（《石頭科技深度研究報告》（2萬字），分成上下兩篇）

2019年4月9日，石頭科技申報了科創板並公佈了招股說明書，之後，經過上交所科創板上市委員會審核、證監會註冊、投資者詢價、路演等一系列環節，2020年2月11石頭科技正式首次公開發行（IPO），按照發行價計算，發行後估值180億，不日即將登陸科創板上市交易。

作為一家小米系的明星公司，又有現象級爆款，從來不缺媒體流量，但媒體報道大多速度有餘，深度不足，更加不會回答那個終極問題——石頭應該值多少錢？

軍師跟蹤掃地機器人產業已經超過2年，跟蹤小米模式超過3年，同時也是激光導航類掃地機的早期用戶，本篇報告全文近2萬字，圖表超過40個，以石頭科技為名，事實上是以石頭科技為中心的行業研究。

報告將重點回答以下問題：

1. 石頭科技是做什麼的？石頭科技的業務表現如何？

2. 掃地機器人全球市場和中國市場各有多大？

3. 掃地機的產業鏈是怎樣的？符合“微笑曲線”麼？ “三強+多巨頭+創業公司”的格局是怎樣的？

4. 與科沃斯對比——基因決定論？與irobot對比——“工程師紅利”是關鍵？與新玩家對比——誰能更創新？

5. 石頭和小米是如何分利潤的？米家掃拖機器人的生產商為何成了雲米？視覺導航的新賽道，追覓入局？

6. 未來空間有多大？如何做出靠譜的預測？能用“空冰洗”的歷史數據來預測掃地機麼？

7. 新玩家改變格局的可能性？手機的今天會不會是掃地機的明天？2025年競爭格局會是怎樣？

8. 終極問題——石頭科技值多少錢？

9. 石頭科技最大的風險在哪？

1. 石頭科技的前世今生

為了照顧一些對石頭科技不甚瞭解的讀者朋友，這裡軍師對石頭科技的具體業務稍作介紹。

1.1 石頭科技做什麼？

石頭科技成立於2014年7月，簡單講，石頭科技主要是研發掃地機器人的公司，旗下產品包括有石頭掃地機器人、米家掃地機器人、米家手持吸塵器、小瓦掃地機器人，如下圖：

其中掃地機器人是大頭，本文重點討論掃地機器人，石頭科技研發的掃地機器人根據商業模式分為自有品牌（石頭）和ODM（小米米家貼牌）兩種，從技術路徑來看，石頭主要是激光導航和慣性導航。

掃地機器人的技術路徑有四種，主要從感知技術來分類，如下表：

隨機式比較低端，技術最落後，通俗理解就是隨機亂撞，清掃路徑一般類似下圖的右邊；陀螺儀導航就是增加了一些陀螺儀、輪速傳感器等，通俗理解就是類似一個盲人拿著一個棍子，到處探索，並在腦子裡記下來自己走過的路，從而實現一定的導航清掃；激光和視覺導航都比較先進，都是機器人長了“眼鏡”，區別在於激光導航是安裝了激光雷達，視覺導航是裝了攝像頭，兩者的清掃軌跡一般如下圖的左邊所示。熟悉自動駕駛的讀者朋友一定發現了，這不就是自動駕駛的幾種感知傳感器麼？

沒錯，掃地機器人其實就是自動駕駛的一個降維場景。

（對掃地機器人技術感興趣的朋友可以石頭科技官網看看產品的視頻介紹，比較容易理解）

隨機式比較低端，技術最落後，通俗理解就是隨機亂撞，清掃路徑一般類似下圖的右邊；陀螺儀導航就是增加了一些陀螺儀、輪速傳感器等，通俗理解就是類似一個盲人拿著一個棍子，到處探索，並在腦子裡記下來自己走過的路，從而實現一定的導航清掃；激光和視覺導航都比較先進，都是機器人長了“眼睛”，區別在於激光導航是安裝了激光雷達，視覺導航是裝了攝像頭，兩者的清掃軌跡一般如下圖的左邊所示。

熟悉自動駕駛的讀者朋友一定發現了，這不就是自動駕駛的幾種感知傳感器麼？

沒錯，掃地機器人其實就是自動駕駛的一個降維場景。

（對掃地機器人技術感興趣的朋友可以石頭科技官網看看產品的視頻介紹，比較容易理解）

1.2 降維入局掃地機器人

2014年7月，昌敬與丁迪、毛國華、吳震共同設立了石頭科技，石頭科技的創始人昌敬1982年出生，華南理工本碩畢業，在創立石頭科技之前，曾在遨遊天下、微軟、騰訊擔任技術和產品經理，2011年創業，創立了魔圖精靈，很快公司被百度收購，昌敬又在百度當了三年高級經理，到2014年，昌敬二次創業創立了石頭科技，而石頭科技的早期員工很多都是來自微軟、華為等公司，一水兒的高科技人才，對於掃地機器人這個行業很大程度上是降維打擊。

