凱萊英(002821)：引入戰投促長遠發展 三年分紅計劃回報投資者
類別：公司機構：安信證券股份有限公司研究員：馬帥日期：2020-02-17
事件：公司今日發佈《2020 年度非公開發行股票預案》，本次發行為面向特定對象的非公開發行，發行對象為高瓴資本管理有限公司，共1 名特定對象，募集資金總額不超過23.1 億元，扣除發行費用後將全額用於補充公司流動資金，本次非公開發行股票的價格為123.56元/股；同時，公司發佈《未來三年(2020 年-2022 年)股東分紅回報規劃》。
引入戰投高瓴資本，雙方合作促進公司長遠發展。本次非公開發行後，高瓴資本將成為公司持股5%以上股東，且限售期為18 個月。一方面，高瓴資本在全球創新藥市場深度佈局，此次引入戰投高瓴將有利於未來公司與高瓴資本所投創新藥公司之間的深度合作，同時也有利於幫助推動公司在核酸、生物藥CDMO、以及創新藥臨床研究服務等新業務領域的發展。另一方面，通過此次非公開發行，公司募資不超過23.1 億元，為公司進一步擴大產能建設奠定基礎。
公司發佈《未來三年(2020 年-2022 年)股東分紅回報規劃》，回報股東。未來三年，公司可以採取現金、股票或者現金與股票相結合的方式分配利潤，可以進行中期現金分紅。公司利潤分配的最低分紅比例為10%。同時，當公司處於成熟期且無重大資金支出安排/成熟期且有重大資金支出安排/成長期且有重大資金支出安排/發展階段不易區分但有重大資金支出安排時，利潤分配的最低分紅比例分別為80%/40%/20%/10%。
預計公司訂單的穩健高增長仍能繼續保持。主要理由如下：(1)合作重磅藥物持續放量和新增藥物上市帶來商業化訂單的快速增長，此類訂單快速放量和持續性都較好，奠定了公司未來幾年的高增長。公司在吉林新增產能的投放保障了訂單的有效消化。(2)受益於公司早期階段項目數量的快速增長，為後續臨床後期階段和商業化階段訂單增長奠定基礎。(3)公司逐步拓展大分子CDMO 和CRO 業務，為未來業績增長奠定基礎。
投資建議：給予增持-A 投資評級。我們預計公司2019 年-2021 年的收入增速分別為45.8%、35.0%、30.3%，淨利潤增速分別為33.1%、31.7%、30.2%。長期來看，我們看好國內小分子CDMO 行業高景氣度以及公司作為龍頭企業的突出競爭優勢，公司成長性突出。
風險提示：訂單數量增長不達預期、市場競爭加劇導致訂單價格下降、行業景氣度不及預期、匯兌損益風險、公司業務拓展不及預期等
海特高新(002023)：高端裝備製造和微電子業務反轉 全面進入上升通道
類別：公司機構：安信證券股份有限公司研究員：馮福章/張傲日期：2020-02-16
深度佈局三代半導體代工業務，2020 年或有本質好轉持股比例53.79%的子公司海威華芯是由公司和中電科29 所共同打造的集工藝開發、器件模型製造於一體的第二代/第三代化合物半導體集成電路領域的開放平臺，射頻、光電、電力電子等都屬於公司重點發展的業務領域。公司的產線設計一定程度為了滿足股東層面更高性能指標的要求，工藝設定直指領先技術。2018 年44 家中國企業進入美國出口管制實體清單，公司是其中之一。
技術積累：海威華芯是氮化鎵芯片專利技術的第一梯隊，專利總數達249 項，其中過半數是發明專利，已完成多項工藝路線的技術開發工作，包括砷化鎵、氮化鎵和磷化銦工藝，其次在以市場為導向下，公司已開發5G 中頻段小於6GHz 的基站用氮化鎵工藝、砷化鎵PPA15、PED25 及硅基氮化鎵功率器件，發佈了毫米波頻段用0.15um 砷化鎵工藝，三吋和六吋砷化鎵VCSEL 激光器工藝、電力電子用硅基氮化鎵製造工藝也在2019 年取得較大的進展。
