渤海銀行債券交易員 王子芃
2019年12月以來，債市收益率再度走低，且長短端利差持續走闊，收益率曲線呈牛陡態勢。目前長短端利差已至近年高位。展望後市，收益率曲線將如何演繹，牛陡之後會否迎來牛平？
三階段演繹跨年行情
2019年12月至今的利率走勢，可簡單地分為三個階段。
第一階段是2019年12月初至12月末。2019年-2020年的跨年無疑是近幾年來最為輕鬆的一次，跨年資金充裕且價格平穩。2019年12月中旬開始，利率債短端利率大幅下行；受資金面帶動，疊加通脹擔憂消減、配置盤搶配等利好因素，長端利率亦有所下行。期間，國開債10年-1年利差從87bp上行至108bp。
第二階段是今年年初至1月23日（即春節假期前一日）。跨年過後，資金面依然寬鬆，短端利率繼續下行。疫情在1月中旬方進入大眾視線，疫情對經濟影響亦在此時受到市場關注，10年國開債利率在春節前一週下行約12bp。第二階段期間，國開債10年-1年利差從108bp小幅下行至102bp。
第三階段是2月3日（即春節假期後首個交易日）至今。春節期間，疫情影響和延遲復工等應對措施大超市場此前預期。春節後首個交易日，10年國開債和1年國開債分別大幅下行19bp和30bp。隨後兩週，疫情得到控制的跡象顯現，長端利率略有上行，短端利率則繼續下行。第三階段期間，國開債10年-1年利差從102bp上行至131bp；目前，兩者利差位於近1年的最高水平，位於近5年的97分位數水平。
總而言之，去年12月以來資金面持續寬鬆,市場情緒向好。資金面帶動，加之通脹憂慮消減、對2020年經濟前高後低走勢一致預期之下的搶買（疫情之前）以及疫情突發等因素之下，長端利率已走出一波大幅下行。相較於短端，長端有所猶疑；兩者利差走闊，行至近年高位。
債市情緒仍然偏多
疫情影響程度和經濟復甦程度的明確需要時日，期間資金面大概率維持寬鬆狀態，出於維護後續經濟穩定運行的考慮，寬鬆狀態也不會在短時內改變。未來一段時間，隨著對疫情消息、復工進度和政策應對的持續解讀，債市利率可能出現回調、反覆，但市場情緒整體上仍將處於偏多狀態。
短端利率下行動力趨弱。 1年國開債利率已從去年12月初的2.7%大幅下行70bp至2.0%。
自去年12月下旬開始，1年國開債與1年Repo互換利率發生倒掛，目前已倒掛40bp。兩者倒掛並非常態，最近兩次深度倒掛發生在2013年“錢荒”期間和16年牛市末期。短端利率的下行可能已經到位，再下臺階的可能性較小。
長端利率或再下臺階。目前市場情緒整體偏多。因國開債10年-1年利差已行至近年高位、短端利率下行空間有限，長端的相對價值突顯。未來一段時間出現重大利空因素的可能性較小，長端利率大幅回調的可能性亦較小。反言之，多頭仍在伺機做多，某些觸發因素或事件或催化長端利率再下臺階，收益率曲線可能向牛平演繹。二季度之前，10年國開債收益率可能行至3.2%以下。
建議拉長組合久期，賣出一年Repo利率互換。若交易組合持有短端政金債，建議賣出止盈，或者將其置換為長端政金債，適當拉長組合久期；或者在賣出短端政金債的同時賣出一年Repo利率互換。若交易組合已持有長債，建議繼續持有，靜待利率再下臺階。
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