在投資圈，大家普遍認同一個觀點：連續創業者，尤其是有過成功經驗的連續創業者創業的成功概率要高很多。

因此連續創業者也是很多投資機構的重點跟蹤對象，據說當時很多投資機構對昌敬做硬件創業並不看好，畢竟是軟件出身，但是昌敬融資似乎也並沒有遇到什麼困難，據石頭科技官網披露，石頭成立後2個月就獲得了小米的投資，併成為了小米生態鏈企業，成為小米生態鏈企業有諸多好處，簡單來說，就是如果產品足夠優秀，可以共享小米的品牌、銷售渠道、供應鏈、產品定義和設計能力，這些對一個初創硬件公司無疑是極其重要的。

（關於生態鏈模式的細節和邏輯，有興趣的讀者可以去看《小米生態鏈戰地筆記》，十分精彩）

之後的故事就很簡單了，公司成立兩年後的2016年，石頭推出了第一款產品“米家掃地機器人”，過硬的產品藉助小米強大品牌形象和用戶基礎，在加上有競爭力的定價，一炮而紅，再然後，就是推出自有品牌石頭，增加了拖地功能，再之後就是不斷的攻城略地，

1.3 石頭的業務表現

一張表格可以體現石頭的業務表現，明顯可以看出兩個趨勢，一是ODM（給小米貼牌）的業務佔比逐漸下降，自有品牌佔比逐漸增加；二是石頭的產品線在不斷加長，2018年增加了相對低端的慣性導航掃地機器人（小瓦），2019年增加了手持無線吸塵器。

2. 掃地機器人市場有多大？

2.1 全球市場

2.2.1 IFR數據

掃地機器人的全球市場沒有特別權威的統計，在石頭科技上市路演的過程中，也有人詢問過相關問題，企業也沒有明確回答，軍師通過多方查找，發現了一個相對靠譜的數據，據IFR（國際機器人聯盟）統計，2018年，全球服務機器人總數增長到1630萬臺，增長了59%；規模達到了36.6億美元，增長了15%；其中家務機器人達到了1220萬臺，家務機器人中絕大多數是掃地機器人。

據此，軍師粗略估計，2018年全球掃地機器人市場規模大概是27億美元，摺合人民幣約190億元，同時，根據IFR數據，軍師發現雖然總數在大幅增長，但市場規模卻沒有同比例增長，說明客單價在下降，更早的IFR數據科沃斯的招股書中有統計（如下圖）

注：家庭服務機器人包括家務機器人和娛樂機器人（如優必選的一些玩具和教育機器人）

2.1.2 irobot數據

掃地機器人全球領導者irobot在投資人關係網站中也披露了一組公司內部推測數據，如下圖，irobot只測算了產品單價在200美元（1400元人民幣）以上的市場規模和廠商市場份額，irobot的估計2018年全球市場規模25億美元，摺合人民幣175億元，市場份額前五分別是irobot、Ecovacs（科沃斯）、Mi（小米）、Roborock（石頭）、shark，軍師對比前三的財務數據和出貨量數據後認為，irobot對科沃斯、小米+石頭的市場份額估計存在一定程度的低估，但整體市場規模和行業玩家份額是非常好的可參考數據，而且irobot的數據跟IFR的數據基本一致。

數據來源：irobot官網、創投軍師整理

2.2 中國市場

對於中國市場，下面表格一目瞭然，中國掃地機器人在經歷了2014-2018年5年的高速增長之後，於2019年開始增速放緩，這與中國整個吸塵器行業的整體走勢大體一致，跟宏觀經濟也有一定相關性。

