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一、成長空間如何？多因素驅動基礎設施需求，服務器空間廣闊
（一）互聯網數據量持續爆發，催生 IT 基礎設施需求
在全球範圍內，互聯網流量呈現快速增長，將催生 IT 基礎設施建設需求。Cisco VNI 報告顯示，全球移動數據流量 將呈現持續快速增長，到 2022 年，移動數據流量將增加至 77EB/月，2017 年到 2022 年複合增速將達到 46%。Cisco 另一研究則顯示，全球數據中心 IP 流量同樣將保持快速增長，2021 年有望達到 20.6ZB。
中國數據流量增長更快，月戶均流量增長是重要驅動因素。中國數據流量增長則更加明顯，2014 年以來，已呈現爆 發增長趨勢，且增速不斷提升。2018 年，移動互聯網接入流量達到 66.22 EB，同比增長 189.10%。用戶數增長和單 用戶貢獻的流量增加驅動移動互聯網接流量快速增長，且用戶月戶均流量的增加對整體的拉動作用越來越重要。 2019 年 6 月，我國移動互聯網接入月戶均流量達到 8028.16MB，同比增長 84.91%。隨著我國 5G 進入商用階段，移動互 聯網帶來的數據增長速度有望進一步提升。
（二）雲計算快速推進，帶來服務器需求持續增長
雲計算作為 IT 基礎設施已經成為共識，新增的計算、存儲等需求催生雲計算建設，而傳統的 IT 架構也加速向雲計 算轉型。據 Gartner 數據，2018 年，全球雲計算規模達到 1363 億美元，其中，IaaS 規模為 325 億美元、PaaS 規模為167 億美元、SAAS 規模為 871 億美元。未來幾年，全球雲計算市場有望保持 20%左右增長，到 2020 年，市場規模 有望達到 2733 億美元。
中國雲計算市場增速更快，對 IDC、服務器等基礎設施需求拉動將更為明顯。據中國信通院測算，2018 年，我國公 有云市場規模達到 437 億元，同比增長 65.2%，預計 2019 年-2022 年期間，市場規模仍將處於快速增長階段，2022 年，市場規模有望達到 1731 億元；2018 年，我國私有云市場規模為 525 億元，同比增長 23.1%，預計 2019 年-2022 年期間，將保持較快增長，2022 年市場規模有望達到 1172 億元。2018 年我國公有云及私有云市場規模合計達到 962.8 億元，同比增長 39.2%，增速顯著快於全球水平，後續數年都將處於追趕階段。公有云結構方面，IaaS 依然佔據我 國公有云市場的主要份額，其中 2018 年規模為 270 億元，同比增長 81.8%，對 IDC、服務器等基礎設施需求拉動將 更為明顯。
雲計算滲透率仍低，服務器需求空間廣闊。據 Gartner 和 Goldman 數據，2018 年全球雲計算領域支出相對於潛在支 出滲透率僅 7.7%，仍處於很低水平，在 2020 年，滲透率有望呈現加速趨勢。在雲計算領域，目前 SaaS 對傳統軟件 的需求的滲透相對領先，但 SaaS 規模相對於每年軟件支出份額仍較小，2018 年全球 SaaS 規模為 871 億美元，而全球企業軟件支出為 3970 億美元，SaaS 僅相當於軟件支出的 21.94%。2020 年，SAAS 規模有望達到企業軟件支出金 額的 25.92%，但依然處於較低的水平，長期滲透空間依然廣闊。SaaS 市場快速增長將帶來計算、存儲需求釋放。
（三）5G 商用正式推出，開啟服務器需求新一輪高增長
5G 正式商用，明年有望顯著提速，助力服務器需求釋放。2019 年 11 月，5G 正式商用。5G 推進將拉動 IT 基礎設 施需求快速增長；在 eMBB 場景下，高清視頻、VR/AR 等新應用有可能最快迎來爆發增長，並驅動服務器等基礎設 施投資。5G 推進初期，主要為設備投資及智能終端；中期，行業應用和服務需求快速增長；後期主要體現為信息服 務，故 5G 投資傳導至服務器需求將較為快速。
