本月聚焦：不再高息的澳元值得買入嗎？
當前澳元兌美元已經處於10年低位，接近次貸危機後的水平，澳元是否具有長期配置價值、值得抄底買入呢？
澳元是典型的商品貨幣，也曾經是高息貨幣的代表。然而，過去10年全球進入低利率時代，中國經濟增速下臺階，澳元最終也未能逃脫低利率的宿命。在G20經濟體中，澳大利亞的短期利率甚至低於美國，遠低於新興經濟體，澳元已經可以被歸為低息貨幣。低息意味著澳元可以作為Carry Trade的融資貨幣，這將限制澳元的升值空間。
從過去幾個月的全球匯市表現看，澳元確實也更像融資貨幣，在2019年11月至2020年1月的3個月間，全球市場處於高風險偏好的狀態，但這一期間澳元兌美元並未錄得升值，反而持續貶值。與此同時，新興經濟體的高息貨幣受到追捧。
在2月風險偏好顯著下降後，澳元卻又很難像傳統融資貨幣逆勢升值，依然貶值。澳元的尷尬境地是多方面原因造成的：（1）澳元無法完全擺脫商品貨幣的角色。（2）部分新興經濟體貨幣的表現依然穩健，若澳元融資後主要投資於這些貨幣，暫無必要反平澳元。（3）澳大利亞缺少類似日本、歐元區的龐大國債市場，Carry Trade的澳元反平後找不到適當的澳元計價避險資產，可能匯兌為其他貨幣，例如美元、日元等。（4）美國國債仍是全球最重要的“避險天堂”之一，這支撐了美元匯率，從而打壓了澳元在內的其他融資貨幣。
儘管澳元可能已經成為了主要的融資貨幣之一，但從與風險偏好的相關性而言，我們還是更傾向於將澳元定義為風險資產。澳元與風險偏好仍呈現較高的正相關性。從這一角度而言，澳元升值的基礎之一便是風險偏好回升。從風險偏好的運行規律看，在去年8月至今年2月的6個月上行期結束後，將進入為期1至2個月的risk off。在此期間澳元匯率依舊承壓，但同時可能也是中長期多頭分批建倉的時間窗口。
最後，從全球產業鏈的角度而言，澳大利亞是處於最上游的資源供應方，而中國是澳大利亞最重要的直接下游需求方。中國的庫存週期與澳元匯率有著密切關係，在中國的被動去庫存和主動補庫存階段澳元傾向於升值。中國經濟當前處於主動去庫存階段，新冠疫情的衝擊可能使得中國進入被動去庫存（需求復甦）的節奏延後。這在短期將抑制澳元。不過隨著中國疫情逐漸得到控制，生產企業開始復工或拉動商品價格，給予澳元利好。
綜合評估之下，澳元年內有升值潛力，但短期保持謹慎，未來1至2個月繼續磨底的概率較大。
美元：疫情衝擊將顯現
2月市場風險偏好如期回落，但兩度切換。春節假期後中國疫情得到控制，風險偏好略有回升，但很快疫情向日本、韓國和歐美擴散，風險偏好迅速走低，帶動美股回撤、美國國債收益率走低。此前美國經濟基本面一枝獨秀，形成了美元、美股與美債正向聯動的閉環。疫情衝擊下，美元指數受到美股拖累走低，但美債的避險需求一定程度上支撐了美元指數，導致匯率下行並不順暢。
1、市場預期美聯儲降息應對疫情衝擊
隨著疫情在全球範圍的擴散以及美國確診病例的增加，市場開始意識到美國經濟和金融市場也無法置身事外。除去鑽石公主號上確診的60例美國公民，美國本土確診的15例中有9例在人口最多、經濟總量最大的加州，美國CDC已經發出疫情存在“社區傳播”風險的預警。
預計疫情將對美國的旅遊相關產業、房地產、製造業等產生直接負面衝擊（此後我們將撰文詳細分析），而且隨著疫情的擴散，對於全球經濟的影響明顯高於1月末、2月初疫情剛剛爆發之時。因而市場已經預期美聯儲將採取預防式降息對沖風險。
市場預期最早的降息時點在3月的議息會議。儘管2月美聯儲官員們的表態大多偏向樂觀，但隨著經濟前景不確定性的加劇和股市的劇烈動盪，美聯儲大概率順應市場預期降息。
