張洋洋 | 華安期貨有限責任公司分析師
研究品種有股指、螺紋鋼、鐵礦石、焦煤、焦炭、動力煤、天然橡膠、蘋果，同時從事場外期權的設計與風控，對宏觀經濟與商品期貨有獨到的理解。
核心觀點
❒. 環保限產常態化與擴大化，焦炭供應預期收緊。
❒. 政策加碼基建，需求穩中向好。
❒. 貿易商捂貨惜售，鋼廠補庫積極性仍高。
❒. 未來焦炭走勢短期關注8月20號督查組入駐“2+26城市+汾渭平原11城市” 進行督查，關注鋼廠的限產力度與焦企限產力度的差值即焦企的供應是否滿足鋼廠的需求， 焦炭中長期走勢取決於環保限產的持續性與普遍性，以及鋼廠環保限產的力度。
近期焦炭走勢可謂是後起之秀，成為繼螺紋鋼之後下個市場關注的焦點，目前焦炭走勢來到了風口浪尖，截止8月14日，焦炭1809合約從7月20日2000點上漲至2570點，創上市以來新高，上漲將近28%,目前焦炭主力已移倉至1901合約，我們發現近期焦炭各合約呈現近強遠弱格局，當前市場看漲情緒比較樂觀。
從期現角度分析：焦炭期貨的持續上行使得基差由7月20日的415縮小到期間最低點-122，而後持續收窄接近平水，這輪上漲的行情主要是期貨率先上漲帶動，導致的基差修復的過程，什麼原因導致呢？具體總結為環保限產政策導致的供應收縮預期與政策加碼基建投資共振，導致供緊需穩持續發酵，疊加“金九銀十“鋼材需求旺季預期。貿易商拿貨意願增強出現惜售現象，下游鋼廠在高利潤，低庫存背景下有補貨需求，在此基礎鋼廠對部分地區焦企多次上調焦炭現貨價格容忍度提升，焦企的議價權高於鋼廠。
從持倉角度分析：截止8月14日，前20機構持倉中多方一直佔優，顯示中長期來看焦炭還有上漲空間，短期主要關注環保限產的持續性與普遍性，我們預計今年是焦炭環保大年，環保限產的的常態化與擴大化將會主導焦炭下半年的走勢，主要風險點貿易戰的演化，以及經濟下行超預期。
一 、宏觀環境分析
7月份規模以上工業增加值同比增長6%，持平6月份, 1-7月份全國固定資產投資同比增長5.5%，較1-6月份下滑0.5個百分點，其中基建同比增長5.7%，房地產開發投資同比名義增長10.2%，上升0.5個百分點，製造業投資增速7.3%，提升0.5個百分點。社會消費品零售總額同比增長8.8%，較6月份回落0.2個百分點，出口額同比增速為12.2%，較6月份小幅上升1個百分點，進口額同比增速為27.3%，較6月上升13.2個百分點；CPI同比增長2.1%，較前月上漲0.2個百分點；PPI同比增長4.6%，較前月回落0.1個百分點；新增人民幣貸款1.29萬億元，同比少增3887億元，環比多增約3748億元。
從最新公佈的經濟數據顯示，工業、投資、消費均不及預期，廣義社會融資規模（即社會融資總量與政府債券之和）連續六個月負增長，預示未來名義GDP增速將穩中趨降，地產銷售面積出現反彈，雖然低庫存支撐房地產投資，但房貸利率大幅上升，政策面嚴控房地產資金來源，地產投資下半年不容樂觀，在經濟下行壓力加大，中美貿易爭端等外圍環境偏空背景下，據7.23、7.31會議紀要提出貨幣政策將更注重擴內需，穩增長，去槓桿邊際力度趨緩，維持中性偏寬鬆，財政政策或刺激基建投資，政策面的刺激將支撐焦炭。
二、基本面分析
1.環保限產常態化與擴大化，焦炭供應預期收緊
焦炭產量從年初以來一路下行，7月焦炭產量為3551萬噸，較年初高點3672萬噸下降3%，而出口焦炭與半焦炭從年初以來基本維持85萬噸佔焦炭產量比例較小，對焦炭需求貢獻有限。焦炭這輪上漲主要是基於環保限產，未來焦炭上漲的可持續性取決於環保限產的持續性，以及鋼廠環保限產的力度將是影響焦炭價格走勢的關鍵因素。2018年6月中央出臺了“藍天保衛戰重點區域強化督查方案”，今年環保督查的特點是“重點區域回頭看”，。2018年的環保督查分為三個階段：第一階段是6.11~8.5，督查範圍是“2+26城市”，其影響是對內蒙焦化20~30%的限產；第二階段是8.20~11.11，督查範圍是“2+26城市+汾渭平原11城市”；第三階段是秋冬採暖季（11.12~次年4.28），督查範圍是“2+26城市+汾渭平原11城市+長三角城市”。