據中國信通院發佈的《5G 經濟社會影響白皮書》，按照 2020 年 5G 正式商用算起，預計當年將帶動約 4840 億元的 直接產出，2025 年、2030 年將分別增長到 3.3 萬億元、6.3 萬億元。5G 商用初期，主要為設備投資；中期，行業數 字化和服務需求快速增長；後期主要為信息服務。應用領域需求也將陸續體現，2030 年 5G 相關投入，車聯網 120 億、工業領域 2000 億、醫療 640 億、能源 100 億重視 5G 推進給基礎設施及應用場景帶來的機遇。1）數據量爆發 催生 IT 基礎設施，主要包括計算、存儲和網絡三個領域；2）高清視頻及高清視頻會議有望進入新的階段；3）車聯網和智能設備終端有望提速 4）組網更加複雜、帶寬大幅增加、數據量迎來新一輪快速增長，將驅動網絡可視化需 求加速釋放。
5G 的推進也將帶來邊緣計算需求的興起，邊緣計算服務器料將貢獻新的增量。隨著 5G 推進，邊緣計算重要性受到 運營商和其他產業鏈參與者重視。出於最低總成本、低延時要求等方面的考慮，網絡側邊緣計算和集中雲計算需求 都將步入快速增長期。相對於 4G 環境，邊緣計算的興起料將帶來服務器額外需求。
二、增速何時提升？雲服務快速增長與服務器放緩短期背離料將結束，需求拐點漸近
美國經驗：雲計算快速增長階段，科技龍頭資本支出期間可能波動，但總體快速增長，且短期背離不會持續太長時 間。分析美國資本支出金額較大的三家科技公司（亞馬遜、谷歌、微軟）資本支出（現金流維度）金額，自 2010 年 美國進入雲計算快速發展階段以來，三大科技公司資本支出總體保持快速增長，但增速並非穩定。2015 年，三家公 司科技資本支出增速明顯降低，我們認為這是雲計算推進過程中出現的基礎設施投資增速不均衡現象，主要是上游 的計算存儲等資源投入跟下游的需求並非完全同步。因而，基礎設施經過一段時間快速增長，則需要下游對計算、 存儲等資源進行消化，因而投資增速度短期可能下降，但隨著服務器負荷率上升，新一輪投資高增長也將開啟。
國內科技公司資本支出快速增長，短期增速放緩階段或告一段落，並驅動服務器市場增速拐點到來。從國內佈局雲 計算的大型互聯網公司的財報來看，資本支出也呈現出持續快速增長趨勢。按現金流計算， 2018 年阿里巴巴、百度、 騰訊資本支出分別為 496 億元、224 億元及 541 億元，均在 2017 年快速增長的基礎上大幅增長。參考美國科技公司 資本支出節奏，考慮到 BAT 連續數年資本支出高歌猛進，2019 增速出現一些波動是正常現象，看中長期空間依然廣 闊。展望 2020 年，國內互聯網巨頭及雲計算提供商在服務器方面指出大概率呈現增速提升趨勢。
特別是，阿里巴巴 2020 年營運資本支出有望重回快速增長，對行業整體拉動作用較為可觀。2019 財年（2018Q2 至 2019Q1），阿里巴巴用於資本支出的現金流達到 496 億元，同比增長 66%。阿里資本支出包括三個方面：其一為購 買許可版權可其他無形資產，其二為用於土地使用權和在建工程，其三為營運資本支出，雲服務基礎設施支出一般 屬於營運資本支出。2018 年第二季度、第三季度，營運資本支出環比快速增長，第四季度環比有所下降；2019 年第 三季度，營運資本支出環比大幅增長，但相對去年高基數同比仍呈現負增長，考慮最近幾個季度基數情況，及阿里 雲服務增速，我們預計 2020 年上半年阿里雲服務相關資本支出將重回快速增長。考慮阿里在雲計算領域顯著領先的 市場份額，對行業拉動作用將較為可觀。其他雲計算龍頭公司節奏與阿里雲類似，設備投入增速也有望進入新一輪 快速增長。
上游拐點初現，服務器拐點進一步印證。2017 年，英特爾佔據 X86 服務器 CPU 市場份額的 99%，因此，歷史上英 特爾服務器芯片銷售跟服務出貨量存在強相關性。經歷連續兩個季度負增長後，2019 年三季度，英特爾數據中心業 務同比增速回升至 4.92%。考慮 CPU 芯片採購到服務器銷售之間的傳導時滯，我們預計全球服務器需求增速在四季 度有望迎來逐步提升，2020 年拐點有望進一步明確。