產能規劃：目前已建成國內首條6 吋化合物半導體商用生產線，實現了核心高端芯片自主可控及國產化替代，完成了包括砷化鎵(GaAs)、氮化鎵(GaN)、碳化硅(SiC)及磷化銦在內的6 項工藝產品的開發。產能方面，當前公司砷化鎵晶圓規劃產能2000 片/月，氮化鎵規劃產能600片/月。根據2019 年半年報顯示，海威華芯總資產和非流動資產分別為14.75 億元和13.74 億元，預計已達到折舊巔峰。
市場拓展：公司為客戶提供的產品、合作客戶數及訂單均實現大幅度增長，完成了從千萬級到億數量級的突破，其中部分產品實現批量出貨；5G 基站產品通過性能驗證，目前處於可靠性驗證階段；硅基氮化鎵功率器件芯片已實現小批量量產，並向客戶交貨。此外，還有多款國產替代化產品已實現訂單，其餘多款型號正持續跟進，取得特定產品與民品市場全面發展的良好局面。2019 年預計公司產值接近1 億元，但考慮到折舊和人工等成本，仍處於輕度虧損狀態。隨著客戶導入、產品定型、批量生產的節奏，公司2020 年產能利用率將進一步提升。
根據公司產品的技術水平和市場需求，預計2020 年經營狀況將有本質好轉，持續關注公司後續訂單的突破。
市場空間：根據Yole 等預測目前全球化合物半導體市場規模約110 億美元，其中GaAs 為主，主要用於通訊領域；GaN 由於高頻、高功率性能出色，佔比將逐步提升。其中：
1、GaAS 因高頻高溫、抗輻射等特點被大量應用於無線通訊核心部件射頻模塊中，是PA 和Switch 的主流材料，5G 通訊頻段增加會帶動單機PA 消耗量，根據Yole 預計，2017 年砷化鎵PA 器件市場規模80-90億美元，未來市場規模有望達到100 億美元。
2、GaN 因禁帶寬大、熱導率高、化學性質穩定和抗輻射等優點逐漸成為高頻大功率微波器件的首選材料，常被應用於雷達探測、通訊基站、功率器件中。5G 基站建設將是氮化鎵增速的核心驅動力之一，據賽瑞研究預計，2018 年GaN 射頻器件市場規模不足2 億美元，並保持23%的年複合增速，預計2023 年市場規模可達13 億美元。
3、GaN 電力電子器件由於其高頻率、高功率、高效率的特點，是手機、筆記本、汽車電子等電源適配器、無線充電器等電源產品的核心芯片，目前處於市場放量前期。小米2019 年2 月13 日發佈了氮化鎵技術Type-C 65W 充電器，標誌著產品技術已經成熟，並開始逐步向充電器市場滲透，有望在未來應用於更多品牌。根據Yole 預測，到2023年GaN 功率業務可能達到約4.23 億美元，2017 年至2023 年的複合年增長率為93%。
公司可對標化合物半導體代工龍頭臺灣穩懋，參考其2018 年收入35億元，淨利潤6.32 億元，其氮化鎵產品較少，以砷化鎵為主，且偏手機端HBT 工藝，絕大部分是純代工。
核心裝備製造業務陸續完成多型號批量交付，或進入高速增長通道近年來公司積極推進核心裝備製造與研發業務，目前已有多款高端核心裝備推向市場，並積極推進機艙氧氣系統、直升機救援絞車、進口渦軸發動機改數控系統、多型發動機維修技術開發等新項目。其中：
1. 發動機自動化控制系統從過去的1 個型號增加到在研項目7 個型號，其中4 個型號已通過客戶的鑑定並實現量產交付；2. 某型直升機救援絞車已批量列裝客戶，應用於多型號運輸直升機，是國內首家嚴格按照特種技術規範研製程序研發的直升機救援電動絞車，填補了國內空白。根據我們此前直升機報告，僅以我國新型戰術通用直升機直-20 為例，伴隨我軍陸航部隊的擴編，預計未來3 年軍用直升機缺口至少有500 架；
3. 多型號直升機氧氣系統已經列裝客戶，其在國內首次採用數字脈衝供氧技術，技術達到國際先進、國內領先水平；4. 公司已經形成渦槳、渦軸類中小型發動機大修能力，涵蓋國內外主流發動機廠商七個系列20 餘種型號，是國家認定的中小型發動機大修保障基地，同時還具備多型輔助動力裝置(APU)大修能力。公司在已有發動機維修能力下開發出某型號渦軸發動機維修能力並已通過客戶鑑定。
