王如晨/文
4天來，螞蟻金服C輪融資案被解讀盡了。尤其關於估值，關於IPO，關於商業邏輯。
不過，我還是嘗試給出自己一點粗糙的理解，基本上就是昨天下午暴走羅列的結果。
就從一個角度開始吧。很多人認為，螞蟻金服完成140億美元融資、對應估值高達1500億美元之際，一場IPO即將來臨，甚至斷言2018年底前會衝刺掛牌。
這瞬間渲染出一隻患上IPO飢渴症的螞蟻形象。但這理解恐怕有點單薄。
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C輪背後：IPO並非緊迫選項
一、140億美元背後的高姿態
螞蟻看上去確實到了需要大資金支撐的階段。C輪融資消息，年後不久就流傳出來，從幾十億美元到100億美元到120億美元，最後落在140億美元。
數字變化裡隱含著什麼信息？個人認為，螞蟻是需要錢，但未必期望越多越好：一方面跟資金用途、資金效率有關，另一方面，它也不可能釋放太多比例。
140億美元對應1500億美元估值，螞蟻在這裡面的姿態夠高。這更多體現了海外主權財富基金們的參與熱情，它們期望搭上這班車。畢竟，螞蟻金服面前，已沒有真正可以對標的金融科技公司。它的發展路徑，就是全球金融科技的路徑。而它身後還站著阿里集團以及一個世界第二大經濟體。後兩者帶來的背書與信任，遠非其他區域所能比。
二、不信螞蟻急切IPO
我真的不信螞蟻患上了IPO飢渴症。在我看來，若列出諸多緊迫事項，IPO應非優先考量任務。
事實上，若只為衝刺IPO，2017年甚至2016它就能達成。那時業界也沒一家能與它整體對標的金融科技公司。
一面說需資金挹注，一面又說IPO非最緊迫事項。聽上去好矛盾。
其實一點不矛盾。這裡面有長短期目標的達成節奏。
IPO確實是個關鍵成長節點。此前，螞蟻金服董事長兼CEO井賢棟也說一定會IPO，只是沒確切時間。
但是，考慮到C輪已融到如此鉅額資金，如果接著就IPO，反而給人一種Hold不住的感覺。C輪資金如果都發揮不出什麼效率，人們會覺得，螞蟻金服一定隱藏著什麼問題。
IPO不止融資。它是一場整體洗禮，涉及技術、業務、商業模式、治理結構、風險、合規等許多方面，整體公司由此走向更加透明。一旦上路，後續許多方面再也無法回到從前的狀態。
如果沒有核心競爭力，未消除關鍵運營風險，匆忙掛牌風險很大。那些原本能在IPO前消除的不確定性、一些通過制度設計才能解決而未曾解決的長期問題，都會持續暴露，導致後續解決成本很高或根本無法解決，從此公司長期目標遭遇延宕，運營獨立性受到損害，最後不排除淪為短期業績與股價的奴隸。這樣的案例我們見到太多了。
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募資用途裡的畫外音
三、C輪裡的長短期用意
C輪裡即便有IPO的用意，一定也是長短期目標的節奏達成。
其實，螞蟻官方有關C輪募資用途的表達裡，隱含著諸多信息。它說，此輪募資主要用於自主科研投入、支付寶全球化拓展、全球頂尖人才的招募。此外，部分用於培育新興市場的本地科技人才。簡潔點就是：自研技術；國際化；人才。
這是解讀螞蟻金服此刻的鑰匙。個人覺得，這兩點非常值得追問下去：
1、為什麼螞蟻金服此刻如此強調“技術”？2、支付寶國際化為何如此緊迫？
說到第一點，我個人的理解是，“技術”涉及到以下幾個方面：
A、螞蟻核心競爭力；B、商業模式定位，開放平臺的價值；C、國際化；D、估值支撐。
就混在一起說。有人說螞蟻因受困於本地監管，才刻意強調“技術”。這辱沒了它一直以來的定位，也忽視了阿里集團的演變、商業自覺。
過去人們說阿里是商業公司，沒技術。其實，阿里技術最初長在業務中，跟著業務走，很難一眼覺察到獨立狀態。後來，平臺技術溢出價值提升，慢慢沉澱為獨立的解決方案並輸出，支撐淘外世界。
支付寶就是阿里集團創立後最為關鍵的重大技術創新。它也是整個中國互聯網業重大技術創新。最初只服務淘系，後來“出淘”，成為螞蟻發展的核心，支撐著無數2B與2C場景。