中國曆年吸塵器零售額及增速（單位：億元）

中國曆年吸塵器零售額及增速（單位：億元）

3. 產業鏈和競爭格局

上節講了掃地機目前總的蛋糕有多大，本節要說下這塊蛋糕有哪些人在分以及是怎麼分的。

3.1 產業鏈和微笑曲線

根據產業鏈的上下游關係，整個產業如下表，因為掃地機器人行業技術門檻較高，所以具有研發能力的品牌商主導整個產業的各種資源調配。

元器件環節：電機、鋰電池、芯片模組等大部分元器件都是通用器件，掃地機只是一個下游應用，其中一些激光雷達的供應商值得關注，是掃地機產業爆發的重要受益廠商。

研發商環節：研發商分為品牌研發商和ODM研發商，品牌研發商包括irobot、科沃斯、石頭科技等，ODM（貼牌）研發商雖然有整體解決方案能力，但是沒有自有品牌，比如杉川機器人，是海爾、小狗、雲米等公司的貼牌廠，下圖是杉川機器人的合作伙伴，這也是中國製造業的典型特徵，同時也有很多公司即做自有品牌，也給別人做ODM（貼牌），比如石頭可以起家就是靠給小米做ODM。

代工環節：然後就是代工廠（OEM），典型的如欣旺達、深證長城電子，這些代工廠的主要能力在於有一批比較通用的生產設備和熟練的工人，同時整個生產管理體系也很高效，但是能夠提供這種能力的也比較多，比如讓富士康和比亞迪之類的公司代工也沒有任何問題，在掃地機領域，有的研發商自身就有有生產能力，比如科沃斯，本來就是做代工起家的；有的研發商自身沒有生產能力，需要代工，如irobot和石頭科技。

品牌商環節：包括四大類型，專業機器人品牌、吸塵器品牌、消費電子品牌、家電品牌，四個類型各有優劣勢，目前來看，專業機器人品牌明顯發展更好，這跟掃地機的屬性密切相關，首先是算法技術含量高，門檻高，吸塵器、家電等製造業品牌切入有難度，其次是掃地機沒有安裝屬性，而且大多線上出貨，家電品牌的線下渠道和安裝體系價值不大。

渠道：銷售渠道，分線上和線下，在中國來說，線上出貨幾乎佔90%左右，很多線下渠道的主要作用是出口海外。

以米家掃地機器人的成本結構拆分為例，整個產業鏈的價值分佈為：

掃地機器人產業是微笑曲線的典型代表，研發和品牌價值含量高，中間的生產製造價值含量低，雖然看起來代工費比較高，但是其實代工廠的成本也高，以欣旺達為例，近幾年來平均毛利率15%，淨利率4%；石頭科技2019年Q3毛利率35%，淨利率19%，微笑曲線特徵盡顯。

3.2 “三強+多巨頭+創業公司”的格局

上小節說過研發商在掃地機產業具有主導地位，但是消費者有認知的還是品牌商，這裡以品牌商的角度來討論掃地機器人行業的競爭格局。

掃地機器人全球的競爭格局可以總結為“三強+多巨頭+創業公司”，三強就是irobot、科沃斯、石頭科技，多巨頭包括小米、戴森、三星、松下、海爾等一些類消費電子和家電公司，創業公司包括雲鯨等。

中國市場的市場份額分佈如下：

全球市場的市場份額如下：

數據來源：irobot官網、創投軍師整理

這裡軍師多說一句，所有的數據都會受到統計者的能力大小和立場中立與否的影響，所以經常會有“數據打架”的問題，這些數據看個大概即可。

4. 石頭科技與主要玩家競爭力對比

前面分析了掃地機器人的競爭格局，最有競爭力的三家公司就是irobot、科沃斯、石頭科技，下面軍師會將石頭科技與其他兩家進行對比，同時分析一些新興玩家的競爭力。

在比較企業之前，我們從產品的角度做一個對比，從產品競爭力來看，軍師認為有兩個指標最有參考性，一個是北京是消費者協會的產品測評數據，因為數據權威且中立；一個是電商平臺的好評率數據，因為數據量大而且大多是真實用戶評價。

資料來源：北京市消費者協會、創投軍師整理

從北消協的測評來看，老牌廠商irobot比較讓人失望，不僅價格貴，性能指標也一般，石頭和科沃斯水平接近。

從京東的好評率來看，石頭、科沃斯、irobot的高端產品的好評率接近，普遍在98%左右，但是科沃斯有一些低端隨機類或者慣性導航類的產品，好評率較低，拖累了整體水平。