中國最大的第三方培訓中心，航空培訓業務保持持續穩定增長公司是中國最大的第三方飛行培訓中心，具有年超70000 小時的培訓能力，主要為飛行員提供B737、A320、EC-135 直升機的培訓服務，併為航空公司乘務人員提供A320/A330/B737 等所有類型應急生存訓練服務。公司輻射國內、國際市場，在已有昆明飛安、天津飛安、新加坡AST 的基礎上2019 年新建瀋陽飛安，至目前公司擁用22 個機位、13 臺模擬機，為亞太區30 多家航空公司提供服務。此外公司與羅 克韋爾柯林斯合資的安勝公司，主要從事飛機模擬機的研製工作並具有自主知識產權，產品體系包括B737NG、A320CEO 模擬器等波音空客兩大體系，目前公司研製的737NG、A320CEO 全動D 級模擬機已經交付客戶並通過民航局的鑑定。
投資建議：公司處於長期底部位置，而公司業務反轉進入全面上升通道，不僅高端裝備製造業務跟隨型號列裝上量節奏快，而且微電子業務經過多年投入佈局，在國產替代化、5G 即將進入大規模商用背景下，產能利用率不斷提升，將成為公司未來的重要業績增長點。我們預計公司2019-2021 年的淨利潤分別為0.67、1.52、2.40 億元，相應估值分別為150、66、42 倍。首次覆蓋，給與“買入-B”評級。
風險提示：軍品訂單不及預期；微電子板塊發展不及預期
三花智控(002050)：19Q4盈利能力提升 核心業務成長路徑清晰
類別：公司機構：光大證券股份有限公司研究員：金星/甘駿/王奇琪/王彥瑋日期：2020-02-16
事件：
三花智控公佈2019 年業績快報，業績符合預期，2019 年實現營業收入113.2 億元(+4.5%)，歸母淨利潤14.2 億元(+9.9%)，其中2019Q4 實現營業收入27.0 億元(+5.1%)，歸母淨利潤3.6 億元(+35.5%)。
點評：
2019 年以來，公司收入增速在19Q2 見底，19Q4 繼續小幅回升至5.1%。
分兩大業務板塊來看，19Q2 以來製冷業務整體保持小個位數增長，汽零業務增長從19Q2 以後逐步加速。
從主要製冷閥件的銷量來看，19H2 以來製冷閥件行業銷量恢復到兩位數增長，尤其是電子膨脹閥收入增速趨勢性上升，估計公司傳統制冷業務收入增速穩中有升。
19Q4 汽零業務單季收入估計繼續快速增長。19Q3 新能源車零部件收入保持快速增長，同時傳統車零部件收入增速轉正，從汽零業務19 年17億的收入目標倒算，估計19Q4 汽零收入繼續環比提升，接近30%增長。
綜合製冷業務和汽零業務兩塊主業來看，公司收入增速從底部回升趨勢已經明朗。
單季淨利率大幅提升，估計受益於訂單結構優化。19Q4 公司淨利率為13.5%，同比+3pct，估計主要系毛利率更高的電子膨脹閥/新能源車零部件收入訂單佔比上升，訂單結構優化導致毛利率明顯提升，此外，估計匯率變動對單季利潤的負面影響同比有所下降。
投資建議
19Q4 公司收入增速穩中有升，盈利能力受益訂單結構優化大幅改善，符合預期。展望後續，公司成長路徑清晰，競爭壁壘明確，製冷和汽零業務都將進入快速增長期。小幅上調2019 年EPS 預測為0.51 元(原預測為0.50元)，維持2020-21 年EPS 預測為0.64/0.78 元，維持“增持”評級。
風險提示：
1、中 美貿易爭端升級；2、人民幣匯率大幅升值；3、未聯動定價的原材料價格大幅上升。
長安汽車(000625)邏輯兌現中：自主、福特雙雙超越行業
類別：公司機構：太平洋證券股份有限公司研究員：白宇/趙水平日期：2020-02-16
事件：長安汽車公佈1月銷量數據，長安自主銷售8.1萬臺，同比增長3%，長安福特銷量1.5 萬臺，同比增長4%。
1、自主、福特雙雙超越行業增長。由於今年春節在1 月，有效工作日大幅減少，行業1 月整體銷量下滑20%(汽協口徑)，但長安兩大核心業績點自主和福特受益產品週期雙雙大幅超越行業。
