引子
春節後股市覆盤，我看到了一個段子：
“前幾天，朋友問我：你捐款沒？
我說：武漢不缺錢缺醫療物資，少捐點吧。
然後，我問她：你捐了嗎？
她淡定的說：開盤那天會自動扣款……”
上週大盤先抑後揚的走勢，相信讓股民朋友們切身感受到了A股的韌性。
在本篇中，我想從買方投研的立場，來談一談我所看到的一次逆向投資的機會。
希望能以自己的專業分析，和投資者一道為共渡疫情以及隨後的經濟復甦做些有價值的事情。
需求的層次
1943年，亞伯拉罕·馬斯洛提出了著名的需求層次理論，其基本內容是將人的需求從低到高依次分為生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我實現需求。
馬斯洛的需求金字塔
這其中，越是位於底層的需求，越具有奠基性和穩定性；更高層次的需求，要以較低層次需求的滿足，作為其充分發展的基礎。
在最近的一兩年中，我曾經和朋友們探討過一個有趣的話題：
“為什麼現在的年輕人，越來越找不到奮鬥的動力？”
對此，我的思考就是基於馬斯洛的需求理論展開的。
以我自己為例，我的父輩出生在建國前後，那個時期人們普遍吃不飽、穿不暖，最基本的生理需求得不到滿足。當有機會通過努力，來爭取更好的物質生活的時候，在本能的驅使下人們的幹勁十足，完全不需要動員。
實際上，在紀錄片中我們常常看到，野生動物們一天的大多數時間，都在尋找食物。這些動物，在覓食上並不需要任何外在的驅動力。
到了我出生的80年代，物質生活有所改善，國家提出建設小康社會。
那個年代，真皮的運動鞋剛開始流行，媽媽也給我買了一雙。我當時穿得很小心，儘可能的延緩皮革褶皺的程度，以保持鞋面的美觀。
小小年紀的我，在內心中想，如果以後鞋子穿壞了就能夠再買一雙新的，那應該就是小康社會啦。
時光來到2020年，這一年，國家稱之為“全面建成小康社會的決勝年”，我想還是很恰如其分的。
今天的孩子們，可能會有很多雙鞋子、很多件衣物、很多套玩具、滿桌的食物，可以從容的做出選擇，甚至可以挑三揀四。
這樣鮮明的變化，說明作為一個整體，中國已經完成了最底層生理需求的滿足。
這也就意味著，於此同時，最底層本能驅動的奮鬥力量，將會系統性的缺失。
沿著需求金字塔拾級而上，我們會發現越往上，對人類自身心靈力量的需求越大。想要在更高層面，特別是自我價值層面實現滿足，需要有強大的心理做支撐。
我想這種需求升級、心理/心靈層面未能同步提升，才是新一代動力缺失的根本。
理解了這一點，就會看懂為什麼在美國曆史上60年代會有所謂“垮掉的一代”，日本80年代開始進入“低慾望社會”。從時間節點來看，這正是它們逐步完成底層物慾滿足的時期。
同樣，當下我國出現“佛系青年”，“富二代”不願意接班等現象，正說明我國也步入了物質豐富的發展階段。
正所謂，“生活走得太快，需要放慢腳步，好等一等靈魂”。
需求的抑制
上一段有關人類需求層次的梳理，為我們今天的分析，打下了一個基礎。
話說回來，突發的疫情，打亂了我們正常生活的節奏。人流、物流的暫緩和局部化，使得社會層面，生產和生活開啟了一定程度的降級與冰凍化。
病毒在人際之間的強傳染力，讓所有以人的接觸為實現方式的產業，面對了巨大的衝擊。
為了配合疫情的防控，旅遊、影院、餐飲等行業，出現了全面的業務暫停。
而這之中，湖北地區的相關上市公司，自然所受到的衝擊就更為嚴重了。
通過梳理相關的上市公司，我發現了這兩家公司的主營業務，和人的最底層需求相連接。
更有趣的是，這種需求帶有強烈的地方特色。
它就是：武漢鴨脖，而這兩家上市公司分別是A股上市的絕味食品 和港股通標的周黑鴨。