4.1 與科沃斯對比——基因決定論？

本文重點分析石頭科技，對科沃斯不做過多展開，軍師認為科沃斯跟石頭科技的主要區別就是公司基因，我們可以通過以下指標對比來感受下：

軍師認為，整體上看，石頭科技相比科沃斯更有優勢，具體體現在四點上：一是研發效率更高，二是銷售費用率更低，三是所謂短板並不短，四是團隊更有活力更穩定。

4.1.1 石頭科技的研發效率更高

從前面表格中的各項數據對比來看很多事情就很容易理解了。

比如從消費者協會的測評數據來看，石頭科技用兩年時間就研發並量產了第一代掃地機器人，相關清掃指標高於科沃斯，而科沃斯是有著超過10年的技術積累的，這事似乎挺令人費解，但其實解釋起來也很簡單，首先，清掃指標的優劣主要靠的是算法，掃地機器人雖然看似是個硬件生意，但實質上是個軟件生意，電機、輪子都非常成熟，難題是指揮機器人怎麼走，而以昌敬為代表的石頭科技創始團隊基本都是百度、微軟出身，可謂系出名門，而且敢創業一般都是技術大牛，算法強自然也是順理成章。

雖然在先發優勢、產品渠道、品牌知名度、生產能力等環節，石頭科技不及科沃斯，但是石頭科技通過藉助小米的力量，幾乎所有的短板都補齊了，石頭只需要做好算法和設計就夠了，這也是小米生態鏈的優越之處，才有了後面石頭科技奇蹟般的故事。

當然算法方面的差距科沃斯也在努力彌補差距，2018年的年報中科沃斯用很大篇幅介紹了自己在研發方面的投入和實力，甚至將7名核心技術人員的履歷背景列示出來，一水兒的名校畢業，名企加持，似乎是在回應投資者對公司研發實力的質疑。

說完邏輯，下面軍師用客觀數字來進行一下交叉驗證：

對比一下數據，一目瞭然，科沃斯屬於研發和生產一體的公司，而且除了掃地機以外還有部分吸塵器代工業務，此外還有擦窗機、空淨、商業機器人等產品線，所以員工數量遠高於石頭科技、人均創收遠低於石頭科技，而且截至2018年底，科沃斯有1500家線下門店，而且很多海外渠道的拓展也需要銷售推進，因此也比石頭多了大量的銷售人員。

表格中我們重點對比一下研發數據，雖然科沃斯產品線比石頭科技長且包含製造環節，但是2017年底石頭科技只有80個研發人員，同年科沃斯有610個研發人員，但是石頭的產品在性能指標上並不比科沃斯差，甚至還略高，人均研發效率明顯高於科沃斯，相應的，技術人員的人均薪酬也遠高於科沃斯。

石頭最大的優勢就是研發能力，創始人是技術出身加上整個團隊更加年輕有活力，技術人員薪酬更高，這些因素對優秀技術人員的吸引力明顯會更強，而人才是研發能力的源泉。雖然這幾年科沃斯明顯在大力提高研發實力，而且科沃斯在視覺導航方面走的更快，目前產品已經量產銷售。但從研發效率來看，石頭明顯佔優。

4.1.2 石頭科技的銷售費用率更低

注：2018年以前，科沃斯的管理費用中包含研發費用，2016年的科沃斯和2018年的石頭科技都是因為上市前對管理層做了一次大額的股份支付（股權激勵）導致了當年管理費用率畸高。

如果從財務指標上來看，科沃斯銷售費用率遠高於石頭科技，在考慮到科沃斯還有很大一塊代工業務，代工業務的銷售費用率通常也就1%左右，所以2018年科沃斯自有品牌真實銷售費用率應該在25%以上（假設科沃斯的各條產品線的銷售費用率一致），銷售費用主要花在打廣告和員工薪酬上，相信不少讀者朋友們在各種電商平臺、視頻網站、車站機場大屏等地方見過科沃斯的廣告，所以說科沃斯很大程度上是一家銷售驅動的公司，在銷售上遠比在研發上舍得花錢，而且近年來呈現出越來越高的趨勢，一定程度上也是因為競爭變激烈的原因，石頭科技因為部分產品是給小米做ODM（貼牌），這部分產品的銷售無需石頭操心，自然沒有什麼銷售費用，如果將銷售費用全部集中到自有品牌，那麼2018年石頭科技的銷售費用率大概在8%左右，遠遠低於科沃斯，軍師認為，主要原因有兩點，一是石頭自有品牌利用了前期小米品牌的口碑和勢能，比如在廣告中描述為米家掃地機器人的二代產品，而且小米有品等渠道客戶更精準，且在有品渠道沒有科沃斯等非小米系競爭對手；二是石頭沒有自有的線下渠道，線下全是走的經銷商模式，自然各種銷售人員、店面租金裝修的費用少得多。

石頭科技銷售費用率大約是科沃斯的1/3，銷售費用低的好處是在公司淨利率不變的情況下售價更低，或者售價不變的情況下淨利潤更高，從財務上也可以明顯看出來，2019Q3科沃斯的銷售淨利率已經被擠壓到3%了，而石頭科技的淨利率達到了19%，當然科沃斯通過降低售價，降低利潤，也換回了一些市場份額。

