凯莱英(002821)：引入战投促长远发展 三年分红计划回报投资者
类别：公司机构：安信证券股份有限公司研究员：马帅日期：2020-02-17
事件：公司今日发布《2020 年度非公开发行股票预案》，本次发行为面向特定对象的非公开发行，发行对象为高瓴资本管理有限公司，共1 名特定对象，募集资金总额不超过23.1 亿元，扣除发行费用后将全额用于补充公司流动资金，本次非公开发行股票的价格为123.56元/股；同时，公司发布《未来三年(2020 年-2022 年)股东分红回报规划》。
引入战投高瓴资本，双方合作促进公司长远发展。本次非公开发行后，高瓴资本将成为公司持股5%以上股东，且限售期为18 个月。一方面，高瓴资本在全球创新药市场深度布局，此次引入战投高瓴将有利于未来公司与高瓴资本所投创新药公司之间的深度合作，同时也有利于帮助推动公司在核酸、生物药CDMO、以及创新药临床研究服务等新业务领域的发展。另一方面，通过此次非公开发行，公司募资不超过23.1 亿元，为公司进一步扩大产能建设奠定基础。
公司发布《未来三年(2020 年-2022 年)股东分红回报规划》，回报股东。未来三年，公司可以采取现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配利润，可以进行中期现金分红。公司利润分配的最低分红比例为10%。同时，当公司处于成熟期且无重大资金支出安排/成熟期且有重大资金支出安排/成长期且有重大资金支出安排/发展阶段不易区分但有重大资金支出安排时，利润分配的最低分红比例分别为80%/40%/20%/10%。
预计公司订单的稳健高增长仍能继续保持。主要理由如下：(1)合作重磅药物持续放量和新增药物上市带来商业化订单的快速增长，此类订单快速放量和持续性都较好，奠定了公司未来几年的高增长。公司在吉林新增产能的投放保障了订单的有效消化。(2)受益于公司早期阶段项目数量的快速增长，为后续临床后期阶段和商业化阶段订单增长奠定基础。(3)公司逐步拓展大分子CDMO 和CRO 业务，为未来业绩增长奠定基础。
投资建议：给予增持-A 投资评级。我们预计公司2019 年-2021 年的收入增速分别为45.8%、35.0%、30.3%，净利润增速分别为33.1%、31.7%、30.2%。长期来看，我们看好国内小分子CDMO 行业高景气度以及公司作为龙头企业的突出竞争优势，公司成长性突出。
风险提示：订单数量增长不达预期、市场竞争加剧导致订单价格下降、行业景气度不及预期、汇兑损益风险、公司业务拓展不及预期等
海特高新(002023)：高端装备制造和微电子业务反转 全面进入上升通道
类别：公司机构：安信证券股份有限公司研究员：冯福章/张傲日期：2020-02-16
深度布局三代半导体代工业务，2020 年或有本质好转持股比例53.79%的子公司海威华芯是由公司和中电科29 所共同打造的集工艺开发、器件模型制造于一体的第二代/第三代化合物半导体集成电路领域的开放平台，射频、光电、电力电子等都属于公司重点发展的业务领域。公司的产线设计一定程度为了满足股东层面更高性能指标的要求，工艺设定直指领先技术。2018 年44 家中国企业进入美国出口管制实体清单，公司是其中之一。
技术积累：海威华芯是氮化镓芯片专利技术的第一梯队，专利总数达249 项，其中过半数是发明专利，已完成多项工艺路线的技术开发工作，包括砷化镓、氮化镓和磷化铟工艺，其次在以市场为导向下，公司已开发5G 中频段小于6GHz 的基站用氮化镓工艺、砷化镓PPA15、PED25 及硅基氮化镓功率器件，发布了毫米波频段用0.15um 砷化镓工艺，三吋和六吋砷化镓VCSEL 激光器工艺、电力电子用硅基氮化镓制造工艺也在2019 年取得较大的进展。