我們可以設想一下，疫情過後，這種被壓抑的生理需求，大概率會再次獲得強烈的釋放。
因而，它們的主營業務只是被暫時性壓抑，而非永久性消失。
這就成為了逆向投資的基礎。
畢竟，“民以食為天”這句話在我們這個有著“八大菜系”傳統飲食文化的國度，被詮釋的格外鮮活。
業務的特點
周黑鴨和絕味食品兩家公司，主營業務是以鴨脖為代表的滷味休閒食品的生產與銷售。絕味食品2008年成立於湖南，2017年上交所主板上市；周黑鴨2004年成立於湖北，2016年港交所主板上市。
可能很多朋友咋一看，會覺得鴨脖能做多大的生意啊。我們以絕味食品為例，按照《覆盤成長股》系列中的財務指標，來看看公司的歷史財務表現。
我們先來看看絕味食品，2012年以來的成長性指標，如下表：
絕味食品2012年以來的成長性指標
近7年來，公司的營收、淨利潤、淨資產和總資產均保持了高速增長。隨著公司體量的不斷增大，近年來增速有所放緩，但仍保持較快增長。
現金流方面，2012年以來的指標如下：
絕味食品2012年以來的現金流指標
歷年來，公司的經營現金流對於淨利潤的覆蓋度較好，累計經營現金流足以覆蓋累計投資現金流，表明公司的持續經營基本上不需要額外的外部融資。2017年籌資現金流淨流入，來自於當年的IPO募資。
2012年以來的關鍵財務指標如下：
絕味食品2012年以來的關鍵財務指標
我們看到，資產回報率角度，無論是ROA（總資產回報率）、ROE（淨資產回報率）還是ROIC（投入資本回報率），公司都保持了較高的指標。這說明，公司的主營業務有著良好的內生盈利能力。
較高的ROE，從杜邦分解的角度，主要來自於較高的總資產週轉率，和適度的銷售淨利率和權益乘數，這表明公司業務主要以高效的運營作為核心。
最後，我們來看看公司的資產構成：
絕味食品2012年以來的資產構成
可以看出，公司的資產結構相當不錯，負債端以留存利潤和股東投入為主，僅有少量有息短債和剛發行的可轉債。資產端，流動資產約佔一半，固定資產佔比不到25%，公司的輕資產特徵比較明顯。
業務的比較
看完了絕味食品的財務數據，我們對於以鴨脖為代表的滷味休閒食品連鎖零售這個行業，就有了基本的認知。
接下來，我們以比較的視角，再來看看周黑鴨。
我們先來看看業務的規模，根據上市公司歷年披露的數據，2014年至2019年中，兩家公司線下門店數量對比如下：
近年來絕味食品與周黑鴨的線下門店數量對比圖
從線下門店數量來看，絕味食品與周黑鴨相差了一個數量級。從增速來看，過去幾年周黑鴨的開店速度是超過絕味的，儘管兩家的開店速度都出現了趨勢性下滑。
我們再來看看經營效率，分別選取單店營收和單店利潤作為對比：
近年來絕味食品與周黑鴨的單店經營效率對比圖
容易看出，無論是單店營收和單店利潤，周黑鴨都要顯著高於絕味食品，儘管兩者之間的差距出現大幅度的趨勢性減少。
這就提出了一個疑問：為什麼周黑鴨能夠取得遠高於絕味的單店經營效率呢？
深入調查兩家企業的開店策略之後，我們發現最大的差異在於連鎖經營的策略不同。周黑鴨以自營起家，歷史上曾經做過一段時間加盟，後來由於種種管理上的問題最終放棄了。而絕味食品，創始人來自於醫藥行業，從一開始就採取加盟為主的策略，並堅持走了下來。
理解了這一點，我們就能夠更好的體會兩家企業的差異。比如，相較於自營，需要企業自己選址、自己招聘培養店長和員工、自己支付租金並裝修店面，加盟的彈性要大得多，因而更容易擴張。
同理，由於企業自營，因而在銷售上，所有的營收都歸企業所有。而加盟需要讓利給加盟商，企業相當於以批發的價格銷售商品給門店，門店再以零售價銷售給顧客賺取批發價和零售價之間的差額。這也就解釋了為什麼周黑鴨能以十分之一左右的門店，取得幾乎和絕味食品相當的營收。