4.1.3 石頭科技的短板並不短

石頭科技相對於科沃斯的短板主要就兩個，一個是線下和海外的渠道，一個是生產能力，但軍師認為這兩個所謂的短板並不短。

首先看線下和海外的渠道，科沃斯發展國內線下渠道的主要目的有兩個，一是方便用戶直觀體驗產品，二是賺取線下市場的高毛利。

第一個目的邏輯是通的，畢竟是上千元的產品，跟手機開線下店的邏輯一致，第二個目的未來會越來越不成立，線下高毛利說白了就是賺信息不對稱的“智商稅”，

當然海外渠道目前確實科沃斯的一大優勢，因為海外電商沒有中國這麼發達，線下渠道很重要，而且市場眾多，鋪渠道需要的人力物力和時間都比較長，但是石頭藉助小米的力量，線下的小米之家和小米的海外渠道，比起科沃斯的只強不弱，當然小米的線下渠道可能主推的還是米家品牌的掃地機。

再看生產能力，軍師認為生產能力可能不但不是石頭科技的劣勢，反而是優勢，代工生產其實就是社會分工，底層邏輯是規模效應理論和相對優勢理論，學過經濟學的朋友一定很熟悉，說的更容易理解就是代工生產的成本可能更低，比如給石頭代工的欣旺達規模比科沃斯更大，員工有2萬多人，更容易形成規模效應，2018年欣旺達的人均創收90萬，與科沃斯人均創收一致，試想，如果把科沃斯拆成兩個公司，一個負責代工，一個負責品牌和研發，代工的那個科沃斯人均創收肯定達不到90萬元，是不是可以理解為科沃斯的生產效率不如欣旺達？

當然因為生產的產品並不相同，這種對比是非常不嚴謹的，軍師只是提供一個思路。事實上，不僅是掃地機這種技術含量相對不高的產品代工生產，就連芯片這種難度極高的產品，代工模式也越來越流行，“高通、華為+臺積電”這種設計代工分開的模式似乎比三星、Intel這種一體化模式的效率要高。

4.1.4 石頭科技的團隊更有活力且穩定

前面提到過，石頭科技管理層平均年齡是80後，科沃斯平均是70後，這一點很重要，新財富白金分析師趙曉光在長期的電子產業研究中發現，電子企業的發展狀況跟董事長的年紀高度相關。

科沃斯的董事長錢總目前已經年過60，即將面臨二代接班的問題，小錢總1990年生人，英屬哥倫比亞大學畢業，加拿大國籍，2012年本科畢業後在科沃斯工作，之前分管過電商和國際業務，目前已經擔任公司副董事長和家用機器人事業部的總經理，關於二代接班的問題軍師沒有什麼研究，也不敢亂下結論，但主觀上認為可能是管理上也一個潛在風險點。

2020年一月，科沃斯對外發布了2019年度的業績預減公告，2019年淨利潤相比2018年將降低3-3.6億，同比降低62%-75%，究其原因，公告解釋說，一是公司在退出給別人做服務機器人的ODM，軍師的理解就是不給競爭對手供貨了；二是退出低端隨機掃地機器人，因為客戶體驗不佳；三是因為很多國家關稅提高了，應該主要指美國，又是一個貿易戰的影響案例；四是研發費用增加。

軍師認為除了第三點以外，其他三點都是科沃斯主動選擇的，也都是都是目光長遠的表現，犧牲短期利益，謀求長遠利益。逐條來看，減少ODM就是在減少競爭對手，尤其是在國際市場的競爭對手，對於公司拓展海外市場比較有利；退出低端機器人，雖然短期虧損了錢，但是對挽回口碑很有幫助，試想一個用戶900快買了個隨機碰撞機器人回家，發現就是個智障，自然會給朋友說科沃斯不行，影響全系列的口碑，而投入研發的意義自不用說。

綜合來看，從研發效率、銷售費用、團隊活力等因素來看，相對科沃斯，石頭科技的優勢更大一些。

4.2.1 irobot銷售費用更高

先看一張irobot的成本費用佔比圖

注：irobot採用的是美國會計準則，相關成本費用比例與國內企業並不完全可比。

類似的思路，通過成本費用拆分，軍師發現，irobot的銷售費用率跟科沃斯相近，軍師認為一是新興品類想要有認知度肯定要打廣告，事實上，irobot、科沃斯等行業先驅重金砸廣告客觀上讓整個行業都受益了，二是美國、歐洲、日本等國線下仍是重要出貨渠道，2018年irobot通過亞馬遜實現的銷售收入僅為17.3％，而且irobot賣往全球自然各種費用都要高些，同樣的邏輯，