产能规划：目前已建成国内首条6 吋化合物半导体商用生产线，实现了核心高端芯片自主可控及国产化替代，完成了包括砷化镓(GaAs)、氮化镓(GaN)、碳化硅(SiC)及磷化铟在内的6 项工艺产品的开发。产能方面，当前公司砷化镓晶圆规划产能2000 片/月，氮化镓规划产能600片/月。根据2019 年半年报显示，海威华芯总资产和非流动资产分别为14.75 亿元和13.74 亿元，预计已达到折旧巅峰。
市场拓展：公司为客户提供的产品、合作客户数及订单均实现大幅度增长，完成了从千万级到亿数量级的突破，其中部分产品实现批量出货；5G 基站产品通过性能验证，目前处于可靠性验证阶段；硅基氮化镓功率器件芯片已实现小批量量产，并向客户交货。此外，还有多款国产替代化产品已实现订单，其余多款型号正持续跟进，取得特定产品与民品市场全面发展的良好局面。2019 年预计公司产值接近1 亿元，但考虑到折旧和人工等成本，仍处于轻度亏损状态。随着客户导入、产品定型、批量生产的节奏，公司2020 年产能利用率将进一步提升。
根据公司产品的技术水平和市场需求，预计2020 年经营状况将有本质好转，持续关注公司后续订单的突破。
市场空间：根据Yole 等预测目前全球化合物半导体市场规模约110 亿美元，其中GaAs 为主，主要用于通讯领域；GaN 由于高频、高功率性能出色，占比将逐步提升。其中：
1、GaAS 因高频高温、抗辐射等特点被大量应用于无线通讯核心部件射频模块中，是PA 和Switch 的主流材料，5G 通讯频段增加会带动单机PA 消耗量，根据Yole 预计，2017 年砷化镓PA 器件市场规模80-90亿美元，未来市场规模有望达到100 亿美元。
2、GaN 因禁带宽大、热导率高、化学性质稳定和抗辐射等优点逐渐成为高频大功率微波器件的首选材料，常被应用于雷达探测、通讯基站、功率器件中。5G 基站建设将是氮化镓增速的核心驱动力之一，据赛瑞研究预计，2018 年GaN 射频器件市场规模不足2 亿美元，并保持23%的年复合增速，预计2023 年市场规模可达13 亿美元。
3、GaN 电力电子器件由于其高频率、高功率、高效率的特点，是手机、笔记本、汽车电子等电源适配器、无线充电器等电源产品的核心芯片，目前处于市场放量前期。小米2019 年2 月13 日发布了氮化镓技术Type-C 65W 充电器，标志着产品技术已经成熟，并开始逐步向充电器市场渗透，有望在未来应用于更多品牌。根据Yole 预测，到2023年GaN 功率业务可能达到约4.23 亿美元，2017 年至2023 年的复合年增长率为93%。
公司可对标化合物半导体代工龙头台湾稳懋，参考其2018 年收入35亿元，净利润6.32 亿元，其氮化镓产品较少，以砷化镓为主，且偏手机端HBT 工艺，绝大部分是纯代工。
核心装备制造业务陆续完成多型号批量交付，或进入高速增长通道近年来公司积极推进核心装备制造与研发业务，目前已有多款高端核心装备推向市场，并积极推进机舱氧气系统、直升机救援绞车、进口涡轴发动机改数控系统、多型发动机维修技术开发等新项目。其中：
1. 发动机自动化控制系统从过去的1 个型号增加到在研项目7 个型号，其中4 个型号已通过客户的鉴定并实现量产交付；2. 某型直升机救援绞车已批量列装客户，应用于多型号运输直升机，是国内首家严格按照特种技术规范研制程序研发的直升机救援电动绞车，填补了国内空白。根据我们此前直升机报告，仅以我国新型战术通用直升机直-20 为例，伴随我军陆航部队的扩编，预计未来3 年军用直升机缺口至少有500 架；
3. 多型号直升机氧气系统已经列装客户，其在国内首次采用数字脉冲供氧技术，技术达到国际先进、国内领先水平；4. 公司已经形成涡桨、涡轴类中小型发动机大修能力，涵盖国内外主流发动机厂商七个系列20 余种型号，是国家认定的中小型发动机大修保障基地，同时还具备多型辅助动力装置(APU)大修能力。公司在已有发动机维修能力下开发出某型号涡轴发动机维修能力并已通过客户鉴定。