3年前，螞蟻的朋友約我寫支付寶10年的書，側重技術。我一開始答應了，覺得能寫一本可讀性很強的傳記。但跟技術人士聊過後，意識到，我這訓詁學出身的人，要短短兩三個月充分挖掘出支付寶的技術價值，有點勉為其難。所以，最後自慚地放棄了。
不過，那時起，我比以往更加深深體會到，阿里、螞蟻的表層雖很商業化，背後卻是偉大的技術創新。它們都是偉大的技術公司。
所以，2016年以來，當螞蟻不斷強調技術並辨析Fintech與Techfin時，我一點都不覺得偶然。在我眼中，它就是一家技術驅動、技術與金融場景高效融合並觸達更多與支付相關服務的互聯網平臺。
不獨阿里與螞蟻。若你有心，會發現，最近兩年，一個整體趨勢是，諸多互聯網巨頭都已有技術自覺，開始凝結、輸出，尤其冠名各種“雲”。技術從過往業務形態中獨立出來，服務於更廣更深的世界，也是一個週期以來全球互聯網基礎設施的溢出價值。當然，每家技術實力不一。
手頭有詳細的螞蟻技術大事，但這裡不羅列了。螞蟻官網“螞蟻模式”裡有幾段技術創新簡介，裡面涉及創新支付、金融雲、大數據、AI等多重要素，可供參考。
但“技術”之於螞蟻，絕不止技術本身。它涉及到商業模式與開放平臺之路。
路透說，螞蟻正落實轉型，未來5年技術服務收入佔65%。2017年大致為34%。我不掌握具體數據。但即便34%，也可平衡過度依賴金融服務局面。螞蟻商業模式，已非常穩健。過去的技研投入，被視為成本中心。未來，它會變成營收與利潤重心。
四、螞蟻形態
這會推動螞蟻的形態演變，面對市場講出更多新故事。
今年4月一場智慧公交高峰論壇上，螞蟻高管一句表達給我留下深刻印象：“始於支付，超越支付。”
有人說，這是淡化支付寶帶來的監管壓力。
我想說，這恰恰是標榜支付寶的蛻變價值，也是螞蟻金服整體崛起的歷史動向。它的商業模式就隱含其中。那就是立足技術，從支付走向諸多金融服務場景，開枝散葉，涉入更廣的C端生活服務與更深更垂直的2B服務。
老實說，“支付寶”的名字早已無法涵蓋具體業務。“螞蟻金服”也無法完整涵蓋自身的整個體系。螞蟻面臨著業務分層與品牌命名的創新壓力。
但螞蟻不可能脫離金融主戰場。一個場景壁壘越多，改革紅利期反而越長。未來將是一個泛金融時代，你的生活幾乎無法脫離這種場景。這種土壤足以誕生許多偉大的巨頭。螞蟻金服目前已身處舞臺中央。老實說，C輪能獲得1500億美元估值，除了自身技術創新、商業模式、用戶、全球影響力等因素外，就是一個深厚土壤的決定價值，而這也是一個巨大的風口。
五、融合機會
你可能覺得，繞這麼多，我是在否認螞蟻面臨的監管壓力。一點都沒有。而且，我反而覺得，這對螞蟻是一種無形的契機。
4月，在一篇《從“顛覆”到“改良”，螞蟻的姿態為何低到土裡去？》中，我說，“如果要中國互聯網業選個最能代表行業發展隱秘、複雜博弈的創新力符號，我們會首選支付寶。不用說其他，看看監管就好，某種程度上，這個領域的監管，幾乎就等於‘關於支付寶的監管’，成了一道風景了哈哈”。
但看問題不要刻舟求劍。這裡，我引用一下馬雲與中民投主席董文標最近的一段交流吧。
一週前，董文標帶領亞洲金融合作聯盟30餘家機構、25位董事長及中民投高管訪問了阿里。
馬雲對他及同行人士說，阿里不是物流公司，也不是金融企業，“而是一家技術企業”，幾年來，支付寶雖對金融產生了衝擊，“但從未想過要顛覆金融機構”，“支付寶做的是毛細血管，金融機構做的是動脈系統。對於金融機構的衝擊、變革，更多是希望成為促進社會進步的創新力量”。
董文標回應的一段話也非常形象。他說，近年來，金融行業對互聯網的態度經歷了三個階段的轉變：第一個階段是“不屑一顧”，第二個階段是“敬仰”，第三個階段是“改變”。這次率隊參觀阿里，亞洲金融聯盟成員單位的董事長們“都是想改變的”，並強調中民投會與阿里及螞蟻展開合作。
若你意識到董文標過往履歷（交行、海通證券、民生銀行等），就能明白，以他身份如此表態，非常難得。我想，巨大的商機就在他的表達裡。未來的路途越是反覆，蛋糕會越大。
六、支付寶國際化