4.2.2 irobot管理和研發費用率更高

軍師發現irobot管理費用率和研發費用率也很高，合計20%左右，遠高於科沃斯的10%左右和石頭科技的5%左右。

在石頭科技搞導航算法的工程師在全球都是高精尖人才，而且在人工智能、導航算法這個領域，中國的工程師並不輸給美國，但是人均成本是irobot的1/3，而且石頭科技的工程師們的人均效率明顯更高，因為人更少但實現了不輸給irobot的技術，背後的邏輯可能是中國工程師更能吃苦和加班，這是中國的“工程師紅利”。

軍師認為，石頭科技跟irobot相比，優勢明顯，劣勢也比較明顯。

第一，石頭科技成本更低，價格更低。

因為irobot跟石頭科技一樣都是研發商，irobot也是在中國找了三家代工廠生產，同樣利用了強大的中國製造業的生產能力，所以軍師認為在代工成本上兩者相差不多；但是irobot的銷售費用率遠高於石頭科技，邏輯跟科沃斯類似，而且irobot的管理和研發費用遠高於石頭科技，這是因為中國的“工程師紅利”導致的，石頭科技會更有成本和價格上的優勢，這也一定程度上解釋了為什麼irobot的產品都那麼貴。

第二，irobot在全球的銷售渠道更有優勢。

2016-2018年，Irobot在除美國外的市場銷售佔比大概為50%，而且在2016年收購了兩家分別位於歐洲和日本的重要經銷商，這個全球的渠道和品牌認知度不是其他企業一時半會可以追上的。

但是，隨著小米的全球渠道鋪設，irobot的這個壁壘可能也會下降。

第三，石頭科技的本土化做的更好。

石頭科技產品更加針對中國本土情況，更加迎合市場，比如產品基本都是掃地拖地一體，而irobot依然是掃拖分開，需要兩個設備，這種情況下，消費者的使用成本幾乎增加了一倍。

而且石頭科技軟件中的功能更多，比如有多種聲音（妲己、蠟筆小新等等），在比如能夠集成到米家中，被小米的智能音箱小愛同學控制。

第四，技術上兩者各有優劣

Irobot的技術積累更多，專利更多，而各種專利很大程度上可以成為irobot攻擊競爭對手的武器，事實上irobot確實做了專利起訴，但是效果似乎一般；石頭科技在中國有一些得天獨厚的優勢，比如中國人對於隱私保護沒有西方人那麼敏感，企業可以利用聯網設備收集的一些數據不斷優化人工智能的算法，技術進步速度會更快。

目前irobot的視覺導航走的更快，而且有一個自動倒垃圾的創新設計，這塊相對領先一些，但是軍師認為技術實現難度並不大。

4.3 與新玩家對比——誰能更創新？

新玩家包括一些巨頭入場和一些創業公司入場，關於巨頭入場，軍師認為影響比較有限，2016年市場競爭還不激烈，而且痛點較多，石頭推出的第一款米家掃地機搶佔市場靠的是更好的性能、更高的顏值、更低的價格，時至今日，性能、顏值、價格等方面優化空間有限，三星、戴森、松下、美的、海爾都很難做的更好。

軍師認為石頭科技更大的競爭威脅反而是一些小創業公司，比如雲鯨智能這家公司

資料來源：雲鯨智能官網、36氪、創投軍師整理

根據雲鯨智能官網的公司簡介：公司註冊於2016年10月，公司規模112人，其中公司68位研發人員大多來自華中科技大學、中南大學、上海交通大學、香港科技大學、東北大學、杜克大學、CMU、美國佐治亞理工學院等國內外高等學府的高學歷人才；同時大疆、華為、中興、微軟、網易、小米、Gtech、艾默生、創維等知名企業的資深人士也紛紛加入，於原公司任職至資深總監/總工級別人數有10人；公司總部和兩個生產中心位於松山湖，在深圳有一個研發和銷售部門。從2016年確定產品方向起，經歷了3年時間的產品打磨。

軍師認為信息雖然不多，但是都很關鍵：團隊成員都是名校+名企背景，經歷了3年的產品研發，從銷售情況看，目前天貓上銷量已經接近1萬，好評率4.9，通過翻閱評論，軍師發現消費者購買的主要原因就是能夠自己洗拖布，說明現在的掃拖機器人確實存在這個痛點，凡是種種，像極了當年的石頭。