2、Risk Off短期延續，對美元影響偏空
2月5日中國新增確診病例出現拐點帶來了風險偏好的企穩回升，但2月21日後境外病例迅速增加使得風險偏好迅速回落。可見境外疫情的發展將對近期的風險偏好產生直接影響，在新增病例出現拐點之前市場情緒仍將傾向於謹慎，風險偏好難以顯著回升。
美國國債收益率已對美聯儲降息高度定價，美股的走向可能主導美元指數走勢。由於risk off的週期在1至2個月，至少3月上半月美股的調整壓力依然較大，美元指數可能進一步走低。不過當前美國新增確診顯著少於歐元區，美國本土爆發的風險可控，這將在情緒上對美元構成一定支撐。
3、大選迎來“超級星期二”
美國時間3月3日是“超級星期二”，今年有15個州將在本日進行民主黨黨內初選。15個州中不乏加州、德州、弗洛裡達等人口大州，因此“超級星期二”之後民主黨內候選人基本上確認。目前民調結果顯示桑德斯的領先優勢擴大，彭博則後來居上反超此前熱門拜登，但與桑德斯仍有較大差距。
在已有民調中，特朗普對三位民主黨候選人的支持率普遍落後。不過2016年希拉里也曾在民調中領先，但最終輸掉了大選。
4、美元指數或先下後上
2020年以來美元指數與美股高度正向聯動，這主要是由於此前美股表現好於歐元區股市，資金大量流向美國的緣故。由於短期風險偏好被抑制，美元指數仍有繼續下行的空間。日線上美元指數的支撐分別位於98.3和97.3，若美股回調加深則可能使得美元指數加速走弱至96.5一線。
預計3月美元指數或先下後上，前期流入美國的資金在美股暴跌後面臨平倉壓力，拖累美元指數；美聯儲最早將於3月降息，降息後美元或利空出盡。但假如疫情在美國超預期爆發，美元將打開更大下行空間。
歐元：全球市場的避險新貴？
2月，歐元兌美元整體先跌後漲，疫情擴散對美國經濟的影響是市場的主線。月初，疫情在中國得到控制後，在亞洲的日本、韓國以及歐洲的意大利升級，美國似乎成了“最後淨土”。在此期間美元升值至99.9，歐元創下2017年4月底以來的新低；2月中下旬，美國本土出現疫情擴散，疊加2月Markit PMI不及預期，市場開始重估疫情對美國的影響，美元、美股大跌，歐元觸底反彈，重回1.09上方。
展望3月，歐元“避險”屬性短期內還將繼續，市場風險偏好的下降將成為歐元階段性的助力，不過疫情對於歐元區的經濟、政治將產生不利的影響，市場尚未合理反應，歐元在3月中上旬反彈之後可能還有一波調整。
1、 疫情在歐洲的發展
2月，新冠疫情在中國的蔓延逐步得到控制，但在海外的擴散卻愈演愈烈。歐元區則以意大利首當其衝，根據歐盟疾控中心（CDC）的數據，截至當地時間2月27日上午8點，歐盟、英國和瑞士地區總計確診病例477人，其中意大利400人。值得注意的是意大利、德國和法國的疫情已經轉變為以本地感染病例為主。其中意大利僅有3例為輸入型病例，本地疫情在2月23日開始爆發，而且歐盟疾控中心和歐盟衛生專員表示，意大利尚有許多病例無法確定感染來源，從而無法有效採取接觸者追蹤和隔離措施，這或意味著意大利的疫情拐點尚未出現，而其他國家的疫情蔓延也將繼續。
根據歐盟CDC的評估，當前新冠疫情在轄區內仍存在較高的本地社區傳播風險，而且很可能會出現類似意大利的集聚式的爆發，不過醫療部門已經採取必要的措施，而且流感季的高峰可能已經過去，醫療資源仍較為充足，總體而言在轄區內大範圍感染的風險中性偏低。
2、風險與政策應對