2、自主勢頭更加強勁。1 月CS75plus 銷量接近2 萬臺，CS75 系列2.6萬臺，CS55 系列1 萬臺、CS35 系列1 萬臺，SUV 三箭齊發，月銷基本與去年12 月份持平，逆勢高速增長。
3、自主後勁仍然強勁。3 月份開始逸動plus 即將上市，逸動是長安過去月銷接近萬臺的暢銷轎車，目前月銷滑落至0.6 萬臺左右，新車上市有望恢復之前銷量。同時新的SUV 車型UNIT-T 等車型也將在上半年陸續上市，自主後勁十足。
4、福特仍在爬坡，但起速明顯。長安福特1.5 萬臺的月銷距離高峰時7 萬臺以上月銷仍有很大距離，但是銷量繼續下滑已經止住。受制進口零部件供應問題，核心新車銳際1 月銷量也僅有0.1 萬臺左右，遠低於在手訂單數量，春節之後進口零部件問題已經逐步解決，未來月銷有望持續攀升，而福特也將徹底改善。
投資建議：我們預計長安汽車2019、2020 年淨利潤-26、38 億元，目前股價對應2020 年動態PE12 倍。肺炎對2020 年乘用車市場將有一定衝擊，但是我們預計長安及旗下合資品牌仍將是2020 年銷量表現較好的企業之一，是目前我們板塊的首選推薦。
風險提示：行業復甦不達預期，長安福特新車銷量不及預期
傑瑞股份(002353)：業績大幅反彈 長期行業需求高增長不變
類別：公司機構：國元證券股份有限公司研究員：滿在朋/胡曉慧日期：2020-02-15
傑瑞股份2 月14 日晚間披露了2019 年度業績快報。2019 年營業總收入69.32 億元，同比增長50.81%，歸屬於上市公司股東的淨利潤13.67 億元，同比增長122.14%。
報告要點：
2019 年公司歸母淨利潤13.67 億元，同比增長122%，業績彈性強。
根據公司業績快報， 2019 年營業總收入69.32 億元，同比增長50.81%，歸屬於上市公司股東的淨利潤13.67 億元，同比增長122.14%，2019 年淨利率相對2018 年有較大提升。公司2019 年淨利潤創造了歷史新高，業績彈性強。業績強勁的主要原因是在國家能源安全戰略推動下，我國對頁岩氣及頁岩油資源加大勘探開發投資力度，油氣設備及服務市場需求旺盛，公司鑽完井設備、油田技術服務等產品線訂單持續保持高速增長。
疫情導致油服行業產生短期波動，長期行業需求仍保持高增長。
目前來看，疫情的影響時間將超過1-2 周，企業復工時間延遲，同時由於交通不便，對物資運輸形成不利影響，對油田服務形成一定衝擊，行業短期波動難免發生。但是長期看，提升國內油氣產量仍然是石油公司的優先目標，下游資本支出增速以及油服行業需求在未來數年有望維持較高平均增速。
電驅壓裂設備持續推廣，提升盈利能力。
2019 年上半年以來，中石油已經開始了電網的規劃，為電驅壓裂推廣提供了條件。我們認為，雖然同等水馬力電驅設備價格更低，但石油公司為了儘早達到產量目標，設備投資金額不會大幅縮減，設備總水馬力會增加，油服公司會有更多的作業量，設備公司也會有更高的毛利。海外電驅壓裂設備從2018 年開始起步，公司也在努力開拓潛力較大的北美市場。
投資建議與盈利預測
假設油氣裝備製造及技術服務業務高速增長，其他業務穩步增長。考慮到疫情影響，對盈利預測進行調整，預計公司2019/2020/2021 年的歸母淨利潤分別為14/18/23(14/20/25)億元，同比增長122%/34%/27%，對應EPS分別為1.43/1.91/2.43(1.43/2.11/2.61)元，對應目前股價的PE 分別為28/21/17 倍，維持“買入”評級。
風險提示
非常規油氣開採進度低於預期，油價大幅下跌等。
三花智控(002050)：業務結構優化 Q4業績超預期
類別：公司機構：安信證券股份有限公司研究員：張立聰/李奕臻日期：2020-02-15