根據36氪的報道，雲鯨曾於2017年初獲得清水灣基金天使輪融資，於2017年底獲得明勢資本、清水灣基金千萬元級別Pre—A輪融資，2019年4月獲得A輪數千萬人民幣投資，且大多數為戰略投資方，覆蓋了製造業、營銷端與家電大廠。

下面軍師將分析雲鯨會不會像石頭科技當年一樣，憑藉殺手產品闖入市場，再次改變行業格局。

2016年石頭是佔據了天時地利人和，所謂天時，2016年掃地機行業正在高速爆發，一片藍海；所謂地利，就是降維打擊，一群軟件、互聯網公司出身的名校高材生闖硬件行業，算法研發自然強；所謂人和，就是小米生態鏈模式先進性太強，供應鏈背書、品牌渠道加持，使得產品價格上極具競爭力而且可以快速成為爆款，然後開始享受規模效應。

同樣的分析方法我們看雲鯨智能入場。從天時來看，2019年入場，稍微有些晚，但是考慮到目前居民家庭滲透率5%左右，仍有機會；從地利來看，目前降維打擊的邏輯已經不存在，不僅石頭的算法軟件強，科沃斯也基本補起來了；從人和來看，從股東背景來看雲鯨可以獲得一些松山湖機器人產業基地的供應鏈支持，生產方面應該沒有問題，據公司稱2019年的獲得了一些製造業、營銷端和家電達成的戰略投資，有多大用不太好說，跟小米生態鏈比應該差遠了，因為雖然小米的方法理念可以學，主動降低利潤也是誰都會，但不是誰都能以5%的銷售費用率把這種新興產品賣出去的，但小米可以。

所以從天時地利人和來看，雲鯨都沒有優勢，但云鯨最大的優勢在產品本身更加先進，而且先進體現在機械結構的創新上。雖然機械結構更加容易被抄襲，但是同時也更容易通過專利的方式進行保護，雲鯨已經申請了大量的專利，如果雲鯨只是算法上的優勢，軍師反而不看好，因為目前掃地機在算法上的痛點已經沒有那麼明顯了，通過算法提升很難讓用戶有明顯感知，而且算法很難通過專利防護，通過挖人之類的方式還是比較容易模仿的。

除了產品更先進以外，雲鯨還有一個特有的機會，就是當下小視頻（抖音快手）、直播賣貨（淘寶直播）、種草（小紅書）平臺的紅利，雲鯨產品的創新性天然就是小視頻平臺最好的素材，所以雲鯨產品的推廣難度並不大。

目前雲鯨的產品定價在4000元以上，而且基站盒子比較大，主要適合房屋面積大且收入很高的人群，軍師認為短期內難以實現特別高的出貨量，但

5. 小米在扶持新選手？

前面提到了無數次的小米生態鏈模式的優越性，也講了石頭是怎麼通過小米生態鏈模式創造奇蹟、一路狂飆的，那麼石頭科技的一個很大風險就是，如果小米扶持其他企業，石頭會不會受到影響？在石頭的IPO的過程中，和小米的關係也是上交所和證監會專家非常關心的問題，坦率說，軍師認為這個風險可能是石頭科技最大的風險。

5.1 石頭和小米的關係

小米生態鏈的邏輯前面說過幾次了，有興趣的讀者可以去看《小米生態鏈戰地筆記》，這裡說一些軍師在招股書裡發現的乾貨，石頭的第一款產品是米家掃地機器人，石頭只負責研發，小米負責賣，利潤兩者分成，分成的方式和比例如下表，這個表格軍師整理了很久，弄懂了分成模式，才能更好的理解後面小米開始扶持其他企業的邏輯，此外，軍師還發現，石頭科技實際的利潤分成比例並不是如招股書披露的50%，而是更低，在30%-35%左右。

以2017年為例，小米每賣一臺能掙609元，石頭能分成216，小米分成393元，可以看到，給小米做貼牌，石頭的話語權並不重，利潤大頭被小米拿走了，小米的各種平臺賦能也不是白送的，所以有野心的石頭自然不願意做幕後無名英雄，後來就有了石頭的自有品牌。

如果把石頭和小米當做一家公司，產品毛利為40%。

小米生態鏈模式總結來說就是“參股不控股，幫忙不添亂”，當生態鏈企業有能力做自有品牌時，小米不會攔著，但是勢必會造成小米品牌和生態鏈自有品牌的競爭，而成長起來的生態鏈企業自然想謀求更大的話語權和分成比例，矛盾幾乎不可調和。