從各地區產量來看, 全國焦化產能為6億噸左右，“2+26城市+汾渭平原11城市”的焦化產能為3億噸左右，汾渭平原11城市的焦化產能高達1.07億噸；其中呂梁的焦化產能為3422萬噸，臨汾為2500萬噸，運城為1700萬噸，晉中為1585萬噸，渭南為1296萬噸，上述5個城市佔汾渭平原焦化產能的80~90%。
今年相比去年新增汾渭平原與長三角城市可見中央對環保限產的決心與環保限產政策的常態化與擴大化，這將產生對焦炭供應持續收緊的預期。我們知道“2+26“城市以唐山為代表分佈著大多是鋼企，而汾渭平原以山西為代表分佈著焦企，筆者認為未來焦炭的需求來源於鋼廠的限產力度與焦企限產力度的差值，也就是說焦企的供應是否滿足鋼廠的需求，焦企的供應小於鋼廠的需求，焦炭的價格還將上漲。
2.政策加碼基建，需求穩中向好
7月23、7月31兩次會議紀要均都提出擴內需，穩增長，去槓桿邊際力度趨緩，維持貨幣政策中性偏寬鬆，財政政策或刺激基建投資，總體來說大宗商品宏觀的基本面研究，主要是針對經濟總需求與總供給進行分析，一般在市場經濟機制下，經濟擾動的源頭是需求，需求驅動價格和利潤，利潤再驅動供給，我國情況比較特殊，以螺紋鋼為代表黑色系2016年以來出現的這波上漲主要是由於政策的調控即供給側改革，我們可以把2017年定義為鋼材的環保元年，2018年是焦炭的環保元年，後續或有煤炭的環保元年。
焦炭的需求主要來源於鋼廠需求，而鋼廠需求主要來源於房地產與基建，當前房地產地產銷售面積出現反彈，雖然低庫存支撐房地產投資，但房貸利率大幅上升，政策面嚴控房地產資金來源，地產投資下半年不容樂觀，而基建投資或將成為下半年對沖經濟下行的緩衝墊，未來鋼廠下游需求穩中向好。從鋼材利潤測算角度分析，螺紋鋼噸盤面利潤=螺紋鋼主力合約合約收盤價-｛（1.6*鐵礦石+0.45*焦炭）/0.9*0.96+0.15*廢鋼｝/0.82-250；熱卷噸盤面利潤=熱卷主力合約合約收盤價-｛（1.6*鐵礦石+0.45*焦炭）/0.9*0.96+0.15*廢鋼｝/0.82-300；其中螺紋鋼軋製成本約150元，合金成本100元，傳統熱連軋熱軋卷板軋製成本：約300元）。
我們發現當前鋼廠的以螺紋鋼熱卷為代表的盤面利潤維持高位，在實際情況中鋼廠的成材銷售價格一般都是大幅升水期貨，據此鋼廠的利潤比我們測算盤面利潤還要高，在當前鋼廠高利潤、需求向好背景下，面對焦企的焦炭現貨價格提漲容忍度提高，這樣就會提高鋼廠、焦企的利潤，鋼廠就會加大采購力度，焦企就會加大焦炭生成積極性，當焦炭的生產滿足不了鋼廠的需求，價格就會上升，當焦炭的生產高於鋼廠的需求，價格就會下跌。
3.貿易商捂貨惜售，鋼廠補庫積極性仍高
庫存一般是研究供需分析的關鍵指標，我們從周度數據跟蹤焦炭，焦炭四港口庫存合計316萬噸，自7月20日以來連續四周出現上升，其中天津港56萬噸，連雲港6萬噸，日照港114萬噸，青島港140萬噸，而與此不同的是鋼廠焦炭庫存維持低位，國內110家樣本鋼廠焦炭庫存為411.89萬噸，平均可用天數12.96天，國內大中型鋼廠焦炭平均庫存可用天數7.8天。
目前鋼廠在高利潤、低庫存背景下，疊加“金九銀十“鋼材需求旺季預期，對焦炭的補庫積極性仍然很高，而港口庫存的連續上升預示貿易商拿貨意願增強出現捂貨惜售現象，短期關注8月20號督查組入駐“2+26城市+汾渭平原11城市”進行督查，屆時採購將受到影響。未來焦炭的需求來源於鋼廠的限產力度與焦企限產力度的差值，也就是說焦企的供應是否滿足鋼廠的需求。
三．行情展望
焦炭前期的上漲主要由於環保限產政策常態化與擴大化供應產生偏緊預期，近期政策加碼基建投資，疊加“金九銀十“鋼材需求旺季預期，供緊需穩預期發酵，港口庫存連續四周上升仍處相對低位，而鋼廠庫存連續下跌，顯示貿易商拿貨意願增強出現捂貨惜售現象，下游鋼廠在高利潤、低庫存背景下有補貨需求，預計月內焦炭仍有上漲空間。 焦炭主力1901呈現震盪偏強走勢，短線逢回調多單入場，未來焦炭走勢短期關注8月20號督查組入駐“2+26城市+汾渭平原11城市”進行督查，關注鋼廠的限產力度與焦企限產力度的差值即焦企的供應是否滿足鋼廠的需求，焦炭中長期走勢取決於環保限產的持續性與普遍性，以及鋼廠環保限產的力度。
國投安信農產品首席 美女分析師
— 李 青 —
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