我們分別從經營和財務層面回顧一下東軟教育這家公司，看看其內在價值究竟幾何。
作者 | 抹茶拿鐵
來源 | 格隆匯新股
數據支持 | 勾股大數據
疫情還在持續，這隻2020年開年的“黑天鵝”無疑將成為影響今年經濟邏輯的重要因素。
在疫情的籠罩下，中國股市也呈現出“冰火兩重天”的態勢。一方面，線下消費包括餐飲、交通、電影等行業受到短期衝擊；另一方面，在互聯網+催熟下的“宅經濟”產業鏈接連爆發，包括遊戲、在線教育、遠程醫療等行業。
作為國內領先的IT綜合解決方案提供商，也是國內第一家上市的軟件公司，東軟集團（600718.SH）也蹭了一波東風，自2月4日以來7日的股價累計漲幅超過30%，公司也在近日宣佈新推出5款抗疫產品，包括智能信息採集系統、醫護助理機器人等，市場反應積極。
關注香港IPO市場的投資者也一定還記得，與東軟集團同屬東軟控股的東軟教育也於去年7月份向港交所遞交了上市申請書，獨家保薦人為中信里昂證券，目前還處在聆訊階段。如果成功將會是國內首家上市的IT高教公司，並處於疫情引發下市場長期相當看好的互聯網+教育賽道。
不過話說回來，雖然佔據了風口賽道，卻並不等於公司一定擁有了良好的基本面。以下，我們分別從經營和財務層面回顧一下東軟教育這家公司，看看其內在價值究竟幾何。
1
公司創始人為中國軟件業教父，
股權結構較為複雜
資料顯示，東軟教育是一家民辦IT高等教育服務提供商，目前旗下共有大連東軟信息學院、成都東軟學院、廣東東軟學院三所應用型大學，提供全日制高等教育、繼續教育、教育資源與數字工廠三種類型的服務，課程涵蓋計算機及軟件、智能及電子工程、數字藝術及設計以及健康與醫學工程等IT相關的領域。
起初，東軟教育是東軟集團的教育分支，當東軟控股於2011年成立後，公司已經成為東軟控股的教育分支。但要追溯東軟教育的成立背景，還是要從東軟集團說起。
1988年，時任東北大學最年輕教授的劉積仁與另兩位青年教師在東北大學的一間半研究室裡，以三萬元經費、三臺286電腦，創建了計算機軟件與網絡工程研究室。在那個年代的中國，學者和企業間之間還隔著一道深深的溝壑，教授下海被視為在學術上的失敗，所以劉積仁的創業在當時是頂著不小的質疑和非議。
1989年，日本阿爾派株式會社訪問東北大學，看中了劉積仁的團隊和科研能力，給予了劉積仁第一桶金——30萬美元，雙方隨後組建了瀋陽東工阿爾派軟件研究所（有限公司），後來又成立了東北工學院開放軟件系統開放公司，這也是東軟集團的起點。
經過多年的發展，東軟集團逐漸從當年三臺286電腦撐起的小小研究室，搖身一變成為國內軟件外包的開創者和代名詞，並於1996年悄然登陸登陸A股成為中國軟件第一股，其創始人劉積仁也因此在中國軟件業被視為教父級別的存在，還因在瀋陽建設了中國第一個軟件園更加聲名大噪。
2000年，憑藉著從業經驗，劉積仁判定中國IT藍海下將孕育出對IT從業人員的巨大需求，因而將旗下的業務版圖開拓至IT教育領域，在大連成立了大連東方信息技術研修學院（已於2012年併入大連東軟信息學院），並於2003年陸續成立了成都東軟學院及廣東東軟學院的前身，以及於2004年成立了大連東軟信息學院的前身。截至2014年，大連、成都及廣東三所學校均已合資授出高等本科學位，東軟教育業務架構基孵化成熟。
大連東軟信息學院
招股書顯示，東軟教育目前最大的股東為東軟睿新，持股比例80.82%；第二大股東為人保系（其中人保壽險8.40%、人保健康4.85%），持股比例合計13.25%；第三大股東為東北大學，持股比例5.93%。中國人保及東北大學皆承諾在東軟教育上市未成功前不會隨意變賣股權。
除此之外，東軟睿新又由六位股東構成，分別是
Kang Ruidao(30.05%)
Dongkong First(25.49%)
Dongkong Second(24.00%)
Century Bliss(13.00%)
阿爾派(5.62%)
Apex Venture(1.84%)
其中，Kang Ruidao的實控人為劉積仁，Dongkong First與Dongkong Second的實控人則為東軟控股。因此，東軟教育的控股股東正是劉積仁與東軟控股。
值得注意的是，阿爾派即阿爾派株式會社，是東京證券交易所上市公司Alps Alpine Co.，Ltd的全資附屬公司，也是當時給予了東軟教育第一桶金的日企。Century Blis的最終實益擁有人孫蔭環則是知名企業億達集團的董事局主席。
綜合來看，東軟教育的股東背景裡，除了劉積仁和東軟控股外，還有來自保險、高校、房地產等不同領域的公司，覆蓋國資、中國民營、日企等，股權構成相對複雜。複雜的股東背景，或使公司在經營層面面臨管理分歧壓力。
2
財務狀況：學校品牌力強，
但多項數據指標並不樂觀
東軟教育在招股書中稱，受東軟集團的聲譽支持，公司能夠有效地利用東軟集團在軟件及IT服務的專業知識。就錄取分數而言，三所學校於所在省份的民辦大學（不包括獨立學院）中均位列前茅。2015/2016至2017/2018學年，東軟教育大學全日制學歷高等教育課程的平均就業率分別為95.4%、93.0%及94.5%，遠高於各地平均水平，但有略微下降的苗頭。