中国最大的第三方培训中心，航空培训业务保持持续稳定增长公司是中国最大的第三方飞行培训中心，具有年超70000 小时的培训能力，主要为飞行员提供B737、A320、EC-135 直升机的培训服务，并为航空公司乘务人员提供A320/A330/B737 等所有类型应急生存训练服务。公司辐射国内、国际市场，在已有昆明飞安、天津飞安、新加坡AST 的基础上2019 年新建沈阳飞安，至目前公司拥用22 个机位、13 台模拟机，为亚太区30 多家航空公司提供服务。此外公司与罗 克韦尔柯林斯合资的安胜公司，主要从事飞机模拟机的研制工作并具有自主知识产权，产品体系包括B737NG、A320CEO 模拟器等波音空客两大体系，目前公司研制的737NG、A320CEO 全动D 级模拟机已经交付客户并通过民航局的鉴定。
投资建议：公司处于长期底部位置，而公司业务反转进入全面上升通道，不仅高端装备制造业务跟随型号列装上量节奏快，而且微电子业务经过多年投入布局，在国产替代化、5G 即将进入大规模商用背景下，产能利用率不断提升，将成为公司未来的重要业绩增长点。我们预计公司2019-2021 年的净利润分别为0.67、1.52、2.40 亿元，相应估值分别为150、66、42 倍。首次覆盖，给与“买入-B”评级。
风险提示：军品订单不及预期；微电子板块发展不及预期
三花智控(002050)：19Q4盈利能力提升 核心业务成长路径清晰
类别：公司机构：光大证券股份有限公司研究员：金星/甘骏/王奇琪/王彦玮日期：2020-02-16
事件：
三花智控公布2019 年业绩快报，业绩符合预期，2019 年实现营业收入113.2 亿元(+4.5%)，归母净利润14.2 亿元(+9.9%)，其中2019Q4 实现营业收入27.0 亿元(+5.1%)，归母净利润3.6 亿元(+35.5%)。
点评：
2019 年以来，公司收入增速在19Q2 见底，19Q4 继续小幅回升至5.1%。
分两大业务板块来看，19Q2 以来制冷业务整体保持小个位数增长，汽零业务增长从19Q2 以后逐步加速。
从主要制冷阀件的销量来看，19H2 以来制冷阀件行业销量恢复到两位数增长，尤其是电子膨胀阀收入增速趋势性上升，估计公司传统制冷业务收入增速稳中有升。
19Q4 汽零业务单季收入估计继续快速增长。19Q3 新能源车零部件收入保持快速增长，同时传统车零部件收入增速转正，从汽零业务19 年17亿的收入目标倒算，估计19Q4 汽零收入继续环比提升，接近30%增长。
综合制冷业务和汽零业务两块主业来看，公司收入增速从底部回升趋势已经明朗。
单季净利率大幅提升，估计受益于订单结构优化。19Q4 公司净利率为13.5%，同比+3pct，估计主要系毛利率更高的电子膨胀阀/新能源车零部件收入订单占比上升，订单结构优化导致毛利率明显提升，此外，估计汇率变动对单季利润的负面影响同比有所下降。
投资建议
19Q4 公司收入增速稳中有升，盈利能力受益订单结构优化大幅改善，符合预期。展望后续，公司成长路径清晰，竞争壁垒明确，制冷和汽零业务都将进入快速增长期。小幅上调2019 年EPS 预测为0.51 元(原预测为0.50元)，维持2020-21 年EPS 预测为0.64/0.78 元，维持“增持”评级。
风险提示：
1、中 美贸易争端升级；2、人民币汇率大幅升值；3、未联动定价的原材料价格大幅上升。
长安汽车(000625)逻辑兑现中：自主、福特双双超越行业
类别：公司机构：太平洋证券股份有限公司研究员：白宇/赵水平日期：2020-02-16
事件：长安汽车公布1月销量数据，长安自主销售8.1万台，同比增长3%，长安福特销量1.5 万台，同比增长4%。
1、自主、福特双双超越行业增长。由于今年春节在1 月，有效工作日大幅减少，行业1 月整体销量下滑20%(汽协口径)，但长安两大核心业绩点自主和福特受益产品周期双双大幅超越行业。
2、自主势头更加强劲。1 月CS75plus 销量接近2 万台，CS75 系列2.6万台，CS55 系列1 万台、CS35 系列1 万台，SUV 三箭齐发，月销基本与去年12 月份持平，逆势高速增长。