接下來，我們再看看地域的覆蓋情況。
根據兩家企業官網的數據，周黑鴨覆蓋17個省份及直轄市內的90個城市，擁有湖北武漢、河北滄州、廣東東莞三大現代化工廠，正在穩步推進全國五大區工廠佈局，以輻射全國門店。線上覆蓋了22個國內主要電商平臺，為了迎合主力消費群體生活習慣的改變，周黑鴨的產品於90個城市提供外賣服務。
周黑鴨生產銷售覆蓋範圍圖
絕味食品覆蓋全國包括北京、上海、廣東、湖南等30個省級市場，2017年，絕味開始啟動新加坡等東南亞市場，跨出海外戰略第一步。
絕味食品生產銷售覆蓋範圍圖
對比來看，周黑鴨更多的是以華中地區為中心，逐步向華東、華南、華北等區域擴張，而絕味食品顯然野心更大，已經完成了全國佈局，並開始嘗試海外擴張。
2018年絕味食品和周黑鴨的分地區銷售額對比圖
以2018年年報披露的數據為例，周黑鴨在華中地區的銷售額佔比近四成，華南地區、華東地區和華北地區佔比一成左右；顯然，絕味食品的地區分佈要更均衡一些。
投資的參考
一段鴨脖，做成了兩家上市公司。
周黑鴨的創始人周富裕，白手起家，20歲從路邊攤做起，經過20年的努力奮鬥，讓鴨脖成為了武漢的一張名片。周黑鴨的成功上市，也讓他躋身億萬富翁的行業。
絕味食品的創始人戴文軍，32歲從千金藥業市場部經理的位置下海創業，通過研究發現鴨脖這門生意有著極強的可複製性。
不同的經歷，讓兩家企業具備了不同的基因。周黑鴨更像家族企業，堅持以武漢為中心，堅持自營連鎖的封閉打法；絕味食品則大量啟用職業經理人，複製醫藥銷售的路數，開啟了加盟連鎖的版圖擴張。
應該說，兩家企業都做得不錯，各有各的特色。從財務分析的角度，周黑鴨給出了鴨脖這門生意所能夠做出的營收和利潤的上限，而絕味食品給出了鴨脖這門生意所能夠做出的規模以及平均利潤水平。
長時間的競爭，也讓對手更瞭解彼此。我們看到，隨著規模的不斷擴張，絕味食品獲得了十倍量級門店數所帶來的低成本規模競爭優勢，這體現在毛利率的不斷提升上。
周黑鴨的新店擴張，拉低了單店的平均營運效率，也讓直營和加盟的差距變得不再那麼顯著。2019年11月，周黑鴨在武漢舉行特許經營簽約新聞發佈會，釋放出將首次全面放開加盟的信號。消息一經發布，股價立刻出現久違的大漲。
所以，在未來滷味休閒食品這個賽道上，好戲還在繼續。
從投資的角度來看，周黑鴨約有40%左右的營收、絕味食品約有27%左右的營收來自此次疫情最重的華中地區。毫無疑問，兩家公司今年上半年的營收會出現大幅度的同比下滑。
春節後開盤以來，絕味食品據前期高點的最大跌幅約為27%左右，周黑鴨的最大跌幅約為40%左右，基本上與兩家公司華中地區的銷售佔比相當。
對於消費品行業，其經營成果的集中體現就是公司的品牌。對此，國外有句經典的評論：
“如果可口可樂的工廠被一把火燒掉，三個月時間就可以重新建立。”
換句話說，疫情過後，這兩家公司恢復到之前的經營水平是大概率事件。甚至，有可能前期壓制的生理需求的集中釋放，還會帶來一定的恢復性增長。
總結一下，絕味食品由於全國佈局更加均衡，同時加盟為主的連鎖模式，使得公司受到的衝擊相對小一些，因而是更為穩健的投資標的。而周黑鴨由於華中地區銷售佔比更高，又以自營為主，自然受到的衝擊更大，當然恢復起來之後的彈性也更大。
看好的投資者，也可以考慮同時買入，以期在穩健性和彈性之間取得一定的平衡。
當然，最終的決策，還是需要基於自己的獨立思考。
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