跟技術要素深有關聯。我上面沒提的一點是：技術開放，比其他層面的開放更具中立、中性價值。當它落地具體國家或地區市場時，能最大限度地化解意識形態、監管制度等許多層面帶來的壓力。
支付寶前一個階段的海外之旅，就是輸出技術與支撐體系，賦能當地合作伙伴，孵化、培育更多區域國家或地區版本的“小支付寶”，充分體現了技術的穿透力與適應性。
這種出海策略，是支付寶與螞蟻金服的商業模式創新，也是迄今為止中國互聯網業創新服務輸出的經典案例之一。
要看到，這種出海背後，有海外市場對於中國大陸互聯網模式與經驗的認同。而支付寶的國際化，之所以比其他同行顯得更有成效，我想，它跟螞蟻金服4年乃至阿里集團19年來的生態構建有關。它們在本地沉澱下的經驗，尤其是經歷的複雜博弈，能給海外帶去諸多啟示與實踐的價值。
所以，在這個層面上，螞蟻可以抱怨本地監管，但監管之下的創新，卻讓它比過去更有競爭力。而那種沒有監管的本地拓展，一旦落地海外，很可能被證明為花拳繡腿或者巨嬰、花瓶。最近幾個月，一個本地巨頭人設坍塌，看上去是行業撕逼，其實更多還是巨頭悠哉悠哉太久了。
但這並非說，支付寶過往一段的路徑，也能適應未來。我不這麼認為。因為，許多區域國家的基礎設施、技術與人才、線下生態與中國大陸深有不同。你覺得在中國根本不是事，在海外可能就是千奇百怪的挑戰。比如非洲許多地方，4G遠不普及，移動互聯網不如中國演進更快。
所以，螞蟻募資用途裡，涉及到海外市場技術人才的培育。個人認為，這是非常長遠的鋪墊。根本不是什麼IPO目標所能決定的部分。
當然，支付寶的國際化，也有其他更多借力的部分，比如中國一帶一路，以及阿里集團倡導的e-WTP佈局。這種佈局當然更多服務於一個國家整體的目標。但是，這一週期，老實說，在金融科技領域，我們沒必要妄自菲薄，硬件領域的技術悲情固然讓人難堪，但中國互聯網許多方面確實處於全球領先。
這不是吹牛。前幾天，也就是6月5號，在荷蘭阿姆斯特丹舉行的一場幾百家歐洲金融科技公司參加的展覽會（Money 20/20）上，與會海外代表接受採訪時，老是以中國金融科技為範例，尤其提到支付寶。CNBC的兩則報道標題分別是：《中國如何主宰金融科技》、《中國消費者引領著全球金融科技需求》。
確實，螞蟻的崛起，尤其是C輪私募形式能獲得全球如此廣泛的主權基金青睞，絕非偶然。還是那句話，除了螞蟻自身的創新、阿里集團的支撐與背書，更有中國的力量。
若你有心，能看到C輪融資公佈後，井賢棟的表態裡，表達了對於中國市場後盾的敬意。這不是刻意說大話，它一定有螞蟻金服與阿里集團非常深沉而感性的一面。
事實上，前不久，中美貿易博弈關鍵時刻，馬雲表過態，批評了美國的保守。而阿里集團合夥人蔡崇信，前不久在美國甚至直接批評一些人試圖通過抑制中國來獲得利益。這種表達，顯示出阿里集團面向全球化時代的一種母國立場。不要以為它的多數股權掌握外資手中，就否認“國家企業”屬性。關鍵時刻，阿里集團有它的擔當。
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螞蟻的挑戰
七、本地創新承壓面，新場景具有挑戰性。
螞蟻其實不是一個資金壓力沉重的企業。只要它稍微控制一下技術開支與海外投資，它的財務面就非常好看。
但1500億美元估值後，它面臨的挑戰卻日益複雜。我個人認為，此刻的它，除了C輪募資用途裡透露的部分任務外，它還面臨更多。
比如，本地市場，監管壓力的持續，會迫使它必須進一步打開其他關鍵領域，尤其構建更大範疇的場景。之前，智慧公交領域，它已經發出聲音，並且正在朝更大規模的智慧城市邁進。但是這個領域，不但參與者眾，對於一個公司的整體營銷與服務能力，也有較大的挑戰。螞蟻如何既要立足金融，沉澱技術與方案，又要進一步走出金融業務，擴展自己的邊界，確實不容易。
而且，螞蟻的拓展，未來產生的整合、協同空間會越來越大，它會與阿里集團其他分支之間產生更多交叉，而且也會有較多的關聯交易。
