作者：鍾正生 姚世澤（鍾正生為財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇高級研究員）
報告摘要
近期海外疫情不斷蔓延，受此影響，美股出現了大幅下跌。因此，本篇報告主要討論美股大跌的歷史經驗、前景展望和可能影響。
一、美股大跌的歷史經驗
我們梳理了歷史上美股在前五個交易日內下跌幅度的排名，本次的下跌幅度可以排到第7名。同時，我們還梳理了各次下跌之後，標普500指數在後續1年內的漲幅，得到的結論包括：1）美股在近期很難再出現3.5%以上的跌幅，如果要進一步下跌，大概率下跌的斜率會有所放緩；2）除1929年經濟危機、1987年股災、2008年金融危機外，標普500指數在下跌後都出現了比較迅速的反彈；3）要判斷本次疫情對股市的影響，究竟是1929和2008、還是其他年份，最關鍵的是要判斷疫情會不會對經濟產生實質性影響。
二、美股大跌的前景展望
美股大跌之後，要判斷美股的未來走勢，核心是要判斷疫情會不會對美國經濟產生實質性影響，而這又涉及到三個問題：1）疫情未來的發展趨勢如何？疫情在海外的蔓延可能短期內很難得到控制，如果按照中國的經驗，那麼海外的疫情至少在未來1周內可能都看不到明顯緩和。2）當前美股是否已經計入經濟下行預期？根據我們的測算，目前標普500確實已經計入了經濟下行預期在內，如果疫情不進一步惡化，那下行的空間已經不大，但是，標普500並沒有超預期下跌，跌幅確實是在一個比較正常的範圍之中，如果美聯儲不出臺相應政策或者表示寬鬆態度，那美股超跌反彈的可能性就很小。如果再考慮到疫情有可能進一步惡化，再考慮到股市的財富效應和債券違約的風險，即便美股目前已經計入了經濟下行預期在內，但由於經濟下行預期要進一步下修，那美股還有下跌的可能在。3）美聯儲降息能否喚起對經濟的信心，從而托起股市的估值？觀察從2018年底至今的標普500走勢和美聯儲降息概率，可以發現這樣的特點：在2019年，股市向下調整的幅度越來越小，但對應的美聯儲降息概率卻越來越高，換句話說，美聯儲需要越來越高的降息概率才可以托起股市越來越小的跌幅。因此，對於這個問題，我們持比較保守的態度，儘管目前3月18日降息的概率已經達到了100%，但能否扭轉股市的走勢還存在很大的不確定性。
三、美股大跌的可能影響
如果疫情進一步發展下去，未來可能發生的最大影響包括兩個：一是美國債務風險可能提前爆發。可以從兩個角度來觀察目前美國企業債務的壓力：信用利差、信用債的發行結構；二是特朗普有一定概率可能無法成功連任。民主黨方面桑德斯民調的支持率一路飆升，其政策主張非常符合疫情時期美國民眾的訴求，如果疫情繼續發展，股市繼續下跌，那麼特朗普連任的概率必然會出現下降，甚至其在醫療救助上的不利很可能被民主黨所針對性攻擊。
海外新冠疫情不斷蔓延，截至2月29日上午，韓國確診2931例，日本確診940例，意大利確診888例，同時美國疾病控制與預防中心警告美國可能出現疫情爆發，加州地區出現了首例無法確定病源的患者。受此影響，近期美股出現大幅下跌，標普500指數在4天內有3天跌幅超過3%，下跌速度是2008年國際金融危機之後最快。本篇報告主要討論美股大跌的歷史經驗、前景展望和可能影響
一、美股大跌的歷史經驗
本次美股下跌速度非常快，從2月24日至28日五個交易日累計下跌11.49%。我們梳理了歷史上美股在前五個交易日內下跌幅度的排名，本次下跌幅度可以排到第7名，排名前六的分別為1987年黑色星期一、2008年國際金融危機、1929年經濟危機、2011年美國債務評級下調、1962年古巴導彈危機、1998年亞洲金融危機和美國長期資本管理公司倒閉（圖表1）。
我們梳理了各次深跌之後，標普500指數在後續1年內的漲幅，發現了以下幾個規律：
（1）1987年10月19日是一個非常特殊的案例，當天標普500指數下跌20.47%，被稱為“黑色星期一”。將這一天除去後，歷史上前五個交易日的最大下跌幅度為2008年10月下跌14.59%，而目前的下跌幅度為11.49%，這意味著跌幅進一步放大的可能性已經很小了。也就是說，美股在近期很難再出現3.5%以上的跌幅，如果要進一步下跌，大概率下跌的斜率會有所放緩。
（2）除1929年大蕭條、1987年股災、2008年國際金融危機外，標普500指數在下跌後都出現了比較迅速的反彈。一週後的平均漲幅為5.96%、兩週後的平均漲幅為4.05%、一個月後的平均漲幅為5.66%、三個月後的平均漲幅為12.50%、六個月後的平均漲幅為11.67%、一年後的平均漲幅為18.86%。換句話說，標普500指數回到下跌之前的位置，所用的平均時間大概在3個月左右。
（3）1929年和2008年美股之所以出現一路下跌，主要的原因在於美國經濟受到了明顯影響，股市下跌下來之後，經濟形勢變得更糟。而其餘的年份之所以下跌後迅速反彈，原因也在於美國經濟並沒有受到實質影響，因此股市只是情緒上的衝擊。比如，2011年8月5日，標普將美國AAA級長期主權債務評級下調一級至AA+，這是美國曆史上第一次喪失了最高等級的主權信用，股市情緒面受到了很大影響。但是，此舉並沒有明顯影響美國經濟走勢，美國經濟在2011年10月後就出現了比較明顯的反彈。因此，要判斷本次疫情對股市的影響，究竟是1929年和2008年、還是2011年和2015年，最關鍵的是要判斷疫情會不會對美國經濟產生實質性影響.