事件：三花智控公佈2019 年業績快報。公司2019 年實現收入113.2億元，YoY+4.5%；實現業績14.2 億元，YoY+9.9%。折算Q4 單季度收入27.0 億元，YoY+5.1%；業績3.6 億元，YoY+35.5%。我們認為，因2019Q4 公司高毛利產品出貨佔比提升、新能源汽車業務保持了前三季度的增長態勢，業績增速超出市場預期。
主營結構改善，Q4 盈利能力提升：結合以下因素，我們判斷，產品結構的優化帶動了三花毛利率提升，使得當期業績大幅增長：1)較高毛利率的新能源車業務放量，該部分業務毛利率在35%以上。2)電子膨脹閥出貨量佔比上升，拉高製冷配件業務毛利率。3)商用製冷產品銷售比重提高。三花商用製冷產品是定製化生產的，盈利能力高於家用製冷配件。展望未來幾個季度，我們預計，隨著新能源汽車放量、國內空調新能效標準實施(利好電子膨脹閥銷售)，三花盈利能力有望繼續提升。
受益空調促銷，預計製冷配件內銷量快速增長：我們認為，因Q4國內空調企業開展促銷活動，家用製冷配件行業的內銷量增長態勢較好。可供佐證的是：根據產業在線，2019Q4 空調截止閥、電子膨脹閥的內銷量增速分別為19%/15%。我們分析，下游空調“價格戰”的持續時間，將比資本市場預期的更長，未來一段時間，國內製冷配件銷量或保持快速增長，三花作為行業龍頭，最為受益。
投資建議：長期來看，我們預期三花家電業務平穩增長。隨著新能源汽車放量，汽零業務快速發展。我們預計公司2019~2020 年EPS為0.51/0.59 元，維持買入-A 的投資評級，6 個月目標價為26.55 元，對應2020 年45 倍的動態市盈率。當前資本市場對公司新能源汽車業務關注度高，看好其發展前景。
風險提示：人民幣大幅升值，原材料價格上漲
斯達半導(603290)：十五年耕耘 終成IGBT國產龍頭
類別：公司機構：東北證券股份有限公司研究員：張世傑/笪佳敏日期：2020-02-15
斯達半導是國內IGBT龍頭公司，是當前我國唯一一家進入全球IGBT市場前十的公司，全球市佔率2%。我們看好公司作為IGBT國產替代核心概念能夠實現高速增長，主要基於以下觀點：
“前道Fabless代工+後道封裝自研”，研發技術雄厚。公司採取Fabless模式對前道IGBT芯片進行代工生產。公司負責芯片的器件設計和工藝設計，由晶圓廠代工生產。後道的IGBT芯片封裝由公司自主完成。IGBT對封裝設計、仿真建模、工藝管控都有嚴苛的要求。公司在IGBT器件與封裝工藝上具有十五年的深厚積澱，有力保障了公司產品的可靠性和市場競爭力。
新能源車滲透率提升，帶動IGBT需求增長。IGBT是電動車的核心元件，被廣泛應用於電機控制、電池管理、充電樁管理。一臺純電動車中需要用到120顆以上的IGBT芯片/模塊。隨著全球以及我國新能源車在汽車市場中的滲透率不斷提升，新能源車相關業務有望成為IGBT市場最大增量。
自主可控加速國產替代，市場佔有率不斷攀升。當前全球IGBT市場被國際大廠牢牢佔據，前五大廠商佔據全球IGBT市場70%以上份額。在國內功率半導體市場中，IGBT模塊的自給率是所有功率器件中最低。而作為工業、汽車、能源等方面的關鍵器件，IGBT能否實現自主可控至關重要。公司自2015年以來，全球市佔率不斷提升。我們預計公司全球市佔率將持續攀升，在2021年有望達到3.62%。
首次覆蓋，給以“買入”評級。我們預測公司2019至2021年營收分別為7.75億元、9.71億元、12.99億元，EPS分別為0.83、1.19、1.54元，對應PE為42.88、29.98、23.20。
風險提示：新能源車擴產項目進展不順利；新能源汽車銷量與增長不達預期；SiC、GaN產品帶來的替代風險
航錦科技(000818)調研簡報：訂單密集落地 加碼芯片佈局
類別：公司機構：國海證券股份有限公司研究員：蘇立贊/鄒剛日期：2020-02-15