疫情對於全球經濟的衝擊毋庸置疑，但歐元區各經濟體所受的影響可能出現分化。由於在全球貿易產業鏈中相對獨立（詳情見此後的分析報告），以德國為核心的歐元區製造業所受的衝擊可能較亞洲、甚至美國更小，但是歐元區還有不少經濟體的旅遊相關產業權重較高，以西班牙、意大利、希臘為代表的邊緣歐洲國家較為突出。疫情會降低甚至凍結人口的流動，對於旅遊行業的衝擊尤其明顯，因此這可能導致歐元區經濟出現分化（見圖表 20和圖表 21），疊加邊緣歐洲國家政府大多負債累累，財政空間受限，這很可能為此後歐元區民粹、分裂等政治風險埋下隱患。
貨幣政策仍在觀望，財政政策未必足夠及時和積極。歐央行行長拉加德近期在接受英國金融時報採訪時表示，歐央行在密切關注疫情的蔓延，但由於尚未對通脹產生長期性的影響，當前並不需要貨幣政策進行回應。預計在美聯儲明確寬鬆表態之前，歐央行將保持政策的定力。另外2月27日根據德國商報報道，為抵抗疫情的負面衝擊，德國財長Scholz考慮暫停財政“黑零”原則（政府不舉借新債）的約束，短期內允許柏林州舉債進行道路和學校等基礎設施建設，一度短線造成股票市場小幅反彈，不過暫停“黑零”原則涉及修憲流程，需要議會2/3議員的支持，至少目前看來這一提議還任重道遠。另外政府醫療類投入的增加也會部分擠出基建資金，財政政策的實際積極程度有待關注。
3、歐元成為避險貨幣？
2月中下旬，當全球主要市場陷入疫情帶來的“衰退”恐慌時，歐元卻在無聲無息中接過日元的“避險屬性”，累計漲幅超過2%。從歐元區升值的原因上看，一方面，由於歐元低利率、低波動的優勢使其成為Carry Trade青睞的融資貨幣，例如2019年末以來，機構通過融入歐元做多墨西哥比索等新興市場貨幣（往往利率較高）的交易十分流行，而一旦避險情緒和市場波動上升，Carry Trade的平盤極容易造成融資貨幣的升值；另一方面，歐央行的執行委員的更換使得其政策論調出現了變化，雖然繼續堅持原有的貨幣政策路徑，但執行委員的整體表態更為鷹派。
3、技術分析
歐元兌美元最終在2017年4月的“缺口”處穩住了跌勢，出現明顯反彈。從2016年末以來的整個行情節奏來看，當前歐元大概率處於調整浪的末期，未來數週可能會走出平臺調整形態，這一波反彈的上方阻力區間在1.110至1.115之間，之後可能再度回調至1.09甚至2月的低點附近，之後歐元可能開始醞釀行情的趨勢變化（見圖表 23）。
英鎊：脫歐“蜜月期”結束
2月英鎊兌美元如預期出現貶值調整的行情，整體震盪中樞下移。由於當前市場的關注熱點在新冠疫情的發展，因此英國財政大臣辭職，歐英貿易談判開始熱身等事件對於英鎊行情的影響相對有限，英鎊2月整體波動率明顯下降。
展望3月，相對於歐洲大陸，英國疫情相對可控。英國央行將保持謹慎，市場預期英國央行的降息空間不大。不過歐英進入艱難的貿易談判週期將繼續施壓英鎊，預計3月英鎊仍將繼續偏弱震盪，但區間有所擴大。
1、脫歐：蜜月期結束
1月31日，英國正式退出了歐盟，英鎊經歷的短暫“蜜月期”結束。2月歐英開始進入艱難的貿易協定談判期，歐英雙方繼續開始互設底線，以期為之後的談判謀取優勢。
英國政府警告歐盟如果雙方沒有一個框架協議，英國將不會在6月和歐盟進行貿易談判，並考慮在12月基於WTO規則脫離歐盟。此外英國政府發佈文件，闡明瞭在貿易談判中需要優先解決的問題。值得注意的是英國希望和歐盟建立類似歐盟與加拿大、日本的自貿關係，而歐加協議從開始談判到最終簽署耗時近7年，歐英要在6月前就大致框架（broad outline）達成一致，且在12月前簽署，這一談判過程確實充滿了極大的不確定性。
2、英國央行繼續保持謹慎，靜待財政政策落地