二、本次美股大跌的前景展望
本次美股大跌後，要判斷美股的未來走勢，核心是要判斷疫情會不會對美國經濟產生實質性影響。而這又涉及到三個問題：1）疫情未來的發展趨勢如何？2）當前股價是否已經計入經濟下行預期？3）美聯儲降息能否喚起對經濟的信心，從而托起股市的估值?
1、疫情未來的發展趨勢如何?
目前，海外疫情最嚴重的國家是韓國、日本、意大利（圖表2，圖表3）。韓國2015年發生的MERS是一個很好的參照系。2015年5月底，韓國出現了由中東輸入的首例病例，但韓國保健當局和機場並沒有針對來自中東地區的遊客進行任何形式的追加檢疫，直到6月10日MERS才被韓國政府列為政府管理的傳染病之一，在此之前韓國全境只有32名醫生及工作人員負責醫學隔離相關工作。即使是在6月10日之後，韓國政府也沒能有效地組織起全國性的大規模防控，僅僅只是對感染病例進行針對性隔離。最終，到2015年12月，韓國境內共計出現186例確診案例，其中死亡人數為38人，致死率達到20.4%。而本次的新冠疫情比2015年的MERS傳染性更強、潛伏期更長，同時天氣也更寒冷，因此韓國可能很難有效地進行防控
。日本、意大利則與韓國類似，儘管沒有直接的歷史經驗，但這幾個國家都是典型的小政府國家，政府組織防控、防疫檢測的能力不算很高，疊加前期全球口罩和檢測試劑的消耗，因此疫情在海外的蔓延可能短期內很難得到控制。中國從疫情開始爆發到基本穩定，大約持續了2周的時間。如果按照中國的經驗，那麼海外的疫情至少在未來1周內可能都看不到明顯緩和。
2、當前美股是否已經計入經濟下行預期?
2月21日公佈的美國2月Markit製造業PMI從51.9下降至50.8，服務業PMI下降至49.4，是四年來首次跌入萎縮區間，表明美國經濟可能已經受到了疫情的影響。
2000年後，隨著全球化的迅猛發展，美股的海外盈利佔比也在逐步提高。在標普500目前的盈利結構中，北美地區的盈利佔比為65.86%，其餘地區的佔比為34.14%（圖表4）。因此，標普500指數EPS實際上與全球GDP增速之間也存在著明顯的正相關關係（圖表5，2019年的GDP增速取IMF預測的2.9%）。目前，標普500指數從高點下跌了12.95%，也就是對未來的盈利預期下跌12.95%，按照迴歸方程簡單估算，這對應著全球2020年全球GDP增速為2.54%，相較於最近一期IMF預測的3.3%下降了0.76個百分點。而根據海外機構的普遍觀點，在目前的疫情情況下，對全球GDP的負面衝擊大致在0.5%-1%。因此，可以認為目前標普500指數確實已經計入了全球經濟下行預期在內，如果疫情不進一步惡化，那股市下行的空間已經不大；但是，標普500指數並沒有超預期下跌，也就是並沒有跌多了，跌幅確實是在一個比較正常的範圍之中，如果美聯儲不出臺相應政策或者表示寬鬆態度，那美股超跌反彈的可能性就不大。
不過，以上推測的限定條件是“在目前的疫情情況下”，如果考慮到疫情有可能進一步惡化，再考慮到股市的財富效應和債券的違約風險，即便美股目前已經計入了經濟下行預期在內，但由於經濟下行預期要進一步下修，那美股還有下跌的可能在。
3、美聯儲降息能否托起股市的估值?
