復工只是經濟活動逐步恢復的起點，具體還涉及返程率和復工率的問題。當前的返程進度只有20%-30%，發電耗煤僅為農曆同期的60%左右，復工延遲的影響起碼持續到3月上旬。各地復工情況有較大差異，不同行業的復工節奏也有較大差異。
市場從來沒有像今年一樣關心節後復工。出於幾個原因：第一，隨著疫情得到初步控制，政策重心轉向防控疫情與復工生產“兩手抓”，市場關注點逐漸迴歸疫情對基本面的短中長期影響；第二，1月經濟數據受疫情影響較小，具體受衝擊程度要等到1季度各項數據公佈，且政策應對也有一個逐步驗證的過程，短期只有各行各業的復工情況是可跟蹤的基本面指標；第三，復工意味一些行業消費需求的下降，比如遠程辦公和在線娛樂，以及一些行業消費需求的上升，比如防護用品和工業原材料。
雖然多數企業選擇在2月10日復工，但復工只是經濟活動逐步恢復的起點，具體還涉及返程率和復工率的問題。
第一，從全國的春運數據來看，當前春節返鄉人員的返程率可能只有20%-30%。從春運起至除夕當日（1月10日-1月24日），全國鐵路、道路、水路、民航共發送旅客11.4億人次，初一至十九（1月25日-2月12日）共發送旅客2.58億人次，據此估算當前春節返鄉人員的返程進度為22.6%。
第二，近期尚未出現加速返程的跡象。大年初五至十九的返程進度接近線性增長，每天提高1%左右，即便在國務院統一規定的假期延長截止日2月3日和多數地方規定的假期截止日2月9日前夕，也並未出現返程進度的明顯脈衝式上升。作為對比，2019年春運至除夕（1月21日-2月4日）共發送旅客11.2億人次，初一至十九（2月5日-2月22日）共發送旅客14.5億人次，節後返程已基本結束。
圖1：當前節後返程進度僅22.6%
資料來源：交通運輸部，天風證券研究所
返程不意味著立刻復工。此次新冠病毒的潛伏期可達14天，因此從返程到復工還需要兩週左右的觀察時間（遠程辦公除外），這意味著按照當前的返程進度，復工延遲的影響起碼會持續到3月上旬，且目前的恢復進度不快，這一結果與後面的工業生產和庫存等指標相一致。
第三，一線城市的返程率高於全國平均水平。參考百度遷徙規模指數，一線城市（北上廣深）的返程率（節前遷出指數均值與節後遷入指數均值之比）在30%左右，高於全國平均返程率（春運旅客發送量計算22.6%）。樣本二線城市（杭州成都）的返程率差異較大，與疫情嚴重程度有關。從走勢上看，今年的遷入指數在初六前後和十五前後各出現一次微小反彈，但最近已經重新回落到較低水平。
第四，從城市軌道交通客流量觀察經濟活動的恢復情況，一線城市的軌交恢復程度相對較高，與疫情的發展程度也有一定關係。我們對比了一二線城市常規工作日（無疫情時期）的軌交客運量和今年節後工作日（2月3日之後）的軌交客運量，整體來看，主要城市節後第一週工作日的軌交客運量均不到常規工作日的10%，第二週隨著企業復工增多，大多數城市出現了客運量的反彈，但幅度不大，僅有廣州、上海、大連回升至10%以上。
從城市類型來看，一線城市的軌交恢復程度相對較高，平均在9.6%，二線城市僅恢復至6.2%。一線城市中廣州和上海的恢復程度高於北京和深圳。從城市區位來看，軌交的恢復程度與疫情的發展程度有一定關係。受疫情波及較大的部分中部和東部地區城市（例如浙江杭州、河南鄭州、安徽合肥、江西南昌、江蘇南京、重慶）恢復程度較低，受波及相對較小的部分地區城市（如遼寧大連和瀋陽、山東青島、天津、福建廈門）恢復程度較高。
第五，從六大發電集團的發電耗煤量來看，當前僅為2018-2019年農曆同期的60%左右，反映出節後生產復工明顯滯後。往年除夕過後一週之內發電耗煤量會出現反彈，今年除夕至今尚未明顯反彈，處於歷史最低水平（橫軸0值為除夕）。從鋼材庫存來看，將日期按農曆統一後，相比於2018年和2019年，近一週螺紋鋼和熱軋卷板有加速補庫的跡象，反映出生產不強的同時下游建築業和製造業的需求更弱。
圖2：除夕至今發電耗煤量尚未明顯反彈
圖3：當前發電耗煤量僅為農曆同期的60%左右
圖4：2018-2020年可比日期螺紋鋼庫存（萬噸）
圖5：2018-2020年可比日期熱軋卷板庫存（萬噸）
第六，不同行業的復工節奏有很大差異。根據各地政府公佈的復工時間，目前除湖北地區外，大部分地區都已陸續開始復工。不同行業由於受影響程度和組織方式不同，復工節奏大致順序為：重型製造業（資本密集），生產服務業，必需消費服務業；一般製造業（勞動密集），商業服務業，建築業；生活服務業。
（1）
重工業行業，如能源（石化、煤炭）、金屬冶煉（鋼鐵、電解鋁、有色）、化工等，持續處於運轉狀態，整體復工時間早、復產率高。例如2月7日全國高爐開工率64.1%，PTA全國開工率87.2%，2月13日PX全國開工率75.8%，均在節前開工率水平的95%以上。（2）快遞物流行業，關係到國計民生，尤其在疫情高發期更依賴快遞物流行業對物資運送、線上採購的支持。根據國家郵政局發佈的“寄遞企業網絡恢復正常運營的時間表”：2月10日起，“三通一達”已經恢復到正常運營模式。快遞業的復工率明顯高於全行業平均水平，屬於復工較早的行業之一。
（3）一般製造業，如食品加工、家電、輕工、建材、醫藥（非疫情相關）、電子、通信設備、軍工等，從上市公司公告來看，非湖北地區企業的復工時間大多數在2月10日，湖北地區企業在2月17日之後。
（4）商業服務類企業（銀行、保險）也在2月10日開始復工。傳媒（線上）、信息技術服務類等企業，目前以遠程辦公為主，集中辦公恢復時間可能在2月17日之後。例如騰訊暫定2月24日返回工作場所辦公，字節跳動為2月26日-3月1日到崗，阿里宣佈取消原定於2月10日的返崗計劃，迴歸集體辦公時間另行通知。
（5）建築業，涉及項目施工建設的大多復工時間尚不確定，可能要到2月底至3月中。參考鄭州市新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控領導小組辦公室通告（第10號），重點民生工程（含市政重點工程、軌道交通工程、省市重點工程等）為2月25日，一般民生工程（包括安置房等建設工程）為3月6日，其他工程（包括房地產等建設工程）為3月16日。
（6）部分生活服務類、文體娛樂類行業，如餐飲（堂食）、景區旅遊、百貨等，整體暫緩復工，時間待定。參考鄭州市防疫通告（第10號），批發市場（不含農產品批發市場），家政行業，小型門店，房地產開發企業售樓部，影院、劇場等娛樂場所，各類博物館、美術館、展覽館等，旅遊景區、旅行社等文化旅遊業以及經營單位，暫緩復工復產。
風險提示
集體復工引發疫情反覆；返程復工進度低於預期
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
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