三、受益的為何是浪潮？需求結構變遷，浪潮先發優勢明顯
（一）多節點服務器佔比持續提升，浪潮優勢明顯
參考浪潮信息網站，雲服務器是專為雲計算應用和大型雲數據中心部署要求所設計和優化的新型服務器，計算、存 儲、網絡、供電、散熱等功能單元高度模塊化、資源化，部署密度、能效、投資回報率等數倍於傳統服務器。雲計 算變革催生了雲數據中心，雲數據中心催生了雲服務器，電商、社交等不同形態的雲應用則持續刺激著互聯網公司 的採購，也驅動雲服務器需求增長。
雲計算對傳統 IT 架構替代加速推進，也帶來了更適合雲計算場景的多節點服務器快速增長，多節點服務器佔比持續 提升。2018 年多節點服務器同比增長 79.70%，增速顯著高於大型系統、機架式、塔式服務器等類型。另一個角度， 對於服務器增量部分，雲服務器貢獻最大，其中 2018 年第一季度雲服務器貢獻增量的 51.7%，2018 年第二季度雲服 務器則貢獻增量的 60%。
中國雲計算市場仍處於早期，雲服務器出貨量佔比仍有很大提升空間。 2018年第二季度美國雲服務器佔全球的75%， 而中國僅 18%，隨著中國在雲計算領域快速增長，雲計算服務器需求將持續放量，在全球佔比也將不斷提升。浪潮 信息佈局多節點服務器較早，並且依託領先的 JDM 模式，快速響應下游大型客戶需求，雲服務器國內份額處於絕對 領先水平，從而成為服務器需求結構轉向雲服務器趨勢下深度受益的公司之一。
（二）白牌服務器在全球佔比提升，而浪潮 JDM 模式優勢更加明顯
雲服務商注重服務器的效能最優化及總成本最小化，而且自身有比較好的研發能力，導致白牌服務器在全球服務器 市場佔比持續提升。過去數年，白牌服務器增速表現較好， 2018 年第三季度，白牌服務器佔比達到階段性最高水平， 為 27%；2019 年第一季度，佔比有所下降，為 23%。
但中國白牌服務器佔比顯著低於全球水平。近幾年，中國雲計算呈現快速增長，但白牌服務器佔比並沒有出現國外 快速提升的趨勢，互聯網及雲計算提供商服務器需求大部分由品牌服務器滿足。按出貨量口徑計算，2018 年，國內 白牌服務器佔比為 2.70%，2019 年上半年，白牌服務器佔比僅 2.30%，均遠低於全球平均水平。
浪潮信息提供了更好的產品，有著更高的性價比，相對白牌服務器公司競爭優勢明顯。首先是，浪潮研發投入力度 大，對於服務器領域新的需求能夠快速反應。其 JDM 模式為研發階段是浪潮和下游客戶上共同推進，將需求快速轉 化為產品。在研發階段，浪潮承擔了高額的研發費用，而需求方採用白牌服務器，研發費用基本由自身承擔。考慮 浪潮在研發方面的高效率，及相對互聯網公司較低的人員成本，我們認為下游大客戶選擇浪潮的 JDM 模式是比白牌 渠道總成本更低，產品更可靠的方案。如白牌服務器龍頭緯穎，2018 年研發支出僅 2.59 億元，對應營收的 0.71%， 而浪潮研發支出為 18.94 億元，對應研發的 4.03%，考慮研發費用率差異的影響，浪潮提供的產品實際總成本具備優 勢。
（三）AI 推進驅動基礎設施增長，浪潮 AI 服務器先發優勢明顯
人工智能技術快速演化及應用場景落地帶來基礎設施需求快速增長，以 GPU 服務器為代表的 AI 服務器空間持續打 開，AI 服務器成為服務器領域景氣度最高的細分領域之一。據“IDC 的中國 AI 基礎架構市場調查報告”，2017 年， 我國 GPU 服務器市場規模為 5.6 億美元，到 2022 年，將增長至 33.8 億美元，增速顯著快於行業平均水平，GPU 服 務器的佔比也將持續提升。
目前 AI 服務器需求仍以互聯網公司為主，但多個重點行業已呈現需求爆發趨勢。2018 年，AI 服務器需求仍以互聯 網行業為主，佔整體需求的 63.20%；得益於安防、城市大腦等 AI 應用場景的帶動，政府領域的份額佔比大幅提升， 達到 15.10%，其他重點領域包括服務業、教育、金融；從增速的角度，則多個重點領域呈現出爆發增長趨勢，增速 排名前五的行業包括交通、通信、公共事業、健康、政府領域，表明 AI 服務器在多個領域正加速滲透。驅動 AI 服 務器需求快速增長。