這一步，它可能更加需要阿里集團整個體系的支撐。所以，在這一點上，2月初，阿里根據2014年戰略協議，入股並獲得螞蟻金服33%股權，於後者來說，等於獲得了更大的協同。
八、海外市場短期很難貢獻利潤。
立足技術能快速輸出，但短期可能還需要重金投資鋪墊市場，甚至不排除系列收購，要將合作案轉化為利潤，可能還比較難。
也就是說，未來幾個季度，螞蟻金服的利潤表現可能不如2017年及以前。當然它的營收面可能會壯大。
九、技術版圖或更獨立。
但這也對它潛在的IPO帶來了一定壓力。因為，它不但要清晰地梳理出自身商業模式，一個技術驅動的金融科技公司的故事，還要對外展示自身持續、穩健獲利的能力。
我個人覺得，截至目前，螞蟻金服的商業模式還需要進一步沉澱，尤其是技術版圖，可能需要進一步獨立出來。而現有的單元中，它並沒有更為獨立的體現。
十、螞蟻治理結構需要提升。
1、股權結構還有優化空間。
阿里入股前，螞蟻股權結構不太合理，絕大部分掌握在馬雲間接控制的兩家代持公司手中。馬雲個人持股最高。
螞蟻沒有經歷過天使輪，AB輪後，更多是“中”字頭與國字號的機構，持股比例不高。
2月之後，隨著阿里集團入局，螞蟻股權結構形式上有了一定優化，且不用再支付鉅額的年度利潤。C輪過後，形式上化解了這一難題，但多家海外機構的比例仍十分有限。
這裡面，有螞蟻金服作為全球金融科技龍頭的戰略價值，尤其於中國來說。但這也決定了，未來一旦掛牌，螞蟻的實質性的流通比例，可能非常有限。股價應該不錯，但容易留下操盤的痕跡。
2、現有5人董事會可能面臨擴容。
目前官網上公佈的部分，只能看到5名，即彭蕾（Lazada董事長兼CEO）、井賢棟（螞蟻金服董事長兼CEO）、曾松柏（螞蟻金服集團資深副總裁）、趙穎 （阿里巴巴全球化領導小組組長）、張奕(螞蟻金服集團獨立董事)。
對應於一個1500億美元的估值體量，5名董事會成員實在太單薄，無法反映廣泛的決策民主，也很難體現諸多投資方的利益，透明度也急須呈現出來。
因此，夸克認為，未來一段，螞蟻董事會應該會擴容。在螞蟻管理層、阿里集團、本土國資、海外投資方之間，可能會有新的平衡。
它必定會更多體現阿里集團的意志。只是，它也要體現螞蟻自身獨立決策的能力。否則，會受到外界的爭議。
3、或有展示價值觀、掌控力、決策意志的制度性設計。
理論上，阿里集團已成大股東，加上間接持股，對螞蟻的掌控，應該沒什麼問題。但馬雲也承諾，未來幾年，他在螞蟻中的持股比例，不會高於他如今在阿里集團中的持股比例。這意味著，一旦螞蟻IPO，進入行權期，他將經歷非常明顯的減持。而這屆時勢必會對螞蟻的治理結構與制度設計帶來一定影響。
這個週期，螞蟻很可能已經有了相對成熟的設計。
2015年年初，螞蟻內部有過效仿阿里集團設立合夥人制的想法。最後沒有落實。
當然，從最終的意志來說，螞蟻這一點上，目前應該沒有什麼真正可擔心的，不過一旦進入IPO週期，它必須跳出阿里與自身的思維，面對國際市場，夸克對它接下來的治理充滿好奇。期望它能走出不同於阿里集團的制度設計。
當初，港交所方面沒有為阿里集團變身，導致錯失一個巨大的互聯網巨頭。4年之後，小米們正在填充一些落差。但就金融科技來說，至少目前，沒有誰能比螞蟻金服更具影響力。它的體量與未來權重，有望決定一個區域在這一板塊的全球主力風向。因此，即便外界不會對螞蟻及阿里提出要求，它應該也會成為治理結構創新的先導。這一點，我還是相信這家公司的心胸。
至於螞蟻其他話題，也有許多值得探討的部分。我力有不逮，無法展開。
最後，我絲毫不憚以表達出我對這家公司的一種認知、認同：螞蟻金服的C輪融資，與其說是獲得了資本，不如說是獲得了全球性的認同。這源於它自身的創新、開放而負責的全球化理念，源於阿里集團的生態演變，更源於這個國家在經歷諸多歷史風雲之後呈現出的大國綜合實力。螞蟻金服固然有諸多挑戰，但在這三層基礎與信任之中，它有能力進一步走向全球金融科技業舞臺中央，成為引領全球、普惠全球、服務全球的關鍵支撐力量。
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