3、自主后劲仍然强劲。3 月份开始逸动plus 即将上市，逸动是长安过去月销接近万台的畅销轿车，目前月销滑落至0.6 万台左右，新车上市有望恢复之前销量。同时新的SUV 车型UNIT-T 等车型也将在上半年陆续上市，自主后劲十足。
4、福特仍在爬坡，但起速明显。长安福特1.5 万台的月销距离高峰时7 万台以上月销仍有很大距离，但是销量继续下滑已经止住。受制进口零部件供应问题，核心新车锐际1 月销量也仅有0.1 万台左右，远低于在手订单数量，春节之后进口零部件问题已经逐步解决，未来月销有望持续攀升，而福特也将彻底改善。
投资建议：我们预计长安汽车2019、2020 年净利润-26、38 亿元，目前股价对应2020 年动态PE12 倍。肺炎对2020 年乘用车市场将有一定冲击，但是我们预计长安及旗下合资品牌仍将是2020 年销量表现较好的企业之一，是目前我们板块的首选推荐。
风险提示：行业复苏不达预期，长安福特新车销量不及预期
杰瑞股份(002353)：业绩大幅反弹 长期行业需求高增长不变
类别：公司机构：国元证券股份有限公司研究员：满在朋/胡晓慧日期：2020-02-15
杰瑞股份2 月14 日晚间披露了2019 年度业绩快报。2019 年营业总收入69.32 亿元，同比增长50.81%，归属于上市公司股东的净利润13.67 亿元，同比增长122.14%。
报告要点：
2019 年公司归母净利润13.67 亿元，同比增长122%，业绩弹性强。
根据公司业绩快报， 2019 年营业总收入69.32 亿元，同比增长50.81%，归属于上市公司股东的净利润13.67 亿元，同比增长122.14%，2019 年净利率相对2018 年有较大提升。公司2019 年净利润创造了历史新高，业绩弹性强。业绩强劲的主要原因是在国家能源安全战略推动下，我国对页岩气及页岩油资源加大勘探开发投资力度，油气设备及服务市场需求旺盛，公司钻完井设备、油田技术服务等产品线订单持续保持高速增长。
疫情导致油服行业产生短期波动，长期行业需求仍保持高增长。
目前来看，疫情的影响时间将超过1-2 周，企业复工时间延迟，同时由于交通不便，对物资运输形成不利影响，对油田服务形成一定冲击，行业短期波动难免发生。但是长期看，提升国内油气产量仍然是石油公司的优先目标，下游资本支出增速以及油服行业需求在未来数年有望维持较高平均增速。
电驱压裂设备持续推广，提升盈利能力。
2019 年上半年以来，中石油已经开始了电网的规划，为电驱压裂推广提供了条件。我们认为，虽然同等水马力电驱设备价格更低，但石油公司为了尽早达到产量目标，设备投资金额不会大幅缩减，设备总水马力会增加，油服公司会有更多的作业量，设备公司也会有更高的毛利。海外电驱压裂设备从2018 年开始起步，公司也在努力开拓潜力较大的北美市场。
投资建议与盈利预测
假设油气装备制造及技术服务业务高速增长，其他业务稳步增长。考虑到疫情影响，对盈利预测进行调整，预计公司2019/2020/2021 年的归母净利润分别为14/18/23(14/20/25)亿元，同比增长122%/34%/27%，对应EPS分别为1.43/1.91/2.43(1.43/2.11/2.61)元，对应目前股价的PE 分别为28/21/17 倍，维持“买入”评级。
风险提示
非常规油气开采进度低于预期，油价大幅下跌等。
三花智控(002050)：业务结构优化 Q4业绩超预期
类别：公司机构：安信证券股份有限公司研究员：张立聪/李奕臻日期：2020-02-15
事件：三花智控公布2019 年业绩快报。公司2019 年实现收入113.2亿元，YoY+4.5%；实现业绩14.2 亿元，YoY+9.9%。折算Q4 单季度收入27.0 亿元，YoY+5.1%；业绩3.6 亿元，YoY+35.5%。我们认为，因2019Q4 公司高毛利产品出货占比提升、新能源汽车业务保持了前三季度的增长态势，业绩增速超出市场预期。