集成電路訂單密集，板塊業績高速增長 公司將戰略調整為“大力發展軍民兩用芯片產品”以來，在產品佈局和市場拓展方面持續發力，成果開始逐漸顯現。公司近期密集披露GPU、FPGA 訂單，一方面彰顯行業高景氣；另一方面，民用訂單的斬獲也表徵公司發展進入新階段。根據公司業績預告，一季度集成電路板塊增速達到52.67%-80.80%，表現突出。
收購武漢導航院股權，加碼芯片業務佈局 公司公告收購武漢導航院10.67%的股權，並計劃繼續收購以實現控股。武漢導航院主要從事北斗芯片的研發設計業務，擁有院士領銜的團隊，技術實力雄厚。
收購完成後，一方面，公司將芯片業務佈局進一步擴大至北斗和衛星領域，芯片戰略再度加碼；另一方面，隨著北斗3 全球組網的完成以及星座互聯網的發展，衛星導航、通信將迎來市場紅利，公司獲得新的增長動力。
增資泓林微，加快拓展通信市場 公司子公司威科電子增資泓林微併成為其控股股東。泓林微主要產品包括無線射頻核心模組、器件和基站天線等，客戶包括華為、軍工研究所等。投資完成後，公司將實現上游材料(威科射頻)、中游設計(泓林微)、下游封裝測試(威科電子)的全面業務佈局，上下游強強聯合下，通信領域的拓展將進一步加速。
盈利預測和投資評級：維持增持評級 公司發力軍民兩用芯片業務，密集斬獲訂單，板塊業績高速增長；公司收購武漢導航院，切入北斗芯片業務，有望受益北斗三號組網和衛星互聯網發展紅利。增資泓林微，實現產業鏈上下游的全面佈局，通信市場拓展進一步加速。
相關併購完成前暫不考慮其對公司業績的影響，預計2019-2021 年歸母淨利潤分別為3.16 億元、4.40 億元以及5.27 億元，對應EPS分別為0.46 元、0.64 元及0.76 元，對應當前股價PE 分別為65 倍、47 倍及39 倍，維持增持評級。
風險提示：1)併購進展不及預期；2)市場拓展不及預期；3)化工業務下滑風險；4)系統性風險。
紫金礦業(601899)：大鵬展翅 蓄勢待發
類別：公司機構：安信證券股份有限公司研究員：齊丁/黃孚日期：2020-02-14
國內首屈一指、全球頂級的有色多金屬礦業巨頭。公告公告稱目前公司擁有的銅資源儲量超過5700 萬噸，黃金資源儲量約2200 噸(含哥倫比亞武裡蒂卡金礦)，和近1000 萬噸的鋅(鉛)資源儲量，2019 年礦產金、銅、鋅產量分別為40.8 噸、37 萬噸、37 萬噸，資源儲量、礦產量均列國內前二、全球前十五。公司滬港兩地上市，資本運作和業務經營全球化佈局，擁有剛果金Kamoa-Kakula、塞爾維亞Timok、哥倫比亞武裡蒂卡金礦等世界級優質礦業項目。預計2019 年銅、黃金、鋅業務毛利佔比分別為39%、33%、12%。
公司在週期底部堅定擴張，受益於2019-2022 年礦產銅產量高速增長，以及礦產金、鋅產量逐漸放量，公司業績有望迎來強勁增長。在充沛的經營性現金流支持下，公司在2015-2018 年金屬價格低迷期持續發力收購和孵化剛果金、塞爾維亞優質礦業項目，奠定了業績增長的雄厚潛力。我們預計，2019-2022 年公司礦產銅產量CAGR 達26%，礦產金(考慮大陸黃金)、礦產鋅產量CAGR 分別為10%、4.1%。尤其是2021-2020 年Kamoa-Kalula、Timok 大型項目的逐步投產將大幅提升礦產銅產量，再加上入選品位、生產成本均顯著優於同行，有望驅動公司業績在2021-2022 年出現加速增長，即使不考慮大陸黃金的並表，在相對謹慎的金屬價格假設下，公司歸母淨利潤在2022 年也大概率突破百億大關。
看好金價中長期牛市，銅價中樞有望保持堅挺。持續的貨幣和財政刺激將帶來全球實際利率下行和財政信用攤薄，金價中長期牛市或已開啟。同時，鑑於銅礦供應進入低增速時代，顯性庫存較低，價格貼近成本曲線90 分位支撐位，隨著逆週期寬鬆逐步落地，全球銅供需有望進一步趨緊，銅價中樞水平預計逐步上移。