英國12月經濟數據的惡化在1月並沒有延續。通脹同比扭轉了此前的下跌之勢，而且整體經濟數據的表現也要好於1月。此前，從歷史上看英國央行政策轉向往往要滯後於美聯儲，在美聯儲沒有明確再次轉向寬鬆之前，3月英國央行預計繼續保持利率不變，基本符合市場預期。當前市場預期英央行年內可能將降息1次，力度和空間都要小於美聯儲，對英鎊形成一定的支撐。
此外值得注意的是，3月11日英國政府將重新確認財政預算的框架和規則，由於保守黨在綱領中承諾不會顯著增加稅收，而面臨擴大投資需求，如何平衡收支使得2020年預算能夠通過議會審議，新的預算規則是值得關注的內容，尤其注意政府是否會增加稅收。
3、技術分析
英鎊兌美元在2月跌破1.30。從CFTC持倉來看，非商業多空比繼續處於2016年以來的高位，非商業空頭萎縮至2016年的新低，但英鎊依舊缺乏上漲動力，這預示著英鎊調整行情還將繼續。自2019年10月以來的行情仍處於調整波段中，調整波段的低點應該出現1.276附近，3月震盪區間估計在1.276至1.305之間。
日元：先升後貶
疫情疊加消費稅上調對於日本經濟造成衝擊，對貨幣和財政政策邊際寬鬆提出訴求。日元避險屬性被削弱。然而，隨著美股暴跌，前期出海資金開始迴流日本，推升日元。預計後續隨著美股止跌，由於基本面影響貨幣政策寬鬆預期升溫，日元仍將承壓。
疫情對日本經濟的衝擊劃分為直接和間接兩個方面。直接衝擊包括為對抗疫情蔓延，政府和民眾自發採取的隔離防治所造成的生產和消費活動下降。而且，2019年10月上調消費稅的餘韻下，日本家庭消費將遭遇二重打擊。
從2003年SARS和2011年日本東海岸大地震的經驗來看，疫情和自然災害對於經濟增長的衝擊在當季較為明顯，事件發生後經濟將迅速反彈；對於通脹的影響則較為微弱。從2014年4月日本上調消費稅的經驗來看，家庭消費往往在提稅前集中消費，而提稅後出現“真空期”，從而拖累經濟增長，這一影響往往持續至少兩個季度，映射到當前，則對應2019年第四季度和2020年第一季度；提稅雖然會導致全口徑和核心CPI的增長，但日本央行貨幣政策考量的卻是去除消費稅上調後的核心CPI數據。
間接衝擊是指中國生產生活延滯造成的間接影響。一是中國大陸出境遊人數減少，拉動當地消費需求下降；二是中國大陸對亞洲經濟體貿易和投資往來減少導致的影響，此次還要考量中國復工遲滯對產業鏈上下游造成的衝擊。根據日本大和總研（Daiwa Institute of Research Group）研究，當前中國經濟增速每下降1%，將引來全球經濟增速下降0.4個百分點，日本經濟增速下降0.3個百分點。
具體來說，從出境旅遊來看，2019年中國赴日旅遊人數佔日本入境旅遊總人數的31%，創造日本旅遊總收入的45%。2020年第一季度中國赴日旅遊人數預計將銳減50%，我們定量考察其對日本經濟增長的影響。
2019年第一季度中國赴日遊客為217萬人次，而2020年1月中國赴日遊客為92萬人次，我們假設2020年第一季度遊客人數共減少100萬人次，則經擬合迴歸後，將造成日本實際消費下降2455億日元。然而，由於消費稅上調後當期（2019年第四季度）日本消費受到的挫傷最大，2020年第一季度挫傷則邊際減弱。因此考慮消費稅影響後，2020年第一季度日本實際消費環比將小幅增長0.37%，同比則下降約2%。日本實際GDP總量中消費佔比54%，以此來推算，2020年第一季度日本實際GDP環比折年率小幅上升0.8%，同比下降1.08%。這與2014年4月日本上調消費稅後2014年第三季度實際GDP的變動是類似的——環比折年率上升0.3%，同比下降0.9%。
從貿易依存度來看，日本貿易總額中21%比重將受到中國生產活動減少的影響，這一比重較2003年提高5個百分點，這意味著新冠疫情下日本所受中國貿易的牽連要較SARS更大。從寧波港口集裝箱出口運價指數來看，中國對日本的整體出口水平可能較春節前萎縮12%-19%。