主营结构改善，Q4 盈利能力提升：结合以下因素，我们判断，产品结构的优化带动了三花毛利率提升，使得当期业绩大幅增长：1)较高毛利率的新能源车业务放量，该部分业务毛利率在35%以上。2)电子膨胀阀出货量占比上升，拉高制冷配件业务毛利率。3)商用制冷产品销售比重提高。三花商用制冷产品是定制化生产的，盈利能力高于家用制冷配件。展望未来几个季度，我们预计，随着新能源汽车放量、国内空调新能效标准实施(利好电子膨胀阀销售)，三花盈利能力有望继续提升。
受益空调促销，预计制冷配件内销量快速增长：我们认为，因Q4国内空调企业开展促销活动，家用制冷配件行业的内销量增长态势较好。可供佐证的是：根据产业在线，2019Q4 空调截止阀、电子膨胀阀的内销量增速分别为19%/15%。我们分析，下游空调“价格战”的持续时间，将比资本市场预期的更长，未来一段时间，国内制冷配件销量或保持快速增长，三花作为行业龙头，最为受益。
投资建议：长期来看，我们预期三花家电业务平稳增长。随着新能源汽车放量，汽零业务快速发展。我们预计公司2019~2020 年EPS为0.51/0.59 元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为26.55 元，对应2020 年45 倍的动态市盈率。当前资本市场对公司新能源汽车业务关注度高，看好其发展前景。
风险提示：人民币大幅升值，原材料价格上涨
斯达半导(603290)：十五年耕耘 终成IGBT国产龙头
类别：公司机构：东北证券股份有限公司研究员：张世杰/笪佳敏日期：2020-02-15
斯达半导是国内IGBT龙头公司，是当前我国唯一一家进入全球IGBT市场前十的公司，全球市占率2%。我们看好公司作为IGBT国产替代核心概念能够实现高速增长，主要基于以下观点：
“前道Fabless代工+后道封装自研”，研发技术雄厚。公司采取Fabless模式对前道IGBT芯片进行代工生产。公司负责芯片的器件设计和工艺设计，由晶圆厂代工生产。后道的IGBT芯片封装由公司自主完成。IGBT对封装设计、仿真建模、工艺管控都有严苛的要求。公司在IGBT器件与封装工艺上具有十五年的深厚积淀，有力保障了公司产品的可靠性和市场竞争力。
新能源车渗透率提升，带动IGBT需求增长。IGBT是电动车的核心元件，被广泛应用于电机控制、电池管理、充电桩管理。一台纯电动车中需要用到120颗以上的IGBT芯片/模块。随着全球以及我国新能源车在汽车市场中的渗透率不断提升，新能源车相关业务有望成为IGBT市场最大增量。
自主可控加速国产替代，市场占有率不断攀升。当前全球IGBT市场被国际大厂牢牢占据，前五大厂商占据全球IGBT市场70%以上份额。在国内功率半导体市场中，IGBT模块的自给率是所有功率器件中最低。而作为工业、汽车、能源等方面的关键器件，IGBT能否实现自主可控至关重要。公司自2015年以来，全球市占率不断提升。我们预计公司全球市占率将持续攀升，在2021年有望达到3.62%。
首次覆盖，给以“买入”评级。我们预测公司2019至2021年营收分别为7.75亿元、9.71亿元、12.99亿元，EPS分别为0.83、1.19、1.54元，对应PE为42.88、29.98、23.20。
风险提示：新能源车扩产项目进展不顺利；新能源汽车销量与增长不达预期；SiC、GaN产品带来的替代风险
航锦科技(000818)调研简报：订单密集落地 加码芯片布局
类别：公司机构：国海证券股份有限公司研究员：苏立赞/邹刚日期：2020-02-15
集成电路订单密集，板块业绩高速增长 公司将战略调整为“大力发展军民两用芯片产品”以来，在产品布局和市场拓展方面持续发力，成果开始逐渐显现。公司近期密集披露GPU、FPGA 订单，一方面彰显行业高景气；另一方面，民用订单的斩获也表征公司发展进入新阶段。根据公司业绩预告，一季度集成电路板块增速达到52.67%-80.80%，表现突出。