給予“買入-A”評級，6 個月目標價為6 元。假設2019~2021 年銅價分別為4.8萬元/噸、5.0 萬元/噸、5.2 萬元/噸，金價分別為312 元/g、355 元/g、360 元/g，鋅價分別為1.7 萬元/噸、1.7 萬元/噸、1.7 萬元/噸，預計公司歸母淨利潤(不考慮大陸黃金)分別為42 億元、52.5 億元、82.7 億元，對應PE 為26x、20.8x、13.2x，如假設大陸黃金2020 年成功並表，預計公司歸母淨利潤為42 億元、53.6 億元、88.1 億元，對應PE 為26x、20.4x、12.4x。考慮到公司2020~2022 年突出的銅產量和業績成長性，給予 6 個月目標價為6 元，相當於2020 年29x 動態市盈率。
風險提示：全球經濟衰退超預期；美聯儲寬鬆政策低於預期；礦產銅、鋅新增供應超預期；公司項目進度不及預期；礦產品成本、費用上升超預期。
江西銅業(600362)：老牌銅礦龍頭活力煥發 打開新的成長空間
公司是中國大型的綜合性銅生產企業，形成了以銅的採礦、選礦、冶煉、加工，以及硫化工、稀貴稀散金屬提取與加工為核心業務的產業鏈。第一，公司銅資源儲量豐富，僅次於紫金礦業，位居國內第二位。截至2018 年底，公司100%所有權的已查明資源儲量約為銅金屬936.3 萬噸；黃金289.6 噸；銀8715.8 噸；鉬20.5 萬噸；公司聯合其他公司所控制的資源按本公司所佔權益計算的金屬資源儲量約為銅443.5 萬噸、黃金52 噸。第二，銅產量全國第二位，穩步推進銅礦擴產。公司年產銅精礦含銅超過20 萬噸，位居國內第2 位，陰極銅產能超過140 萬噸/年。目前公司武山銅礦、城門山銅礦、銀山礦業三大擴建項目穩步推進，2019 年後陸續帶來4萬噸礦產銅增量。第三，公司是國內最大的銅加工生產商。公司具有八家現代化銅材加工廠，年加工銅產品超過100 萬噸。另外，公司貴金屬副產品產量較大，具有年均25~26 噸冶煉金、750 噸冶煉銀產能。
江銅集團2018 年提出“三年創新倍增計劃”，力爭到2021 年實現銷售收入翻番、保有資源儲量翻番，成為全球前列的綜合性銅企業，激活了江西銅業發展動能。一是公司基石資產質地優良，2016 年以來，隨著銅價觸底回升，公司經營現金流持續改善，又鮮有較大的新建項目資本開支，現金流狀況明顯改善，業績歷史包袱也逐步出清；截至2019 年三季度，公司資產負債率為57.14%，為A 股銅業公司最低水平(A 股銅業公司平均資產負債率64%)，再加上大股東持股比例41.79%，處於較高水平，公司進一步資本運作具備雄厚基礎。二是2018 年初江銅集團主要領導人調整，新的管理班子加快推動改革創新，提出“三年創新倍增計劃”，激活公司的發展動能。
2018 年以來，公司連續發力併購銅加工生產企業，完善國內銅下游產業鏈佈局。
2018 年以來，公司在華東地區成立江銅華東(浙江銅材)有限公司，收購了一條產能15 萬噸/年的銅杆生產線；在東部沿海山東煙臺市收購了煙臺國興銅業有限公司65%股權，共建18 萬噸/年的銅生產基地，進一步完善了在國內的產業佈局。
2019 年上半年，公司斥資29.8 億元收購山東恆邦股份29.99%股權，一舉成為控股股東，強化公司黃金板塊產業佈局。該公司具有年產50 噸冶煉金、700 噸冶煉銀的能力，探明黃金儲量112 噸，收購完成後，公司進一步加強黃金板塊產業佈局，形成了多金屬礦業並舉、產融貿深度融合新局面。