從產業鏈角度來看，中國湖北在汽車及零部件、光電子信息、生物醫藥及醫療器械等領域具有成規模的產業集群。如圖表30，2018年湖北省汽車製造業佔全部製造業產能的17%，農副食品加工業（8.9%）、化學原料和化學制品（7.9%）、非金屬礦物製品業（7.6%）、計算機、通信和其他電子設備（5.6%）、電氣機械和器材（5.4%）以及紡織業（5.0%）等行業產能傾斜也比較大。
汽車、化工、光學等領域位於中國產業鏈上游的經濟體主要是日本、韓國以及中國臺灣，其中日本主要集中在汽車與運輸設備行業、計算機電子光學設備、電器設備、基礎金屬、橡膠塑料、機械設備等行業。如圖表 5所示，中國作為中間產品生產商，向日本出口機電產品、化工產品等零部件和設備，日本通過核心配件製造、整裝以及封測後再出口到海外，構成其對外出口的“重頭”。顯而易見，受疫情影響，湖北產能的急速下降將影響日本完成後續供應鏈的生產——日產汽車發言人表示由於中國汽車零部件供應不足，九州工廠的2條生產線全線停產；九州工廠是日產汽車在日本境內最大的整車工廠，佔日產總產量的50%。
除此之外，倘若疫情延續至2020年第二季度，日本東京奧運會將取消，前期財政投入將幾乎“付之一炬”。
總而言之，日本經濟受到意外衝擊之下，經濟可能陷入技術性衰退，這對其宏觀逆週期政策提出訴求。3月、4月日本央行議息會議上存在進一步寬鬆的可能性，包括增加國債的購買，下調長端政策利率等，然而，根據日本央行委員片岡剛士的言論，“貨幣政策對經濟的影響需要時間，若經濟迅速惡化，可能需要財政政策及結構性政策”。
日元匯率方面，2020年2月日元經歷了溫和貶值、快速貶值、快速收復失地的行情，與美日利差、美股、日經、美元指數競相脫鉤，且暫時脫離避險屬性，與倫敦金走勢背離。那麼日元變動的主要邏輯是什麼？跨境投資和投機資金的流動或許是較好的分析視角。從ETF資金流動可以看出，2月17日到23日資金從日本流出，引發了日元的快速貶值，但過去1個月資金呈現淨流入態勢，這一定程度上解釋了年初以來日元在非美貨幣中表現相對堅挺，見圖表 35。市場對於持有日元多頭的動搖一方面是由於日本疫情的發展逐漸超乎預期，而日元利率和匯率市場對此反應略顯不足，如圖表 36所示；另一方面，日本養老基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）為首的中堅配置力量調整中長期持債倉位，日本證券投資以及投資中長期債券的資金淨流動自上週起發生逆轉。
展望3月，隨著美股暴跌，前期出海資金開始迴流日本，推升日元。預計後續隨著美股止跌，由於基本面影響貨幣政策寬鬆預期升溫，日元仍將承壓。日本經濟的復甦和日本央行貨幣政策正常化被阻斷，增加日元中期貶壓。倘若疫情在美國進一步擴散，美聯儲降息，則全球資金將尋找新的投資標的，屆時日元可能重拾避險屬性，歐元資產和人民幣資產也可能受到青睞。從目前疫情發展來看，該種情形（日元短期避險升值）的可能性正在提升。上方阻力位112.3，再向上則是113.5，下方支撐位108.5，再向下則是106。
港幣：延續貶值
2月港幣如期貶值，主要因風險偏好回落後港股吸引力下降，外資流入放緩，港幣HIBOR流動性趨於寬鬆，LIBOR-HIBOR隔夜利差結束倒掛。展望3月，risk off還將持續一段時間，恆指的調整尚未結束。HIBOR流動性寬鬆的局面延續，這將使得港幣匯率趨於貶值。
重大事件和風險提示
閱讀更多 興業研究 的文章
