05.24 獨角獸光環之下 探尋真實的藥明康德

藥明康德獨角獸光環近期被媒體揭開了一角：

據媒體調研，藥明康德從歷年其研發費用與營業收入佔比來看，2015年為2.9%，2016年約為3.5%，2017年約為3.9%。從近三年研發投入來比較，其研發營收佔比平均每年僅提升約為0.5個百分點，即每年研發投入力度並不是很大。

針對藥明康德研發投入弱於同行的問題，GPLP君深度進行了調研，試圖還原一個真實的藥明康德。

藥明康德的研發問題

真實的藥明康德的研發沒有獨角獸企業宣傳的那麼好，也沒有媒體說的那麼差。

作為國內規模最大、全球排名前列的小分子醫藥研發服務企業，藥明康德主要向國內外製藥大佬提供“研發外包”的服務，號稱醫藥界“華為”。

藥明康德的IPO之旅，速度堪稱閃電。

據悉，2018年3月27日藥明康德IPO申請過會並於2018年4月24日開啟申購。根據招股說明書披露，此次IPO發行規模為1.04億股，募資金額為21.30億元，前後僅僅耗費70天。當然這與監管部門對藥明康德開設IPO的綠色通道有關。

藥明康德在招股說明書申報稿中擬發行1.04億股，計劃募資57.41億元，其發行價格將高達55.09元。按照2016年每股收益的1.08來計算，發行市盈率將超過51倍。如果按照扣非後每股收益的0.98來計算，發行市盈率將超過56倍，當然這並沒有考慮發行新股後的攤薄。

藥明康德為何迴歸A股且以50倍PE發行?

資料顯示，號稱獨角獸的藥明康德的主業為CRO(醫藥研發合同外包服務機構)，簡單來說就是研發環節外包，該公司曾於2007年8月9日登陸紐交所。2015年12月10日，藥明康德啟動私有化進程並以33億美元從紐交所私有化退市。

藥明康德迴歸A股與CRO行業的變革有關。

在全球，藥明康德與行業巨頭Covance和Quintiles相差甚遠。

2018年全球CRO十年名單：

Quintiles作為目前世界最大的CRO公司，其優勢業務是II-IV期臨床試驗和數據分析服務，在全球100多個國家和地區擁有業務分支;具有強大的客戶資源，世界排名前20的生物醫藥公司都有合作關係，在海外業務領域優勢明顯。

相關數據顯示，自2016年以來，Quintiles、Covance、Parexel、PPD等國際巨頭先後進行了十餘次的併購，CRO領域的內部整合以及多元化發展的趨勢也越發顯著。

鑑於中國市場在全球的地位，國際上製藥大佬也紛紛進入中國等興欣市場成立研發中心。2014年的賽諾菲和強生先後在上海成立研發中心;2016年諾華也在上海建立第三家全球研發中心。

這直接威脅到了藥明康德的地位。

於是，迴歸A股立足中國勢在必行。

當然，對藥明康德來說迴歸A股也完全是一箭雙鵰：

A、藥明康德其實處於成長期，這個時點回歸可以在一定程度上繞開國際大佬們整合浪潮的衝擊。

B、在紐交所上市初期，四名創始人持有的股權比例都不高且隨著一系列的減持和稀釋使得董事長李革僅持有公司1.4%的股權，藉此機會，四位創始人通過私有化和管理層回購的方式，聯合外部PE機構來提升他們的持股比例。

也就是說，我們眼裡的獨角獸與國際上真正的獨角獸相差甚遠，迴歸A股不過是為了獲得更高估值。

藥明康德真實的研發投入

藥明康德的獨角獸光環到底是名副其實還是名不副實?研發水平到底如何?

GPLP君仔細對藥明康德進行了剖析。

同為CRO服務，但藥明康德的商業模式與國際大佬不同，在藥明康德，藥明康德實行CRO+CDMO/CMO的戰略模式，拓展多元化業務。

一般來說，傳統新藥研發主要分為五個階段，分別為藥物發現及前期研發、臨床前藥學試驗、工藝合成、臨床試驗及商業化生產。

藥明康德為客戶提供小分子化學藥的發現、研發等一系列臨床前各階段的CRO服務及相關配套支持，進而為客戶提供原料藥、臨床候選藥物的生產工藝改進、實驗室小試和中試、商業化生產等CMO、CDMO業務。

此外，其他的CRO業務還包括新藥臨床試驗各階段的臨床服務支持、監察及數據分析服務、FDA、CFDA的新藥政府申報流程(CDS業務)、臨床協調及現場管理服務(SMO服務)等。

不過，值得一提的是，中國在臨床前和臨床試驗各階段的研究試驗費用僅為發達國家的30%-60%，具有成本優勢且中國、韓國、新加坡、印度等正經歷醫藥產業的迅速崛起，研發支出增長迅速，因此，中國成為CRO行業發展的熱點區域。