針對這個問題，同樣有一個非常好的參照系，就是2019年。2019年，美股依靠著美聯儲降息預期，標普500實現了28.88%的增長，其中估值上漲26.78%，盈利僅僅上漲2.1%。根據Bloomberg的數據，截至北京時間2月28日晚間，美聯儲3月18日降息25BP的概率已經達到了100%（圖表6）。那麼本次美聯儲降息預期能否托起美股估值?
我們觀察從2018年底至今的標普500走勢和美聯儲降息概率（圖表7）。2018年12月24日，標普500指數達到階段性低點，跌幅為20.21%，彼時美聯儲降息概率為7.5%；2019年6月3日，標普500指數達到階段性低點，跌幅為7.63%，彼時美聯儲降息概率為30%；2019年8月5日和10月3日，標普500指數達到階段性低點，跌幅分別為6.80%和5.49%，彼時美聯儲降息概率基本均為100%。因此，可以發現這樣的特點：在2019年，股市向下調整的幅度越來越小，但對應的美聯儲降息概率卻越來越高，換句話說，美聯儲需要越來越高的降息概率才可以托起股市越來越小的跌幅（圖表8）。
因此，對於“美聯儲降息能否托起股市的估值？”這個問題，我們持比較保守的態度。儘管目前3月18日美聯儲降息的預期概率已經達到了100%，但能否扭轉股市的走勢還存在很大的不確定性。
三、美股大跌的可能影響
美股大跌自然會帶來各種各樣的影響，比如美國消費數據下滑、全球經濟進一步受衝擊、負利率債券規模進一步攀升、黃金價格可能繼續攀升等。但在我們看來，如果疫情進一步發展下去，未來有可能發生的最大影響有兩個：一是美國債務風險可能提前爆發；二是特朗普有一定概率可能無法成功連任。現在階段，這可能都屬於“頭腦風暴”性質，但做下情景預測，不無裨益。
1、美國債務風險可能提前爆發
美國的企業債務槓桿率一直都處於較高水平。截至2019年二季度，美國非金融企業部門的槓桿率為75%，超過了1987年、2000年、2008年發生次貸危機時候的高點（圖表9）。
可從兩個角度來觀察目前美國企業債務的壓力：首先是信用利差。美國的高收益債信用利差近期出現了非常迅速的上行，表明高收益債的償付壓力在迅速增加。但是，目前的利差相比較歷史而言並不算高，這說明至少目前違約的壓力還不大，但如果疫情繼續發展，違約壓力可能逐漸暴露出來（圖表10）；其次是信用債的發行結構。 投資級債券發行額與高收益債券發行額在2020年1月之前一直保持著比較高的同步性。但是在2020年2月，投資級債券發行額出現下降，高收益債券發行額則迅速上升，這也說明部分企業目前存在一定的償付壓力（圖表11）。
2、特朗普有一定概率可能無法成功連任
首先，民主黨方面。目前，民主黨初選已經拉開帷幕，桑德斯在初選中遙遙領先，已經基本拿下新罕布希爾和內華達兩個州，同時桑德斯民調支持率也是一路飆升，從1月初的18%上升到目前的29.5%，而排名第二的拜登支持率僅為18%（圖表12）。桑德斯自稱是“社會主義者”，其全民醫保、平均貧富等政策非常符合疫情時期美國民眾的訴求。
其次，共和黨方面。歷史數據表明，如果在大選年股市和經濟都表現良好，那麼現任總統連任的概率會很大。特朗普也一直都將美股的優秀表現作為自己最重要的政績之一。本輪美股的下跌與2019年美股的下跌不同：2019年美股下跌多是由於中美貿易爭端，特朗普有很大程度上的主動權；但是本次美股下跌是由於新冠疫情，特朗普並不佔據主動權。因此，如果疫情繼續發展，美股繼續下跌，那麼特朗普連任概率必然出現下降，甚至其在醫療救助上的不利很可能被民主黨所針對性攻擊（圖表13）。在這方面，韓國是一個非常典型的例子。2015年韓國爆發MERS疫情，韓國政府初期防禦措施薄弱、拒絕公開信息，引發民眾強烈不滿。民調機構蓋勒普2015年6月進行的一項民調顯示，韓國近七成國民表示不信任政府公開的信息，6月中旬時任韓國總統朴槿惠的支持率首次跌破30%。部分韓國專家認為，朴槿惠的政治“滑鐵盧”正是從MERS疫情管理不力開始。
閱讀更多 首席經濟學家論壇 的文章
