週末，再融資新規定剛出，高瓴資本攜手凱萊英就打響了第一槍！八折入股凱萊英！

下面我們看一下核心思路。先看公告，123.56買入全部定增，絕對的大手筆。新冠肺炎階段投資CRO，是好事，中國的醫藥製造要更創新，更高效！

第一、凱萊英的優點

截止2018年底，公司合計申請國際國內專利178項，其中中國授權發明專利73項，國外授權16項。這些專利技術不僅構建了公司品牌壁壘，同時組成公司工藝技術護城河。

品牌壁壘有助於增加客戶對公司技術的識別度，增強客戶粘性，為新客戶合作提供指引。工藝技術護城河的構建使得即使公司發生人員變動，技術壁壘仍在，而且競爭方需花費極大的精力與投入才能繞開專利去開發新工藝。

品牌壁壘和技術護城河來自長時間的研發投入和高質量的人才。

CDMO公司的核心競爭力在於經過大量探索與開發才能掌握的工藝技術和經驗，對於行業新進入者來說並不能簡單通過資本投入實現。公司通過持續地研發投入積累，不斷革新生產工藝與技術，持續構築行業高壁壘。

2018年公司研發投入再創新高達到1.55億元，同比增長59.6%，佔營業收入比例達8.45%。截止2018年凱萊英共有研發人員1468人，佔總員工比例由2015年的33.12%上升至44.61%，隨著公司業務擴大及對人才引進的力度加大，我們預計公司的研發人員佔比未來將達到50%以上。

公司注重研發人員數量的同時也在不斷提升人員質量，公司不斷積極引進國內外優秀人才加盟，以增強公司核心競爭力。

全年共引進高級人才共計40人，其中博士人才21人，高級主管以上人才13人，海歸及外籍人才20人。研發人員數量成為衡量CDMO公司承接訂單能力的重要指標，臨床研發時效性強，需要很強的研發能力。

第二、高瓴資本深度佈局cro賽道。

之前的文章剛剛分析過《高瓴資本買的10家A股》，其中醫藥和消費是兩個主賽道。目前加上港股的方大，高瓴資本對於CRO賽道的佈局已經很全面。看下圖！

行業發展前景

在我國藥品和醫療器械審評審批改革全面推進的大背景下，仿製藥療效和質量一致性評價、創新醫療產品鼓勵開發措施、臨床急需產品優先審評等眾多利好政策陸續試點、實施和實現，標誌著我國藥品審評審批制度和全鏈條監管改革正在加速與國際接軌，醫藥產業整體水平也在全速提升並走向國際化，CRO行業也必將在這股春風中繼續沐浴春光，助推整個醫藥行業的良性發展，並在醫藥行業國際競爭中嶄露頭角。

我們一起來看一下我國的CRO行業的發展情況：

藥明康德招股書數據顯示，2021年全球CMO/CDMO市場規模將達到1025億美元，2016-2021年複合增長率約為12.73%。由於歐美醫藥研發歷史悠久，醫藥外包服務市場和企業最早以歐美為主。

但受制於高額的研發成本，歐美醫藥外包服務企業一般不主動和製藥企業共同承擔技術創新和工藝優化失敗帶來的風險。

以中國和印度為代表的新興市場國家由於成本優勢成為備受關注的承接市場。

大型製藥企業選擇服務商還會考察CMO/CDMO企業是否在新技術開發、質量體系和知識產權保護等領域具備優勢。

中國由於處在醫藥行業迅速崛起的階段，再加上知識產權保護完善、研發成本低和政策鼓勵等優勢，相比印度市場優勢更加突出，因此受到歐美大型製藥企業的認可，歐美醫藥外包服務市場開始加速向中國轉移，受益於此，我國CMO/CDMO行業市場規模不斷擴大。

根據藥明康德招股書數據，2012-2016年我國CMO/CDMO行業市場規模由138億元增加至270億元，2012-2016年度年均複合增長率為15.92%，明顯快於全球複合增長率12.03%。2021年我國CMO/CDMO的市場規模有望達到626億元，行業呈現出穩定發展的態勢。

CRO、CMO、CDMO行業結構

1、 CRO（ContractResearch Organization），合同研發服務組織，通過合同形式為製藥企業和研發機構在藥物研發過程中提供專業化服務的一種學術性或商業性的科學機構。

主要提供包括新藥產品發現、研發、開發等臨床前研究及臨床數據管理、新藥註冊申請等專業技術服務支持。

CRO的工作可以覆蓋新藥研發及試驗的各個環節，按照覆蓋的藥物研發環節的不同，CRO又可以分為臨床前CRO和臨床CRO。

（1） 臨床前 CRO，可以理解為研發外包：主要業務包括藥效學研究、毒理學研究和動物藥代動力學研究等，是對於藥物各期臨床試驗環節的外包服務。

（2） 臨床CRO，可以理解為產品測試驗證外包：主要針對藥物臨床試驗，包括I-IV期的臨床試驗以及BE試驗等提供臨床試驗技術服務、現場管理、數據管理和統計分析等，同時也包括提供註冊及申報服務等。