5.2 米家掃拖機器人的生產商為何是雲米？

石頭自有品牌的第一款機器人是掃拖一體的機器人，增加了拖地功能，功能上跟米家機器人形成了差異化競爭，而且宣傳上說自己是米家機器人的二代產品，一下子打開了銷路。

迄今為止，石頭為小米ODM了兩款機器人（如上圖），一款是2016年推出的，一款是後續更新的1S（2019年4月上市），加入了視覺傳感器，但始終沒有給小米ODM掃拖一體機器人，軍師認為，這背後一定有很多博弈，比如石頭不希望小米的掃拖一體機給自有品牌造成衝擊，或者石頭希望提高分成比例，雙方談不攏。

在石頭推出掃拖一體機的2年後（2019年8月），小米終於推出了米家品牌的掃拖一體機，如上圖，軍師通過CCC證書查詢，發現製造商是雲米（如下圖），生產商是杉川機器人（大族激光子公司，前文提到過）。一般來說，製造商負責設計研發，生產商負責生產組裝，雲米是小米生態鏈中的一家重要企業，小米淨水器的ODM生產商，位於佛山，考慮到雲米在掃地機上並沒有太多技術積累，而杉川具有提供掃地機器人整體解決方案的能力，軍師認為很可能前期雲米只負責一些產品定義和質量控制之類的工作，主要技術來自於杉川機器人。產品最終是由雲米通過小米的品牌和渠道進行銷售，可以理解為這款產品的出現是小米在扶持雲米的動作。

另外，軍師發現，這款掃拖一體機跟第一款的外觀極其相似，那麼石頭為什麼會允許雲米用自己的設計呢？不涉及機械結構和外觀的專利糾紛麼？為此軍師通過查招股書找到了原因，原來第一款掃地機的很多結構和外觀專利是石頭和小米共同擁有的，雙方都可以不經過對方自己使用，只是不能再授權給別人了。

5.3 視覺導航的新賽道，追覓入局

2019年10月，小米又推出一款掃拖機器人，不同的是這次的技術路徑是視覺導航，拿掉了激光雷達這個成本大頭，價格也大幅下降了，掃拖一體機賣1299。

軍師認為視覺導航技術路徑是有一定優越性的：一是攝像頭模組因為智能手機的推動每年出貨量幾十億套，大規模生產使得模組價格極低；二是攝像頭相比激光雷達，壽命更長；三是因為沒有凸出來的激光雷達，機器人可以做的更薄，更能鑽各種沙發底、床底；四是視覺能夠獲得更多信息，更容易獲得障礙物信息從而決策，比如不進衛生間清掃。當然，視覺導航也有劣勢，一是圖像處理對算法、算力的要求更高，二是視覺導航因為獲取了圖像信息，消費者也會擔心其對家庭隱私的侵犯，當然，這裡不重點探討技術路徑的優劣勢。

通過查看CCC認證，我們發現了另一家小米生態鏈企業的身影——追覓科技，追覓的創始團隊也是名校畢業，年輕團隊，之前是搞航空航天領域的空氣動力學的，降維打擊來搞吸塵器、吹風機，之前吸塵器做的不錯，現在開始入局掃地機器人，通過查看追覓的官網招聘信息，軍師發現追覓在大肆的招兵買馬，主要是針對vslam算法等領域的人才，而且從CCC認證來看，生產廠深圳長城電子是就是一個普通的代工廠，似乎並沒有提供掃地機整體方案的能力，

通過對比小米商城（下圖左）和京東（下圖右）的好評率，軍師發現，雲米和追覓研發的產品跟石頭科技的產品仍有差距，如雲米研發的掃拖一體機產品在京東的好評率只有96%，低於石頭研發的產品，這一定程度上也可以解釋了為什麼小米在雲米之後，又扶持了追覓科技；追覓研發的視覺導航產品在京東目前好評率98%，與石頭產品持平，考慮到目前評價數量還比較少，仍需觀察。

總的來說，小米在石頭之後，又扶持了兩家新的生態鏈公司，尤其是追覓科技，像極了當年的石頭，而且視覺導航似乎是一個新的賽道，在成本和性能上都有一定優勢，一定能搶到一塊市場份額。

小米就是一家造星公司，強大品牌、渠道、供應鏈能力捧起了當年的石頭科技，軍師認為只要追覓產品質量過硬，同時保持低價優勢，很快又會是一個新的明星。

關於市場空間預測、競爭格局預測、石頭科技估值等部分放在《石頭科技深度研究報告（2萬字）》（下）

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