收购武汉导航院股权，加码芯片业务布局 公司公告收购武汉导航院10.67%的股权，并计划继续收购以实现控股。武汉导航院主要从事北斗芯片的研发设计业务，拥有院士领衔的团队，技术实力雄厚。
收购完成后，一方面，公司将芯片业务布局进一步扩大至北斗和卫星领域，芯片战略再度加码；另一方面，随着北斗3 全球组网的完成以及星座互联网的发展，卫星导航、通信将迎来市场红利，公司获得新的增长动力。
增资泓林微，加快拓展通信市场 公司子公司威科电子增资泓林微并成为其控股股东。泓林微主要产品包括无线射频核心模组、器件和基站天线等，客户包括华为、军工研究所等。投资完成后，公司将实现上游材料(威科射频)、中游设计(泓林微)、下游封装测试(威科电子)的全面业务布局，上下游强强联合下，通信领域的拓展将进一步加速。
盈利预测和投资评级：维持增持评级 公司发力军民两用芯片业务，密集斩获订单，板块业绩高速增长；公司收购武汉导航院，切入北斗芯片业务，有望受益北斗三号组网和卫星互联网发展红利。增资泓林微，实现产业链上下游的全面布局，通信市场拓展进一步加速。
相关并购完成前暂不考虑其对公司业绩的影响，预计2019-2021 年归母净利润分别为3.16 亿元、4.40 亿元以及5.27 亿元，对应EPS分别为0.46 元、0.64 元及0.76 元，对应当前股价PE 分别为65 倍、47 倍及39 倍，维持增持评级。
风险提示：1)并购进展不及预期；2)市场拓展不及预期；3)化工业务下滑风险；4)系统性风险。
紫金矿业(601899)：大鹏展翅 蓄势待发
类别：公司机构：安信证券股份有限公司研究员：齐丁/黄孚日期：2020-02-14
国内首屈一指、全球顶级的有色多金属矿业巨头。公告公告称目前公司拥有的铜资源储量超过5700 万吨，黄金资源储量约2200 吨(含哥伦比亚武里蒂卡金矿)，和近1000 万吨的锌(铅)资源储量，2019 年矿产金、铜、锌产量分别为40.8 吨、37 万吨、37 万吨，资源储量、矿产量均列国内前二、全球前十五。公司沪港两地上市，资本运作和业务经营全球化布局，拥有刚果金Kamoa-Kakula、塞尔维亚Timok、哥伦比亚武里蒂卡金矿等世界级优质矿业项目。预计2019 年铜、黄金、锌业务毛利占比分别为39%、33%、12%。
公司在周期底部坚定扩张，受益于2019-2022 年矿产铜产量高速增长，以及矿产金、锌产量逐渐放量，公司业绩有望迎来强劲增长。在充沛的经营性现金流支持下，公司在2015-2018 年金属价格低迷期持续发力收购和孵化刚果金、塞尔维亚优质矿业项目，奠定了业绩增长的雄厚潜力。我们预计，2019-2022 年公司矿产铜产量CAGR 达26%，矿产金(考虑大陆黄金)、矿产锌产量CAGR 分别为10%、4.1%。尤其是2021-2020 年Kamoa-Kalula、Timok 大型项目的逐步投产将大幅提升矿产铜产量，再加上入选品位、生产成本均显著优于同行，有望驱动公司业绩在2021-2022 年出现加速增长，即使不考虑大陆黄金的并表，在相对谨慎的金属价格假设下，公司归母净利润在2022 年也大概率突破百亿大关。
看好金价中长期牛市，铜价中枢有望保持坚挺。持续的货币和财政刺激将带来全球实际利率下行和财政信用摊薄，金价中长期牛市或已开启。同时，鉴于铜矿供应进入低增速时代，显性库存较低，价格贴近成本曲线90 分位支撑位，随着逆周期宽松逐步落地，全球铜供需有望进一步趋紧，铜价中枢水平预计逐步上移。
给予“买入-A”评级，6 个月目标价为6 元。假设2019~2021 年铜价分别为4.8万元/吨、5.0 万元/吨、5.2 万元/吨，金价分别为312 元/g、355 元/g、360 元/g，锌价分别为1.7 万元/吨、1.7 万元/吨、1.7 万元/吨，预计公司归母净利润(不考虑大陆黄金)分别为42 亿元、52.5 亿元、82.7 亿元，对应PE 为26x、20.8x、13.2x，如假设大陆黄金2020 年成功并表，预计公司归母净利润为42 亿元、53.6 亿元、88.1 亿元，对应PE 为26x、20.4x、12.4x。考虑到公司2020~2022 年突出的铜产量和业绩成长性，给予 6 个月目标价为6 元，相当于2020 年29x 动态市盈率。
