《一代宗師》裡本山大叔說了一句話：人活在世上，有的人活成了面子，有的人活成了裡子。
這句話對房企來講，就是盈利和風險的關係。
“無千億，不閩系”，通常是用來調侃來自福建的諸多房企的壯志雄心。
半個月前，閩系房企融信中國的中報數據顯示，按照上半年規模簡單測算，其有望在今年內達成千億銷售目標。
事實上，今年年初的時候，融信中國就高調的提出了2018年的銷售目標為1200億。
最新數據顯示，截至8月底，融信中國取得總合約銷售額約748.50億元，據此計算，前八月融信完成了目標的62.38%。
一切似乎都在融信中國董事長歐宗洪的預料中。
但回過頭來看融信中國披露的財報具體數據，上面提到的盈利和風險之間的關係仍然劍拔弩張。銷售規模大幅提升的背後是負債的高企以及現金儲備的不足，儘管槓桿略有降低，但風險仍不容忽視。
我們以融信中國的中期報告為基礎，還原一個房企撕開“面子”後真實的“裡子”。
融信中國的面子：
1
規模：增長迅猛，千億在望
上半年，融信中國實現營業收入142.88億元，同比增長20.06%；合約銷售面積達 253.71萬平方米，同比增長124.92%；合約銷售額達545.31億元，同比增長75.73%。
而到了今年8月，融信中國的總合約銷售額已達748.50億元。
融信中國的這一數據在2015、2016、2017年分別為：119億、246億、502.35億。
也就是說，僅今年上半年，融信的銷售額就超過了去年全年總額，有望實現連續三年100%以上的增長。
即使整個行業受快週轉等因素的影響，近幾年銷售額都有較大的增幅，但連續三年100%的增速，放在整個行業來看也是不多見的。
2
利潤：同比翻倍增長
與此同時，融信中國盈利水平也在持續提升。
今年上半年，融信中國毛利潤為41.9億元，同比增長約89.41%，毛利率達29.30%，同比上升10.7個百分點，實現淨利潤22.5億元，同比增長約101.61%。
針對淨利大漲，融信中國在半年報中表示，主要是由於2018年上半年交付的部分項目毛利率水平與2017年上半年交付的物業相比相對較高。
關於利潤的可持續性問題，囿於篇幅限制，我們下次有空再詳細聊。
撕開這些面子後，我們迴歸到融信中國真實的裡子：
1
評級提升，但其實提升後評級也較低
評級提升是融信中國近期最喜大普奔的事情。
8月30日，標普全球評級將融信中國評級展望從負面調整至“穩定”。這是繼穆迪之後，又一家全球評級機構提升融信的中國評級。
拿到這個評級，融信中國可能還挺樂的，但其實這個評級並不高。
以標普為例，在將融信中國的評級展望從負面調整為穩定的同時，標普確認該公司的長期主體信用評級“B”以及其優先無抵押債券的長期債項評級“B-”。
“B”級是個什麼級呢？
我給你科普一下：
度娘說：標準·普爾公司的信用等級標準，從高到低可劃分為：AAA級、AA級、A級、BBB級、BB級、B級、CCC級、CC級、C級和D級。
客觀的說，“B”級在房企中是偏低的。
我們以2018年以來房企信用評級情況來做個對比：
根據億翰智庫對惠譽評級的統計情況，涵蓋合景泰富、禹州地產、朗詩集團等納入樣本的25家房企，評級全部為B級及以上。儘管國內房企在國外評級中普遍不高，但大多數房企都是穩定以及正面的評級展望。
以上半年克而瑞對房企境外評級的研究情況來看，由於受多元化困局，高負債，還有被詬病的產品質量問題等因素影響，僅綠地一家評級為負面。
至於信用評級被下調的，例如今年4月，惠譽評級將富力地產評級下調至BB-，理由是其財務槓桿居高不下所致，但這一評級也高於“B”級。
至於B級是個啥概念，度娘是這麼說的：
違約可能性較“BB”級高，發債人目前仍有能力償還債務，但不利的商業、金融、經濟條件可能削弱發債人償還債務的能力和意願。
還有一個點你也要知道，標準普爾公司對主權信用的評級主要分為投資級和投機級兩大類，其中投資級包括AAA、AA序列、A序列和BBB序列，而投機級則分為BB序列、B序列、CCC序列、CC、C和D。
標普在提升融信中國評級的同時還有提到：