總體上CRO公司臨床前比臨床後技術含量高，更好賺錢。臨床階段CMO和商業化CMO的關係是：相輔相成，互相促進。臨床階段CMO項目多，轉化成商業化CMO的項目就多；商業化CMO變多，發行人利潤上升，又能促進臨床階段CMO的資金投入。

具體表現為：

1、介入早期臨床開發項目，若新藥成功獲批上市，有助於促成公司成為後續商業化階段的核心供應商。2、通過臨床階段數百個項目的經驗積累，已與部分下游客戶形成了戰略合作關係，這種緊密的合作關係使得公司更容易從客戶獲得其他商業化階段項目訂單。

2、 CMO(Contract Manufacture Organization)即“全球生物製藥合同生產”，可以理解為普通代工生產。

主要是接受制藥公司的委託，提供產品生產時所需要的工藝開發、配方開發、臨床試驗用藥、化學或生物合成的原料藥生產、中間體制造、製劑生產（如粉劑、針劑）以及包裝等服務。

3、 CDMO業務：主要在於比CMO多了一個“D”（ Development），可以理解為涵蓋研發、工藝改進等。

CDMO強調其研發能力，是在滿足GMP條件下優化傳統工藝，並完成定製研發。

CDMO企業可為藥企提供創新藥生產時所需要的工藝流程研發及優化、配方開發及試生產服務，並在上述研發、開發等服務的基礎上進一步提供從公斤級到噸級的定製生產服務。

4、把CRO/CMO各家上市公司放到整個行業鏈條上觀察，就會更加清楚明瞭

第三、行業內重點上市公司對比

簡單說：機構多，業績好。外資持股比例普遍超過5%，說明企業的價值好，內資持股10+的大部分會有抱團上漲的情況。可惜凱萊英國內機構最近沒有估值，為啥呢？太貴了，還是？

泰格醫藥：臨床CRO（主營業務）+臨床前CRO（收購方達醫藥，涉足臨床前研究）。泰格醫藥併購體系龐大，並且早已走向國際化，有著大量的國際客戶，境外業務佔比46.35%。2012年8月17日登陸創業板。

藥明康德：小分子藥物臨床前CRO（主營業務）+臨床CRO+小分子藥物CDMO（合全藥業，國內化學制藥CMO排名第一），產業鏈完整，當之無愧的王者。藥明康德通過與製藥公司合作研發新藥，參與上市後分成，已經相當於變相的新藥持有人。境外業務佔70%以上。2018年5月8日登陸上海證券交易市場。

康龍化成：臨床前CRO（主營業務）+臨床CRO（初步涉及）。目前全球前20大跨國藥企中有18家為其客戶。境外業務佔近90%。

昭衍新藥：主要是安全性檢測方向。

企業財務數據橫向對比

通過營收及增速，淨利潤及增速，ROE、毛利率、淨利率七大方面進行對比：

主營收入和淨利潤規模：單純從營收和淨利潤規模上來看，藥明康德已經憑藉其一條龍的產業鏈服務，已經遠遠甩開其他競爭對手。

收入增速：2014-2018年，泰格藥業和康龍化成收入增長268%，凱萊英156%，藥明康德132%。

淨利潤增速：2014-2018年，康龍化成基數小，增長最快，達到1514%，藥明康德389%，凱萊英320%，泰格藥業278%。

整體來看，行業發展迅速，企業都能夠享受到行業整體增長帶來的紅利。

淨資產收益率ROE：維持在15-25%之間，藥明康德的淨資產收益率最高。可見這個行業的淨資產回報率還是比較高的。

毛利率：維持在30-50%之間，凱萊英的毛利率最高，接近50%。

淨利率：維持在20%左右，凱萊英近4年為20%+，企業盈利能力最強。

15-25%的淨資產收益率，30-50%的毛利率，20%左右的淨利率，這個行業還有很大的發展空間。

第四、 凱萊英估值歷史縱比

1.歷史市盈率

凱萊英2016年11月18日登陸A股中小企業板，目前還有46%的流通盤未解禁。上市第一年只有1個多月，市盈率的參考意義不大。2017-2018年，凱萊英的主要的市盈率運行在30-45倍之間。

（次新股在上市的前三年，往往會因為上市時估值被市場拉高，而出現估值倍數迴歸的現象。）數據來源，芝士選股！好工具！

2.凱萊英未來三年估值展望

2019年4月23日凱萊英公佈一季報的同時，預期2019年中報實現淨利潤2.115-2.4284億元，預計增速為35-55%。

大概率今年淨利潤增長速度會超過30%+，即實現5.6-5.8億的淨利潤

風險點

1、客戶創新藥銷售不及預期。

2、未能通過國際藥品監管部門持續審查的風險。

3、臨床階段項目運營風險。

4、匯率波動風險。

綜合來看，凱萊英所處的行業依然處於快速發展期，擁有長長的賽道，厚厚的雪，行業的持續發展為行業中的龍頭企業提供了更好的發展前景。

好企業，好價格也很重要，高瓴資本的價格123，現價160，明天誰知道呢？高瓴資本看的遠，想抄作業你也得看得遠，經得住波動。

免責聲明：文中所有觀點僅代表作者個人意見，對任何一方均不構成投資建議。

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