风险提示：全球经济衰退超预期；美联储宽松政策低于预期；矿产铜、锌新增供应超预期；公司项目进度不及预期；矿产品成本、费用上升超预期。
江西铜业(600362)：老牌铜矿龙头活力焕发 打开新的成长空间
公司是中国大型的综合性铜生产企业，形成了以铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。第一，公司铜资源储量丰富，仅次于紫金矿业，位居国内第二位。截至2018 年底，公司100%所有权的已查明资源储量约为铜金属936.3 万吨；黄金289.6 吨；银8715.8 吨；钼20.5 万吨；公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源储量约为铜443.5 万吨、黄金52 吨。第二，铜产量全国第二位，稳步推进铜矿扩产。公司年产铜精矿含铜超过20 万吨，位居国内第2 位，阴极铜产能超过140 万吨/年。目前公司武山铜矿、城门山铜矿、银山矿业三大扩建项目稳步推进，2019 年后陆续带来4万吨矿产铜增量。第三，公司是国内最大的铜加工生产商。公司具有八家现代化铜材加工厂，年加工铜产品超过100 万吨。另外，公司贵金属副产品产量较大，具有年均25~26 吨冶炼金、750 吨冶炼银产能。
江铜集团2018 年提出“三年创新倍增计划”，力争到2021 年实现销售收入翻番、保有资源储量翻番，成为全球前列的综合性铜企业，激活了江西铜业发展动能。一是公司基石资产质地优良，2016 年以来，随着铜价触底回升，公司经营现金流持续改善，又鲜有较大的新建项目资本开支，现金流状况明显改善，业绩历史包袱也逐步出清；截至2019 年三季度，公司资产负债率为57.14%，为A 股铜业公司最低水平(A 股铜业公司平均资产负债率64%)，再加上大股东持股比例41.79%，处于较高水平，公司进一步资本运作具备雄厚基础。二是2018 年初江铜集团主要领导人调整，新的管理班子加快推动改革创新，提出“三年创新倍增计划”，激活公司的发展动能。
2018 年以来，公司连续发力并购铜加工生产企业，完善国内铜下游产业链布局。
2018 年以来，公司在华东地区成立江铜华东(浙江铜材)有限公司，收购了一条产能15 万吨/年的铜杆生产线；在东部沿海山东烟台市收购了烟台国兴铜业有限公司65%股权，共建18 万吨/年的铜生产基地，进一步完善了在国内的产业布局。
2019 年上半年，公司斥资29.8 亿元收购山东恒邦股份29.99%股权，一举成为控股股东，强化公司黄金板块产业布局。该公司具有年产50 吨冶炼金、700 吨冶炼银的能力，探明黄金储量112 吨，收购完成后，公司进一步加强黄金板块产业布局，形成了多金属矿业并举、产融贸深度融合新局面。
2019 年12 月11 日，拟成为国际铜业巨头第一量子第一大产业股东，开创了公司国际化扩张的里程碑。截至2019 年12 月，PCH 持有第一量子1.24 亿股，占FQM已发行股份的18.015%，是FQM 的第一大股东。2019 年12 月11 日，江西铜业拟11.159亿美元全资收购PCH 母公司PIM，若本次收购完成，江西铜业将成为FQM 最大产业股东。FQM 拥有大量优质铜矿资产，若此次收购成功，江西铜业权益储量将大幅提升。目前FQM 合计控制约4,925 万吨铜矿资源，其中归属FQM 权益铜资源量为4,590 万吨。此外，FQM 在澳大利亚、赞比亚还拥有2 个大型镍矿资源，总资源量为238 万吨。若此次收购成功，按照2018 年的静态数据，江西铜业将新增权益铜储量826 万吨，镍权益储量42.8 万吨。2018 年FQM 生产铜金属60.59 万吨，伴生金年均产量5-6 吨，伴生锌年均产量2-3 万吨，若按2018 年产量数据计算，江西铜业将再增权益铜产量11 万吨，权益金产量1 吨，权益锌产量4500 吨。