我們認為，未來12個月融信中國將放慢規模增長，並重新關注利潤率、流動性、以及組織效率……如果融信中國重拾激進的舉債擴張步伐，導致其債務對EBITDA比率惡化，我們就可能下調其評級。如果該公司的流動性顯著弱化，表現為相比現金水平短期債務上升，以及加權債務期限縮短至低於兩年，那麼我們也可能下調其評級……
隨著融資環境和行業動態對於企業進行激進擴張的支持力度下降，我們認為融信中國正在降低其增長意願。為了換來短期的相對安全，融信中國可能犧牲了其長期的發展潛力。誰也說不清楚，這讓融信中國到底從長期來看是更安全了還是更不安全了？
2
淨負債率下降，但還是很高
近年來，融信中國一直在降槓桿，有效果，但依舊解決不了問題。
中報顯示，上半年融信中國淨資產率已從去年末的159%降到2018年半年末的140%。淨債務總額為463.09億元，也較2017年末的489.36億元下降了5.37%。
儘管融信中國上半年的淨負債率為140%，較2017年末下降19個百分點。
但是，這個負債率在業內仍舊是非常高的。中報顯示，萬科的淨負債率為32.7%，即使是規模和融信中國相當的奧園集團，其淨負債率也只有67.5%。
不可忽視的是，如果融信中國如果要繼續高速增長，當前淨負債率水平與2018年淨負債率降至100%的目標可能還存在一定的距離，完成或存在一定的壓力。按照2017年度業績會上CFO曾飛燕所述，融信計劃在2018年年底將淨負債率降至100%以下，2019年年底大致控制在65%左右。
3
現金不足，這是個危險的預警信號
中報顯示，融信中國1年內到期債務為210.54億、1到2年到期的債務有289.88億。而截至2018年6月30日，公司在手現金及銀行餘額共計203.07億。靜態地來看，現金難以覆蓋短期債務。
對此，融信中國回應稱：“公司產品在多地熱銷，銷售和去化情況良好，具備歸還到期債務的能力。”
客觀地說，房企的現金與短期債務關係是需要動態去看的。但是，如果重大時間節點披露的現金低於1年內到期債務，會被市場解讀是一個危險的預警信號，實務當中，只要有一定的騰挪空間，一般這種情況會較少發生。
同時需要注意的是，近期行業形勢發生了較大變化，銷售和去化能否繼續是良好存在較大不確定性。
在9月7日舉行的萬科經營情況電話會議上，萬科投資者關係總監趙旭翔介紹，7月份萬科的去化率為51%，8月份進一步下滑至47%。“今年以來，這個數字還是一個比較差的數字，上半年去化率一直在55%至65%之間波動。”
雖然在去化率方面，融信中國和萬科不完全可比，但行業大勢下，融信中國主打中高端產品，大部分項目位於限購的一二線城市，其下半年去化的變數較高。
4
土儲金額同比減半
曾經以110億總價拿下上海地王的融信中國，在拿地投資方面也變得高度“謹慎”。
8月23日，融信中國發布的中期業績報告顯示，2018年上半年融信中國投資力度略有放緩，全年新增建築面積249萬平方米，同比下降35%；拿地總價107億元，同比下降53.8%。
一般來說，土儲意味著房企未來3—5年的發展。
和同行業對比，融信的拿地節奏放緩則更加明顯。
據中信證券統計，上半年龍頭房企權益拿地金額同比增長48%，權益拿地建面同比增長51%。以同為閩系房企的世茂為例，半年報顯示，今年1-6月，世茂新增48個項目，新增土地建築面積為772.8萬平方米，總土地成本295.73億。
5
權益比例快速下降
拿地節奏放緩之外，融信還在不斷加大合作力度，稀釋了權益比例。
數據顯示，在融信中國上半年獲取的14塊地中，12塊為合作開發，新增權益建面佔比為45%，相比2017年末繼續下降了5個百分點；權益土地儲備面積1307萬平米，權益佔比較2017年底下降3個百分點至52%。
此外，據克而瑞數據顯示，2018上半年融信流量銷售額為545.3億元，但歸屬於該公司的權益銷售額僅389.1億元。權益比例約71%，而去年同期這個比例為88%。
一般來說，權益銷售額更能反映房企的資金運用和戰略把控水平。降低權益比重，確實能在短期內快速擴大規模。但合作開發，也就意味著要跟別人分享利潤，規模會虛胖。
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