從企業財務表現來看，相關數據顯示，2014年藥明康德的營業收入為41.40億元，到2017年營業收入已經達到了77.65億元;淨利潤也從2014年的4.62億元增長至2017年的12.27億元。2014-2017年的營業收入和淨利潤的CAGR分別為23.33%和38.54%。

根據藥明康德披露的財務數據發現，公司的負債總額由2015年的32.56億元逐年增長至2017年的58.42億元，合併資產負債率也由2015年多的33.62%增長至2017年的46.44%。

從下圖中可以看出報告期內，藥明康德的流動比率和速動比率也呈逐年下降趨勢。流動比率以及速動比率遠低於同行業可比上市公司的平均水平。

公司也表示，負債規模逐年增長的主要原因是由於近年來主營業務規模不斷擴大，使得負債規模總體呈上升趨勢。

藥明康德的短期借款主要包含信用借款、質押借款和保證借款。

2015年至2017年，藥明康德司的短期借款餘額分別為1.72億元、4.89億元、13.18億元。截至2017年12月31日，短期借款較2016年末增加3.17億元和8.29億元，增幅分別為184.53%和169.36%。

另一方面，從毛利率的角度上來看，藥明康德2014年至2017年的毛利率分別為36.78%、34.55%、40.76%和41.83%。

除開2015年因非經常性損益原因的影響，藥明康德的毛利率還是出呈現逐年上升的趨勢。但是，跟競品公司對比，藥明康德不管是在CRO或者CDMO/CMO的業務上並不佔據優勢。

比如2016年，泰格醫藥、博濟醫藥的CRO毛利率分別為38.19%、48.49%，而藥明康德只有39.58%。對此，藥明康德的解釋是，泰格醫藥、博濟醫藥的CRO業務針對的是臨床研究，藥明康德集中於臨床前研究。臨床前研究，需要大量的場地與實驗設備，每年的折舊產生的營業成本較大，所以毛利率水平受到影響。

而在研發層面，GPLP君根據各家上市公司2018年一季報數據分析對比顯示：

藥明康德碩士以上學歷員工佔比為39%，本科及以上學位員工佔比比例為：合全藥業、泰格藥業和藥明康德分別為93%、89%和88%。

而在研發支出當中，在A股相關行業上市公司當中，藥明康德的研發比例接近4%，在行業當中並不高，遠低於同行昭衍新藥及藥石科技接近9%的研發比例。

當然，毛利率和負債率的“瑕疵”以及研發投入少並不影響資本市場看好藥明康德，因為藥明康德的股東背景顯赫，各個來頭不小，架不住人家會吆喝，於是，在規模第一，股東吆喝背景下，藥明康德的獨角獸光環逐步形成。

不過，在GPLP君看來，在藥明康德攤大餅發展規模之外，藥明康德需要真正提升公司管理能力及研發技術，畢竟在風雲變幻的市場，在競爭對手的迅速趕超下，技術將是核心競爭力。

那麼，為何一家做醫療的公司會如此高調呢?

這就是藥明康德的秘密了。

藥明康德的秘密

光環之下，藥明康德也有不得已的苦衷。

GPLP從招股說明書中發現，藥明康德股權結構複雜。

資料顯示，目前，藥明康德外資股東就有超過40名股東，另外，還有眾多資本大佬參股，比如有由阿里巴巴馬雲、聚眾傳媒虞鋒共同發起的“雲峰基金”，還有泰康集團，以及紅杉資本旗下基金等。

藥明康德與資本的親密關係追溯到2015年。

2015年4月29日，以董事長李革為首的管理層聯合匯僑資本Ally Bridge等機構提出無約束力的私有化要約。要約價格為每股普通股5.75美元，藥明康德的私有化價格約33億美元。

私有化的買方包括管理層控制的G&C IV Limited以及曉鍾投資，並聯合了匯僑資本Ally Bridge、紅杉資本Sequoia Capital以及君聯資本等一系列知名投資機構。

根據藥明康德的招股說明書可以確定，私有化的方式為反三角合併。

如上圖所示，董事長李革先在開曼群島設立Holdco(新無錫生命科學控股)，隨後在Holdco之下設立全資子公司Parentco(新無錫生命科學有限)，Parentco也設立全資子公司Merger Sub(無錫合併有限公司)。

與此同時，藥明康德還在私有化之前，推動了其子公司合全藥業新三板上市。另一方面，從上市公司體系中剝離出大分子生物藥的業務(藥明生物)。

二者同步進行。

在具體運作上，2015年4月3日，藥明康德的子公司合全藥業正式在新三板成功掛牌。合全藥業在掛牌過程並不是一帆風順的，途中曾出現實際控制人認定的問題，最終由母公司的上市主體WuXi Cayman作為實際控制人。

