06.07 东方园林千亿PPP“政策风险”，仅是债市第一弹？

一条财经/于恋洋

6月6日，东方园林发布了公司债券（第一期）的上市公告，确定发行总额为人民币 0.5 亿元的公司债。但在东方园林自己的剧本里，原计划发行的债券规模为10亿元。如此落差，怎一“惨”字了得，这次东方园林的发债也被市场称为“史上最凉发债”。为啥东方园林作为上市公司却在发债时无人问津？

当然，不能否认其中有部分“外部”原因。

2018年至今，市场上共有20只债券违约，包括大连机床、丹东港、神雾环保、富贵鸟、春和集团、凯迪生态等10余家企业，涉及金额合计超过160亿元。接连发生的违约事件令债券市场处于紧绷状态，民营企业更是吃紧。

但是，更要看到东方园林自身的问题。

一方面是应收账款。据东方园林2017年年报显示，截至2017年底应收账款74.7亿元，占总资产的比重达21.28%，并且比2016年底的51.23亿元增长了45.8%。同时，可以看到2015年-2017年的应收账款的坏账计提金额分别为4.94亿元、7.25亿元、10.62亿元。

东方园林2017年应收账款周转率为2.11，远低于社会平均值7.8。一般情况下，应收账款周转率越高越好，周转率高，表明收账迅速，账龄较短；资产流动性强，短期偿债能力强；可以减少坏账损失等。

另一方面则是负债。东方园林截至2017年底负债合计237.44亿元，比2016年底的145.68亿元多出63%，资产负债率67.62%。尽管未来三年仍有偿债能力，但依旧不太乐观，东方园林资产负债率未来三年或许会达到70%甚至以上。

东方园林经营活动现金情况2017年趋于上涨，主要因为2017年呈现盈利状态，偿还部分长期借款。但华泰证券仍然预测东方园林未来三年现金流为负数，主要原因为长期借款有所增长，企业将面临到期偿债的风险。

应收账款难回，外有债台高筑，东方园林如今的局面，实际是在为历史垫资买单。

东方园林是如何走到今天这一步？要从2014年9月说起，彼时财政部发布《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，通知要求充分认识推广运用PPP模式的重要意义，尽快形成有利于促进PPP发展的制度体系。

而东方园林从其中嗅到了机会，抓住PPP的政策利好，在2015年与多省市地方政府签署了PPP项目协议，并迅速推进了PPP项目的落地。同年东方园林的营业收入不仅一改下降的颓势，甚至大涨14.98%达到53.8亿元。东方园林同样在年报中将2015年比作收获经营成果的“丰收年”。

可以说，东方园林的发展很大程度上得益于PPP的政策。但PPP项目需要企业先行垫付资金，有投资周期长，见效慢，回款周期长的特点。东方园林中签的项目的建设期1-3年居多，动辄数百亿元的中标金额，并且从上述分析来看东方园林的资金状况，过去的两年乃至未来三年并不乐观。

并且，对企业来讲PPP模式绝非是一种稳赚不赔的模式，就如伦敦地铁PPP项目的惨痛教训一样。仅仅过了7年私营机构就宣告破产，95%的负债最终由英国交通部承担。

而东方园林在PPP项目的风险考虑上，只是考虑“政策”风险，对“市场”的风险并无提及。东方园林2014年年报表示，“PPP项目一般项目周期较长，往往跨越几届政府，政府换届能否影响履约情况有待考察”。在2015年年报中多出了，“PPP项目落地受政策颁布进度，政策支持力度等的直接影响，存在一定不确定性”。随后的2016年和2017年在“PPP模式风险”里基本再无补充。

也就是在2016年和2017年，东方园林两年中PPP项目中标超千亿。

2016年，东方园林中标的PPP订单的投资总额为380.10亿元，同比增长9.91%；项目合计中标金额为416.40亿元，同比增长6.01%。

2017 年，东方园林中标PPP订单数量为50个，中标金额为715.71亿元，同比增长88.30%；传统项目中标金额为47.50亿元，同比增长30.83%；项目合计中标金额为763.21亿元。

f至此，可以说东方园林实际上是一个靠PPP项目养活的企业。

2017年11月，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目管理的通知》，进一步规范政府和社会资本合作项目的运作，强调要及时纠正PPP泛化滥用现象。

据财政部近日发布数据显示，截至2018年4月23日，各地累计清理退库项目1695个、涉及投资额1.8万亿元；上报整改项目2005个、涉及投资额3.1万亿元。

这对于急速“行驶”的东方园林并不是一个好消息，如果未来地方政府PPP项目监管审批趋严，那么东方园林则将在中标金额上缩水，营收也会受到打击，而陆续债务造成的压力，或许会让东方园林的困境恶化。

值得玩味的是，在这样的情况下，东方园林5月29日发布公告称，公司控股股东何巧女于25日向四家机构质押3106万股用于个人融资，是其持股的2.79%。

从公告发现，今年以来，作为东方园林的实际控制人何巧女已经进行过10次质押。数据显示，何巧女共持有东方园林11.13亿股，占该公司总股本的41.52%。截至5月29日，她所持有的公司股票累计质押股份数为7.66亿股，占其持股总数68.81%。

新京报援引券商人士分析，“目前股权质押的质押率，主板为5折左右；小盘股或优质创业板股票3折到3.5折。”据此估算，何巧女此次3106万股质押融资，预计能拿到1.6亿元，颇有“全身而退”的架势。