浪潮是業界佈局 AI 服務器較早，並擁有最豐富 AI 計算產品的服務器廠商，顯著受益 AI 服務器需求快速增長。2018 年中國 AI 基礎架構市場規模達到 13.18 億美元，同比增長 132%，其中，浪潮銷售額為 6.6 億美元，佔比 50.10%， 連續兩年市場份額排名第一，且市場份額超過一半。浪潮將充分受益 AI 服務器快速增長，並帶來綜合市佔率更快提 升。
（四）市場份額逐步提升，2019 年逆勢保持較快增長
浪潮服務器市場份額保持快速增長，但相對於戴爾、慧與市場份額仍有很大提升空間。據 Gartner 數據，2018 年四 季度，浪潮信息在全球服務器領域市場份額為 8.50%。2019 年，全球服務器增速階段性放緩，受益產品極高的性價 比及在高景氣細分領域顯著領先的競爭力，浪潮實現逆勢增長，並帶來市場份額持續提升，競爭力再次印證。據 IDC 數據，2019 年第二季度，全球服務器銷售額同比下降 10.6%，，而浪潮服務器銷售額同比增長 27.8%；2019 年第三 季度，全球服務器廠商收入同比下降 6.7%，而浪潮收入同比增長 15.6%。
四、如何看業績彈性？規模優勢強化，擾動因素弱化，業績彈性大
（一）人均產出大幅領先，規模優勢有望持續強化，淨利率具備提升空間
受益於良好的自動化生產水平及規模效應，浪潮信息人均產出顯著高於競爭對手，並帶來明顯的成本優勢。2017 年 以來，公司服務器銷售規模快速增長，同時人均產出也明顯提升。2018 年，浪潮信息人均產出（營收/年末員工數） 達到 1010 萬元，而曙光、慧與人均產出顯著低於這水平。即使考慮到曙光和慧與還有部分其他業務，一定程度拉低 人均產出水平，浪潮人均出處應該還是顯著領先其他競爭對手。
自 2010 年以來，浪潮信息期間費用率逐步下降，而毛利率近年趨於穩定，淨利率進入逐步提升階段。費用率的下降 主要源於規模效應及客戶結構改變，毛利率從 2016 年到 2018 年持續下降，主要源於毛利率偏低的互聯網客戶銷售 佔比快速提升。 2018 年以來，公司毛利率水平基本企穩，費用率的下降將更好反應在淨利率提升及業績彈性的體現。
（二）存貨跌價擾動有望弱化，貢獻業績彈性
2017 年及 2018 年，公司規模效應明顯提升，但淨利率並沒有呈現快速增長，部分原因是資產減值損失影響，而資 產減值損失中最大的組成部分則是存貨跌價損失。2018 年，浪潮信息歸屬淨利潤為 6.59 億元，資產減值損失為 5.10 億元，相當於歸屬淨利潤為 77%，而資產減值損失中，存貨跌價損失為 4.30 億元，可見存貨跌價損失對公司淨利潤 有很大的影響。
公司存貨跌價損失主要由於必要備貨導致，價格平穩及上漲階段，存貨跌價損失有望顯著減少。由於要保證下游客 戶的需求，服務器廠商要保證一定的備貨，特別是在供給緊張階段，DRAM 和存儲備貨更為必要。在價格上漲期， 所備存貨一般不會發生跌價損失，但在價格下降階段，存貨疊加損失傾向於發生。尤其是，在價格從上漲階段轉換 到下降階段，跌價損失更加明顯，我們預計 2017 年-2018 年存貨跌價損失受到 DRAM 和存儲價格從上漲期切換至下 降期影響較大。2019 年二季度以來，DRAM 和存儲價格都逐步結束下跌走勢，並呈現企穩回升趨勢。後續價格平穩 或上漲，預計對浪潮減值損失減少都會有積極影響。
（三）運營能力持續提升，現金流逐步改善
運營能力逐步提升。得益於良好的供應鏈管理及效率提升，2017 年以來，公司存貨週轉天數持續下降；而應收賬款 週轉率從 2016 年以來就呈現出逐步提升趨勢，對公司經營性淨現金流帶來積極影響。我們認為，隨著公司行業地位 的改善，及效率的提升，資產週轉率仍有較大優化空間，疊加行業地位改善，現金流有望進一步改善。
五、盈利預測與估值分析
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