2019 年12 月11 日，擬成為國際銅業巨頭第一量子第一大產業股東，開創了公司國際化擴張的里程碑。截至2019 年12 月，PCH 持有第一量子1.24 億股，佔FQM已發行股份的18.015%，是FQM 的第一大股東。2019 年12 月11 日，江西銅業擬11.159億美元全資收購PCH 母公司PIM，若本次收購完成，江西銅業將成為FQM 最大產業股東。FQM 擁有大量優質銅礦資產，若此次收購成功，江西銅業權益儲量將大幅提升。目前FQM 合計控制約4,925 萬噸銅礦資源，其中歸屬FQM 權益銅資源量為4,590 萬噸。此外，FQM 在澳大利亞、贊比亞還擁有2 個大型鎳礦資源，總資源量為238 萬噸。若此次收購成功，按照2018 年的靜態數據，江西銅業將新增權益銅儲量826 萬噸，鎳權益儲量42.8 萬噸。2018 年FQM 生產銅金屬60.59 萬噸，伴生金年均產量5-6 噸，伴生鋅年均產量2-3 萬噸，若按2018 年產量數據計算，江西銅業將再增權益銅產量11 萬噸，權益金產量1 噸，權益鋅產量4500 噸。
第三，FQM 前十大股東以投資基金為主，江銅若成FQM 第一大產業股東將促進兩家公司優勢互補，協同發展。FQM 擁有優秀的管理團隊，在礦山項目建設及運營上具有豐富經驗，本公司及FQM 均持有可以擴大生產規模以及待開發的銅礦項目，存在未來在項目開發層面的合作預期；融合兩家公司在管理、資金等方面的優勢，通過發揮協同作用，提升項目盈利水平。
值得重視的是，FQM 的核心資產Cobre Panama 銅礦於2019 年9 月正式商業化生 產，預計未來將產生較好的財務回報。Cobre Panama 已證實礦石量36.67 億噸，銅平均品位0.37%，銅金屬含量約1353 萬噸金屬量，推測礦石量10.97 億噸，銅金屬含量約285 萬噸。預計2019 年底，銅產量有望達到14 萬至17.5 萬噸。2020~2022 年，Cobre Panama 將進一步爬坡達產，達產後銅產量預計達30-35 萬噸，將成為世界級大型礦山。隨著Cobre Panama 逐漸達產，FQM 預計2019-2021 年銅產量分別為：70-73.5萬噸、84-87 萬噸、82 萬噸，若收購成功，預計歸屬於江西銅業的權益產量分別為12.6 萬噸、15 萬噸、14.7 萬噸。公司2019-2022 年礦產銅總權益產量有望達到33.12萬噸、37 萬噸、37.7 萬噸。值得注意的是，短期內FQM 的稅收和財務費用可能會拖累其會計利潤表現。
2019～2021 年全球銅礦供給整體偏緊，考慮到目前成本支撐紮實，庫存消費比處於歷史極低位置，需求邊際回暖，銅價有望迎來顯著反彈。我們的測算表明，2019~2021 年全球銅供需平衡分別為-9.8、-36.4、-18.4 萬噸，整體呈現緊平衡態勢，尤其是2019～2020 年，銅供需缺口繼續擴大。當前銅價已跌至全球邊際成本曲線90分位線，成本支撐紮實；全球銅交易所庫存消費比已降至歷史極低位置，國內保稅區和社會庫存降至近四年來低點，銅價對供需邊際變化敏感性已係統性增強。在此基礎上，鑑於目前全球央行貨幣寬鬆大勢所趨，中 美貿易協議階段性達成，國內外逆週期寬鬆政策逐步落地，對短期經濟恐慌和衰退擔憂存在實質性緩解，再疊加明年春季補庫，銅價有望迎來顯著反彈。
投資建議：給予“買入-A”評級，6 個月目標價18.8 元。我們暫不考慮FQM 股權收購後帶來的投資收益，按照2019-2021 銅價4.75 萬元、5.0 萬元、5.2 萬元的假設進行測算，公司有望實現歸母淨利23.0 億元、27.7 億元和34.3 億元，預計EPS 分別為0.66 元、0.80 元、0.99 元。鑑於公司目前銅礦儲量市值比、產量市值比均在A 股名列前茅，業績彈性顯著，且PB 僅為0.98x，處於歷史極低，再加上在江銅集團積極推進“三年創新倍增計劃”支持下，江銅成為恆邦股份、美國FQM 的第一大股東，打開新的成長空間，給予6 個月目標價18.8 元，相當於2020 年23.5X 動態市盈率。
風險提示：1)全球宏觀經濟回暖低於預期； 2)全球銅礦產量超預期，銅供給擾動率低於預期；3)公司產品產量不及預期；4)FQM 股權收購不及預期。
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