干擾經濟決策，更加不利於長遠增長。

降槓桿就是降低債務佔GDP比率，道路無非兩條，要麼降低債務（分子），要麼提高名義GDP（分母）。從直覺出發，既然債務太多，那就勒緊褲腰帶減債還錢。可是，歷史證明這種簡單粗暴的方式往往去不了槓桿。

例如，08年危機後，歐元區實行財政緊縮以削減債務，其中2011年緊縮幅度達到GDP的2個百分點以上，導致歐元區經濟下行，槓桿不降反升（圖9），甚至於2012年爆發了歐債危機。

IMF（2015）對戰後36個國家去槓桿案例的研究也發現，去槓桿主要是通過名義經濟增長而非削減債務來實現，絕大部分國家去槓桿時期名義債務仍在增長，只是增速比名義GDP增速平均低3個百分點。

因此，推動去槓桿時不宜生硬減債，去除腐肉同時還需培育新生力量，適當使用政策託底，保持一定的經濟增長，否則經濟容易陷入“減債-經濟衰退-槓桿上升-再減債”的惡性循環。

問題四：降槓桿應重點針對

實體經濟還是金融領域？

過度舉債通常不是單一的實體問題或金融問題，而是兼而有之。實體方面，低效產能和殭屍企業拖累經濟；金融方面，銀行資產質量持續下滑，影響對正常企業和個人的放貸。

為了從根本上解決問題，實體應改革增效，促進產能出清和殭屍企業破產；金融應一方面嚴格把控新增信貸質量，另一方面配合實體改革清理存量壞帳，並及時補充資本金。實體和金融雙管齊下，缺一不可。

如果只改革實體不清理金融系統，後者的放貸能力可能長期得不到恢復，影響實體增長；如果只清理金融系統而不改革實體，壞帳核銷後很快又會積累新的壞帳。國際上在這兩方面均不乏反例。

實體方面的反例是1990年泡沫破裂後的日本，“創造性毀滅”的遲緩是導致其“失去二十年”的重要原因。銀行持續給殭屍企業“輸血”，不停追加貸款以期收回本金。這些企業長期擠佔經濟金融資源，但仍然捱不過1997年亞洲金融危機，大量破產倒閉，銀行最終還是遭受了重創，至2001年累積壞賬損失高達100萬億日元，佔到GDP的80%。

金融方面的反例是2008年後的歐元區。當時歐元區遲遲未對銀行壞帳進行清理，資產負債表得不到有效修復，數年後銀行仍無法恢復放貸能力，這也成為歐元區經濟復甦緩慢、去槓桿滯後、甚至隨後再次爆發危機的重要原因之一。

反觀美國，充分競爭的市場環境和有效的破產製度保證了低效產能在危機後及時出清，美聯儲和財政部又迅速對金融機構補充了資本金，因此美國金融和實體的復甦狀況明顯好於其他發達經濟體。

問題五：降槓桿應有的宏觀政策組合是什麼？

如前文所述，去槓桿一方面應改變資源配置的扭曲、精準“拆彈”、解決存量問題，另一方面採取適當的託底政策，促進新生力量增長。前者需要綜合有效的改革措施和宏觀審慎政策，“魔鬼在細節之中”；後者則需要綜合運用貨幣和財政政策。

拆彈方面，精心設計的宏觀審慎措施是重要的政策工具，甚至可以發揮決定性作用。

澳大利亞就提供了宏觀審慎政策事前主動去槓桿的良好例證。2012至2016年，澳洲房市火爆，房地產相關貸款快速增長，帶動經濟整體槓桿率上升43個百分點。為防控系統性風險，2015年以來澳大利亞政府出臺了一系列宏觀審慎政策。

一是限制高風險貸款，要求非首套房貸的年比增速不得超過10%，嚴格限制首付低於20%的貸款數量等。

二是提高銀行資本金要求，要求銀行一級資本充足率在2020年之前達到10.5%，並將房貸的風險權重由16%上調至25%。

三是限制海外購房，本土銀行停止對海外投資者貸款，同時禁止外國人購買二手房並對其加收稅費。

多項措施之下，2016年上半年澳洲房地產相關貸款出現負增長，宏觀槓桿率也於2016年3季度見頂回落，最大下降8個百分點（圖10）。

託底方面，貨幣政策作為總量政策，往往並非很好的政策選項。貨幣總閘門只能控制水量，很難控制流向。經濟出現過度槓桿這一現象本身，就表明金融資源存在錯配，放水更可能流向低效而非高效部門。因此，在解決錯配問題前，貨幣政策應鬆緊適度，過於寬鬆可能只會助長債務累積。而財政政策作為天然的結構政策，可以更加有的放矢，能夠在調整經濟結構的同時實現託底。

金融危機後，美國貨幣政策傳導就出現了問題，儘管利率已降至零，需求仍然不振，聯儲祭出QE後也沒能刺激實體信貸，只是推漲了資產價格。彼時整個美國經濟界呼籲財政發力，尤其是2013年財政懸崖發生後，多位經濟學家批評財政政策構成了經濟增長的逆風（headwind）。

2017年末和2018年初，特朗普政府先後推出包括減稅和增支在內的財政刺激方案，對經濟產生了立竿見影的推升作用，財政政策的有效性可見一斑。但是，財政擴張也需要有針對性地設計。

例如，美國本輪財政擴張中，對富人和企業的減稅幅度遠超窮人減稅，因此對消費的促進有限而對投資的拉動明顯，成為減稅方案的重大缺陷，被美國經濟界上下所詬病。

我國在設計財政託底政策時，應當理性分析，調結構、補短板，不能助長原有的債務問題，而要有效促進新生需求。

例如，大舉增加基建和房地產支出或許不再適用於當前的中國，而對個人和企業減稅、完善社會保障等措施可能更有助於推動經濟結構的轉型。