第三，FQM 前十大股东以投资基金为主，江铜若成FQM 第一大产业股东将促进两家公司优势互补，协同发展。FQM 拥有优秀的管理团队，在矿山项目建设及运营上具有丰富经验，本公司及FQM 均持有可以扩大生产规模以及待开发的铜矿项目，存在未来在项目开发层面的合作预期；融合两家公司在管理、资金等方面的优势，通过发挥协同作用，提升项目盈利水平。
值得重视的是，FQM 的核心资产Cobre Panama 铜矿于2019 年9 月正式商业化生 产，预计未来将产生较好的财务回报。Cobre Panama 已证实矿石量36.67 亿吨，铜平均品位0.37%，铜金属含量约1353 万吨金属量，推测矿石量10.97 亿吨，铜金属含量约285 万吨。预计2019 年底，铜产量有望达到14 万至17.5 万吨。2020~2022 年，Cobre Panama 将进一步爬坡达产，达产后铜产量预计达30-35 万吨，将成为世界级大型矿山。随着Cobre Panama 逐渐达产，FQM 预计2019-2021 年铜产量分别为：70-73.5万吨、84-87 万吨、82 万吨，若收购成功，预计归属于江西铜业的权益产量分别为12.6 万吨、15 万吨、14.7 万吨。公司2019-2022 年矿产铜总权益产量有望达到33.12万吨、37 万吨、37.7 万吨。值得注意的是，短期内FQM 的税收和财务费用可能会拖累其会计利润表现。
2019～2021 年全球铜矿供给整体偏紧，考虑到目前成本支撑扎实，库存消费比处于历史极低位置，需求边际回暖，铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明，2019~2021 年全球铜供需平衡分别为-9.8、-36.4、-18.4 万吨，整体呈现紧平衡态势，尤其是2019～2020 年，铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90分位线，成本支撑扎实；全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置，国内保税区和社会库存降至近四年来低点，铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上，鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋，中 美贸易协议阶段性达成，国内外逆周期宽松政策逐步落地，对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解，再叠加明年春季补库，铜价有望迎来显著反弹。
投资建议：给予“买入-A”评级，6 个月目标价18.8 元。我们暂不考虑FQM 股权收购后带来的投资收益，按照2019-2021 铜价4.75 万元、5.0 万元、5.2 万元的假设进行测算，公司有望实现归母净利23.0 亿元、27.7 亿元和34.3 亿元，预计EPS 分别为0.66 元、0.80 元、0.99 元。鉴于公司目前铜矿储量市值比、产量市值比均在A 股名列前茅，业绩弹性显著，且PB 仅为0.98x，处于历史极低，再加上在江铜集团积极推进“三年创新倍增计划”支持下，江铜成为恒邦股份、美国FQM 的第一大股东，打开新的成长空间，给予6 个月目标价18.8 元，相当于2020 年23.5X 动态市盈率。
风险提示：1)全球宏观经济回暖低于预期； 2)全球铜矿产量超预期，铜供给扰动率低于预期；3)公司产品产量不及预期；4)FQM 股权收购不及预期。
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