與合全藥業相比，藥明生物的剝離過程並沒有出現多少阻礙。

2015年4月，公司將藥明企業管理100%股權轉讓給WuXi Biologics Investments Limited(無錫生物投資)，藥明企業管理及其控股子公司藥明生物、上海藥明生物、Biologics HK(無錫生物香港)不再納入公司合併報表範圍。

2015年7月，無錫藥明投資、上海藥明分別將持有江蘇檢測63%、7%股權轉讓給藥明生物，蘇州檢測剝離公司合併報表。

Merger Sub和上市主體WuXi Cayman進行反三角合併，合併之後WuXi Cayman成為Parentco的全資子公司。

私有化完成後，藥明生物也於2017年6月23日在港交所掛牌上市。

當然分拆上市對藥明康德的好處不言而喻。

港交所上市的藥明生物，主要為客戶提供生物發現、開發以及生產等服務。將其定位為開放式生物藥平臺。

而新三板上市的合全藥業，則主要為跨國藥企提供小分子藥物中間體、原料藥和製劑的CRO服務。

截至2018年5月8日，就市值來看藥明生物已經超過800億，合全藥業也已經達到200億的市值。任何一家公司的市值都已經超越早前私有化時的33億美元的作價。

GPLP君不得不佩服，藥明康德“真會玩兒”。

截至2018年5月8日，藥明康德正式登陸A股，為其“一拆三”的戰略佈局畫上了圓滿的句號。

目前藥明康德已經妥妥的是A股最貴CRO公司了。

因此可以說，在資本運作方面，藥明康德的迴歸之旅堪稱完美，而一路走來藥明康德依靠資本實現了獨角獸的夢想，其自然需要投桃報李，這個回報也非常簡單，那就是高額的投資回報，如果沒有高額回報，顯然沒有一個機構願意投資你，並且陪你玩這麼久。

根據資料顯示，第一批限售股解禁的時間為2019年5月8日，大部分的解禁股東來自機構投資者，具體解禁情況如下圖顯示。可以看出其中解禁數量最大的三家為Glorious Moonlight limited、Summer Bloom Investment和WuXi App Tec。

通過調查Glorious Moonlight limited發現，這家公司是在香港註冊的一家殼公司，其他信息暫時無法獲得。此外，發現HCFII WX(HK)Holding Limited也是在香港註冊且成立時間都是2015年1月25日，可以推斷這兩家公司的背後機構是同一家。但是Summer Bloom Investment在公開資料中無法查到任何信息，目前只能猜測其可能是某個機構在海外註冊的BVI或者Cayman公司，用於合理避稅用的。

藥明康德如何實現這個高額的投資回報?

自然就是迴歸後的高市值。

也就是獨角獸光環帶來的明星效應。當所有二級市場的聚光燈打在藥明康德身上的時候，其身價自然水漲船高。

然而，一年以後，藥明康德能否保持這個獨角獸熱度不減，這是一個問題。

實際上，由於減持新規的出臺，公司大股東想通過二級市場減持套現的難度也越來越大。二級市場火熱的情緒也會隨著時間逐步轉向理性，促使公司價值迴歸。

在這種背景下，屆時，藥明康德的股東能否獲得超額回報呢?

一切難以預料。

在資本市場上，與狼共舞，通常結局只有兩種，一種是你吃掉狼，另外一種是狼吃掉你。

那麼，對投資機構而言，結局也只有兩種，一種是屆時二級市場表現良好，眾多韭菜踴躍接盤，於是，皆大歡喜，投資機構順利減持退出;

另外一種結局則是，如果韭菜表現冷淡，二級市場接盤者寥寥無幾，那麼，投資機構將按照相關條款法律行事，最終，藥明康德管理層自己彌補投資機構的損失。

嚴重的，失去控股權。

因為在中國的二級市場，業績並不等於股價。

如果從業務上來講，藥明康德的業務毋庸置疑：

在CRO、CMO和CDMO行業中，藥明康德在中國處於絕對的龍頭地位。2016年公司實現營業收入和淨利潤分別為61.16億元和9.75億元，遠超同行業的其他上市公司。

根據藥明康德招股說明書披露的數據顯示，全球CRO行業2011年規模為213億美元，2015年已經達到了293億沒有，2011-2015年4年CAGR為8.30%。同時，預測在未來5年，全球CRO行業仍將保持較快的增長態勢，預計 2016年行業銷售額達到 317 億美元，並保持 7.35% 的年複合增長率，並於 2020 年達到 421 億美元。

此外，受環境因素的影響，全球製藥企業都面臨著研發投入增加、週期變長、成功率降低的困境，未來全球將有超過50%的藥企開始選擇專業CRO企業協助進行新藥研發服務，以降低自身研發費用並控制風險。

然而，從資本上，藥明康德能否走出一條逆勢之旅呢?

讓我們期待時間的答案。