憑藉東軟集團打響的聲譽，下面具體看看東軟教育近年來的財務數據表現。
1. 收入來源單一，學生人數增長乏力
招股書顯示，2016至2018年度，東軟教育的收入分別為6.47億元（人民幣，下同）、7.31億元及8.53億元，年複合增長率為14.8%。
相應期內，公司來自全日制學歷高等教育服務的收入分別為5.86億元、6.31億元及6.73億元，年複合增速7.2%；繼續教育服務收入分別為3,665.2萬元、4,362.1萬元及5,864.2萬元，年複合增速26.5%；教育資源與數字工廠收入分別為2,471.8萬元、5,635.9萬元及1.21億元，年複合增速121.7%。
由此可見，全日制學歷高等教育是東軟教育的核心收入來源，2016至2018年度的收入佔比分別為90.5%、86.3%及78.9%，收入來源較為單一。同時，該業務的收入增長逐漸呈現後繼乏力的態勢，僅7.2%的年複合增速遠落後於繼續教育服務和教育資源和數字工廠業務，也拖垮了公司整體的收入增長水平。
具體而言，東軟教育的全日制學歷高等教育業務主要是通過大連、成都及廣東三所實體大學提供教育服務，影響收入的關鍵即學生人數及學費水平。根據招股書，2015/2016至2018/2019學年，東軟教育旗下就讀全日制學歷高等教育的學生人數分別為31,923人、34,014人、34,606人、34,267人，
同比增速分別為6.6%、1.7%及-1.0%，吸生能力驟減，可見業務收入增速主要依賴於平均學費的提升，並非長久之計。
不過，雖然東軟教育的學生人數驟減，但根據弗若斯特沙利文報告，於2017/2018學年，就中國民辦高等教育機構提供的IT專業數量及IT專業就讀學生人數而言，東軟教育依然在中國所有民辦高等教育機構中均排名第一，學校品牌力強勁。
2. 毛利率水平下滑，且在同業中無競爭優勢
從收入增速來看，未來教育資源與數字工廠或有望成為東軟教育收入增長的突破關鍵，其中數字工廠主要指的是公司開展的“產教融合”業務，主要通過東軟教育其他附屬公司提供，行業前景姣好。2016至2018年度，東軟教育來自教育資源及數字工廠的收入佔比由3.8%提升至14.2%。
但教育資源與數字工廠的收入爬坡，也為東軟教育帶來了“甜蜜的負擔”——毛利率下滑。2016至2018年度，東軟教育的毛利率分別為25.2%、32.1%和31.9%，2018年度公司的毛利率水平有所下調，主要就是由於數字工廠業務佔比上升，但業務毛利率較低所致。
值得注意的是，東軟教育本身的毛利率水平在港股同業中並不佔優勢，處於墊底的位置，大幅落後第一位的中國科培超過一個身位。未來毛利率水平若因教育資源與數字工廠業務的收入佔比繼續提升的而再下滑，公司的盈利效率頗引市場擔憂。
2016至2018年度，東軟教育分別實現毛利1.63億元、2.34億元及2.72億元，對應同比增速分別為43.6%及16.2%；分別實現淨利潤8,013.1萬元、1.43億元及1.64億元，對應同比增速分別為78.5%及14.7%。可以看見，無論是公司的毛利還是淨利潤增速，都已在明顯的放緩。
3. 熱衷購買金融資產，負債槓桿高企
2016至2018財年，東軟教育的經營活動所得現金流淨額穩步增長，年複合增速為31.2%。相同期內，公司投資活動所用現金淨額分別為7,333.1萬、6,729.9萬及1.60億元，主要用於採購以公允價值計量並計入損益的金融資產。
相應的，公司按公允價值計量的金融資產於2018年度顯著增加，由2016、2017年度的253.2萬元、208.2萬元，直接躍升至8,779.4萬元。金融資產的顯著增加，也使得公司於2018年度期內的金融資產所得收益大幅增長，由2016、2017年度的293.1萬元、274.3萬元，上升至2018年度的612.1萬元。
不過從上圖我們還可以看到，公司融資活動所用的現金淨額非常高，很多時間幾乎接近甚至超越經營活動的現金淨流入。招股書顯示，公司的融資活動現金主要用在支付股息、償還借款以及支付利息開支。2016至2018年度，公司的流動比率遠低於100%，資本負債比率分別高達113.9%、102.0%及97.4%。
通過以上數據我們可以得知，東軟教育更多的是依靠貸款或公司債的方式來募集資金，但還款付息壓力較大，未來業務如需繼續擴張的話進一步舉債空間不足。
據悉，東軟教育上市後獲得的融資將用於升級現有學校設施及擴建校園，收購中國其他大學、學院以擴大學校網絡，償還銀行貸款，補充營運資金及一般業務營運，顯示出公司希望藉由上市融資進一步擴張業務的需求。
總的來說，背靠大樹好乘涼。依附於東軟集團這棵大樹，東軟教育在IT教育服務行業的品牌力自然不用說。
但另一方面，公司的財務數據發展態勢卻不太樂觀，學生人數、毛利率、淨利潤增速均在下滑，負債高企致現金流承壓，顯示出公司的舉債空間已有限。要想繼續成長，成功上市融資或是東軟教育的必經之路。
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